公司投資論文模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇公司投資論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

戰略投資公司雖然具有各自的經營理念和發展模式，但同時又具有一些相同的特點。首先，戰略投資公司一般所持的是外部交易擴張性發展戰略，使企業獲得持續的、跳躍式的發展。其次，戰略投資公司致力于通過兼并與收購來與被并購方在生產、科研、市場或財務方面產生經營協同效應和提高企業的核心競爭力。

以全球的視角對待行業整合

戰略投資公司在產業投資過程中，一般具備對所投資企業如下三方面的優勢：一是信息和技術優勢。由于多元化經營，其收集信息的渠道是廣泛的，特別是相關度較大的行業，一個行業市場的變化會直接或間接影響另一個行業的經營情況，因此戰略投資公司據此可以預先調整期投資計劃，搶得市場先機，這些都是市場中單個普通企業所難以做到的。二是資源優勢?？梢詾楸徊①徠髽I提供其發展和擴張所需資金。被并購企業還可以利用戰略投資公司已有的戰略伙伴、銷售網絡、研究技術力量、終端客戶以及其它可共享資源。三是管理優勢。被并購企業常常是因為管理不善導致經營發生困難的，戰略投資公司將其投資經營過程中長期積累的管理技術和管理經驗輸送給被并購企業，甚至直接參與部分的經營活動，配合已開發的新產品或新技術以及對相關企業或上下游企業的并購活動，使被并購企業在其行業中處于領先地位。

在創新中發現和創造價值

幾乎所有戰略投資公司的共同特點是，它們能夠源源不斷地建立新產業，它們還能夠從內部革新其核心業務，而同時又開創新業務。這樣保持新舊更替的管道暢通，一旦核心產業進入成熟或出現衰退勢頭便及時以新換舊，因此產業創新是企業可持續增長的關鍵。產業梯隊策略是戰略投資公司產業創新常使用的方法。所謂產業梯隊又稱為增長的三層面。即企業必須同時建立三個層面的產業：第一層面的產業是公司目前的核心產業，可以為其它層面的產業發展提供了強有力的支持。第二層面的產業一般是戰略投資公司較新進入的一些產業，只要不斷加大投入來擴大市場份額，該層面的產業就將會補充和替代公司現有的核心業務。第三層面產業包含了未來長遠的產業選擇，其大多屬于種子時期。盡管這些業務有高風險，公司仍有必要開展大量的第三層面的“種子”產業項目來確保將來有足夠的選擇。

以產業組合分散多元化風險

戰略投資公司充分認識到了多元化經營的這把雙刃劍的特性，同時也認為企業經營的成敗并不在于多元化本身之上，而在干企業所進行多元化經營的時機和方式。因此，戰略投資公司在實施多元化投資戰略時首先考慮的是平衡經營風險，其次才是追求投資收益的增加。

在多元化戰略投資的實際操作過程中，戰略投資公司一般要作如下幾方面的充分準備：首先，公司要考察已有企業的產品是否已經進入后期增長階段或成熟階段。其次，公司所要進入的行業存在很有吸引力的投資機會。最后，公司精心準備進入新領域所需的資金、人才和技術，這包括通過各種方式籌措資金，招攬和培養相關人才，以及開發新技術等工作。這樣，戰略投資公司通過規范地、科學地、合理地運作來逐步推行多元化的投資，最大限度的降低由于多元化投資帶來的經營風險，并享受高額的回報。

以負債驅動支撐大型并購

并購過程涉及許多方面，融資是其中最重要的。而通過利潤產生的現金難以滿足大規模的并購所需，因此世界上絕大部分的大型并購活動都是通過借貸融資進行的，尤其對于戰略投資公司來講，其持續的、大量的并購活動離不開借貸資金，這也是產生其高負債率的主要原因。首先，對于戰略投資公司來講，如果謹慎操作，高額負債不一定會危害并購后的運營，相反有證據表明負債驅動的收購比股票驅動的收購做得更好。

另外，對于購并整合的戰略投資公司來說，從事融資并購一般都需要相當的借貸資金來完成收購交易，這就會產生總資產的增長率高于凈資產的增長率，并且出現比較高的負債率，但戰略投資公司關注的并不是債務總額本身的大小，而是集中精力于資本結構管理中的所有者權益與負債的平衡之上。

最后，在戰略投資公司完成了產業整合之后，會逐步處置相當一部分不符合其戰略發展的資產，并用由此得來的現金，支付相當的借貸資金，這使得總資產降低會大于凈資產的降低，而且負債也會隨之降低。

考驗戰略投資公司

企業的兼并和收購同樣是一把“雙刃劍”。戰略投資公司在并購整合過程中也面臨著許多風險，主要有以下幾點：

篇2

二、我國保險投資的歷史和現狀

（一）我國保險投資的歷史沿革

建國初期，我國保險企業的資金按規定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財政，無任何保險投資可言。經過20年的停辦以后，我國保險業隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險公司1980年開始恢復辦理國內保險業務，并積極發展國外保險業務。

1984年11月，國務院批轉的中國人民保險公司《關于加快發展我國保險事業的報告》中指出：“總、分公司收入的保險費扣除賠款、賠償準備金、費用開支和納稅金后，余下的可以自己運用”。1985年3月國務院頒布的《保險企業管理暫行條例》又從法規的角度明確了保險企業可以自主運用保險資金。這不僅是我國保險體制改革的一次重大突破，也是增強我國保險業活力的一項戰略性措施，對加快我國保險業發展產生了深遠的影響。我國保險企業投資大體可以分為以下幾個階段。

1、初步發展階段：1984年至1988年底

中國人民保險公司在取得投資權后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業務，部分省、自治區、直轄市以及計劃單列城市分公司也相繼開展保險投資業務。

在這一階段，中國人民銀行對保險企業的投資活動實行嚴格管理，一是對資金運用規模實行計劃控制，例如1986年人行對人保下達2億元投資額度。二是對資金運用的方式與方向作了嚴格規定。1986年人保的資金運用被限定為投資地方自籌的固定資產項目。1987年批準試辦流動資金貸款業務和購買金融債券。這一階段的經營效益不大理想，資產運用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險公司國內業務匯總的資產運用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經濟環境和緊縮信貸規模的局面，加之保險業本身經營效益不佳，我國保險投資業務于1988年底進入調整整頓階段。其內容和措施有：總結前幾年資金運用工作的經驗和教訓，嚴格執行信貸計劃，嚴肅利率政策，把資金轉投到流動資金貸款方面，堅持“十不貸”和注意“重點傾斜”并采取了擔保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險公司的資金運用工作除辦理流動資金貸款業務外，大部分工作放在對原有投資貸款項目的清理的催收上。資金運用的范圍被限定為流動資金貸款、企業技術改造貸款、購買金融債券和銀行同業拆借。

3、進一步發展階段：1991年至1995年

經過兩年多的調整整頓，加之宏觀經濟形勢的好轉，保險投資業務于1991年開始進行新的發展階段。在這一階段，保險投資在保險界得到了普遍認同和重視。兩家新成立的全國性保險公司——中國平安保險公司、中國太平洋保險公司先后加入了保險資金運用的行列。保險投資規模不斷擴大，1992年底。人保、平保、太保三家保險公司的資金運用余額達109.46億元。保險投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發展，保險投資收益得到提高。

4、規范發展階段：1995年至今

隨著1995年《保險法》的出臺和實施，各保險公司遵照《保險法》調整業務，以符合《保險法》的要求?！侗ｋU法》的實施，為我國保險投資業務的規范與健康發展奠定的基礎。

（二）我國保險公司保險投資現狀

1、決策機制薄弱

目前許多保險公司尚未建立一套規范有效的決策機制，人保財險公司直到2003年下半年才成立了專門的保險投資公司。決策的盲目性、被動性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時期，這類決策機制不會體現任何危機，對于資產規模迅速壯大的保險公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機制落后，決策反饋機制尚未建立，在保險公司進入基金市場后會充分暴露出來。

2、保險投資渠道狹窄

1998年以前，保險公司的資金運用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。2000年3月1日起實行的《保險公司管理規定》，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監會指定的中央企業債券和國務院規定的其他資金運用形式。而西方國家保險公司資金運用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規定保險公司可進行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動產、保單放貸等業務。

3、保險資金利用率低

保險資金的利用率，在國外基本上達到90%，而在我國還不到50%。有限的保險資金主要用于銀行存款。據統計，1998年人保、平保和太保三大保險公司保險資金的40%—60%局限于現金和銀行存款，保險資金基本上無“運用”可言。截止到1999年底，中國人民保險公司的資金運用率還不到20%。為了保證保險資金的安全，保險公司將大量資金存于銀行，由銀行進行專業的資金運用，而保險公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經遠遠不能使保險資金保值、增值了，保險公司必須開拓出投資新領域來保證其資金的收益性、安全性。

4、保險投資缺乏相應人才

保險投資涉及到存款、國債、證券等多個領域，因此保險投資人才必須對國家經濟發展有遠見，對各行業發展有底數，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機，在資本市場上獲得豐厚的回報。而我國保險公司由于歷史原因，現有員工基本上由干部、金融機構及政府部門調入和正規大學畢業生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結構，呈現出明顯的弊端，即知識結構老化，缺乏創造力。保險公司要想從保險投資中獲益，就必須引進相應人才，同時注重公司內部年輕人才的培養。

5、保險公司管理水平落后，影響保險投資收益

由于我國長期實行計劃經濟體制，管理體制落后，投資缺乏科學決策，許多公司在科學決策、內部約束機制方面比較薄弱。由此出現了許多領導項目貸款、人情貸款等。這些項目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國的保險公司要生存，保險事業要發展，客觀上要求保險資金實現有效運用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對保險資金運用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個漸進的過程。

三、建立我國保險投資體制的構想

（一）保險投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險投資體制是指保險投資活動運行機制和管理制度的總稱。保險投資機制建立的目的在于提高保險投資的收益，降低投資風險。

保險公司的承保業務與投資業務是現代保險業的兩個重要特征，其中保險投資業務已經成為現代保險公司生存和發展的重要手段。一方面，保險投資業務的發展，將擴大保險公司的盈利，增加保險公司償付能力和經營和穩定性。同時，保險公司收入的增加，將使保險公司有能力降低保險費率，減輕被保險人的負擔，提高保險公司的競爭能力。我國保險業如果沒有投資收益作為基礎，加入WTO后，在承保業務上很難與國外保險公司進行價格（費率）競爭。另一方面，保險投資業務的發展和獲利可以彌補業務上虧損，維持保險公司的生存和發展。如1987年英國兩大保險公司保險業務虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險業的發展特點來看，保險公司的主要收益已經從傳統的承保收益逐步轉移為投資收益，如美國產險業務自1978年以來連續21年出現承保虧損，主要收益來自于投資收益。

由于保險經營是一種負債經營，因而保險資金的運用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場的開放，投資工具的增加和投資規模的不斷擴大，客觀上需要保險公司進一步加強投資機制的建設，提高化解風險的能力，保證保險資金實現安全性和投資收益的協調。

（二）保險業應盡快建立、健全保險企業的制度和規范

建立和完善中國保險投資體制是一個系統工程。只有保險公司建立了現代企業制度，加強經營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本制度保證。如何加強經營管理，我個人認為可以包括以下內容：

第一、加大公司運作的透明度和社會輿論的監督作用，運用法律武器，嚴懲那些損害股東權益的行為，有效地維護股東的權益。

第二、建立和完善對經理層的約束和激勵機制，徹底改變舊的用人機制，讓市場和競爭來決定經理的選拔，使經理的報酬與公司的業績直接掛鉤。

第三、加強管理創新，按照現代企業制度的要求，摒棄舊的、傳統的管理模式及其相應的管理方工和方法，創建新的管理模式及其相應的方式和方法。

（三）進一步拓寬資金運用渠道

保險資金運用是保險公司穩健經營的基礎，是關系到保險公司經營狀況的重要因素。

由于我國保險業起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險資金運用存在的問題是證券投資基金規模太小；保險公司無法控制入市資金的風險；在目前封閉式基金占據主流的情況下，保險公司只能被動的分紅，其變現很難實現；保險資金的運用渠道過窄；保險資金中短期嚴重。

針對這些問題，必須進一步拓寬保險資金的運用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險業能夠持續快速發展。

1、保險資金入市

（1）保險資金入市可以增強保險公司的盈利能力，如果運用得當，還可有效解決保險公司所面臨的“利差損”問題。在《保險法》規定的范圍內進行投資，僅每年的利差損就有3至6個百分點，這為保險公司的長期發展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業拆借市場上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險公司投資證券基金的平均收益達12%。因此，保險資金入市，從長遠來看，對保險公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險資金入市可以有效改善保險公司資產結構。如果允許保險資金按嚴格的比例進入證券市場，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因為保險資金進入證券市場是進行股權的交易，在證券市場機制作用下，根據保險資金運用原則，保險公司必然將資金投入到效益好、有成長性的企業中去，這樣客觀上就使保險資產得到了相應的改善。

（3）從長期來看，保險資金入市對于啟動保險消費將起到一定的促進作用。保險資金入市無疑使國家找到一種對資金更有效的配置方法，從而使部分社會資金與證券市場之間形成紐帶。在這個紐帶的連接過程中，不但可以改變整個社會資金的結構，還可以使經濟發展得到更大的保障，以便使國家、企業、個人以及保險公司更好的發展。

（4）保險資金入市，可以增強我國保險公司的國際競爭力。隨著我國加入WTO，保險業面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險公司除了用提高服務質量來爭取保單，擴大客戶群外，其所得到的保費收入如何獲取最大的安全收益是關鍵問題。在發達國家，保險資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場甚至房地產業。所以，保險資金入市，可以增強我國保險公司與國外保險公司的競爭實力，更好地奠定加入WTO后的經濟基礎。

（5）保險資金入市可有效緩解證券市場中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩定證券市場。隨著保險業的不斷發展，可入市的保險資金的規模將越來越大，必將會改善證券市場的資金結構，它對證券市場的長期發展所起的作用也會越來越明顯。

2、保險資金進入短期拆借市場。

盡管保險公司都有較高的信譽，但上前還不能以信用方式進入短期拆借市場，而須有抵押。如果能直接以信用方式進入短期拆借市場，可以為保險公司提高資金運用效率提供方便。

3、擴大可投資的企業債券范圍。

目前保險資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應擴大到其他的企業債券。盡管企業債券質地有好有壞，或者說存在風險，但應相信保險公司有一定的鑒別能力。

4、進行資產委托管理。

資產委托就是保險公司以合同的形式把資金委托給專業的資產管理公司進行運作。它的最大好處是保險公司省心省力，不必事事躬親，同時由專業公司進行操作，也可確保較高回報。

（四）培育專門資金運用人才

我國加入WTO將使保險業面臨更加嚴峻的考驗，保險公司如何作好準備，采取措施，搞好投資收益，上面已經從體制和機制創新、拓寬資金運用渠道等多方面進行了探討，但要確保這些對策措施具有現實的針對性、決策的參考性和實施的可操作性，關鍵在人，關鍵取決于目前保險公司干部職工隊伍的素質。因此，首先要改變干部隊伍年齡老化問題，采取買斷工齡、提前內退等方式，分流一批年齡老化的人員，以保證隊伍的生機與活力；其次，要從管理入手，通過秘訣革，建設與國際接軌的一流現代化商業保險公司的高效精簡的機關管理體制，盡快與國際經濟接軌；再次，要注重人才的引進和使用，以及后備干部和后備人才的儲備。目前，當務之急是要圍繞加快效率的長遠目標，建立結構合理高素質的干部隊伍；以及培養選拔一批優秀的中青年干部，建立數量充足、結構合理的后備干部隊伍，構建既有長期培養對象，又有近期可以上崗的人才儲備庫。

篇3

在一般意義上，跨國公司對外投資的最基本動因是追求風險調整之后的利益最大化。進一步分析，則有四個方面的微觀動機：第一，生產要素導向。即以相對較低的經濟代價獲取自然資源、勞動力和技術等生產要素。第二，市場導向。即突破國界對市場交易范圍的限制，在國外拓展更大的市場空間。第三，效益導向。即通過公司內部垂直一體化或水平一體化的組織體系，促進合理化經營，獲得規模經濟效益。第四，規避風險導向。即將生產經營活動安排在不同國家，分散或規避可能發生的政治風險，獲取穩定收益。

英國經濟學家鄧寧以為，盡管收益最大化是跨國公司對外直接投資的原始動力，但決定其具體投資行為的則是所有權優勢、內部化優勢和區位優勢。企業的所有權優勢是指別國企業難以獲得的資產及其所有權，既包括對有形的原材料產地或生產技術的壟斷，也包括跨國公司自身有效率的組織系統，所有權優勢賦予跨國公司有益的交易成本或成本優勢，以此抵消其在海外經營的不利因素。內部化優勢是指跨國公司將其擁有的資產或技術加以內部使用而帶來的優勢，即跨國公司將擁有的資產或技術通過市場內部化轉移給國外子公司，可以比通過外部市場交易轉移獲得更多的利益。區位優勢是指跨國公司選擇國外安排生產經營活動，其所獲利潤必須高于國內生產再出口到國外市場所賺取的利潤。區位優勢不僅包括生產原料和生產要素價格、基礎設施狀況，而且包括市場規模和結構，以及文化、法律、政治等制度環境。

上述分析表明，跨國公司投資過程中的利益實現是其實施對外投資戰略的決定性因素，而東道國的投資環境則對跨國公司的投資流向和規模產生著極為重要的影響。

2.跨國公司對外投資的戰略調整。進入90年代之后，由于國際經濟競爭日趨激烈，跨國公司對外投資戰略發生了一系列引人注目的重大變化，表現在：

第一，投資目標的調整?？鐕局饾u改變了以前單純利用國外廉價資源，搶占國際市場，轉移落后或污染型生產能力的投資方式，轉為以提高跨國公司國際競爭力為核心，更加重視對外投資的全球市場整體性和系統性。

第二，投資方式的調整。跨國公司的投資方式正由原來單一的股權安排方式逐步向投資方式多樣化轉變，目前跨國公司的主要投資方式包括股權式合資、非股權式合作、獨資、跨國收購與兼并以及國際戰略聯盟等，股權式合資長期以來是跨國公司對外投資的主要方式，其優點是能減緩制度和政策障礙，有利于進入目標市場。但其前削弱母公司控制權的弊端十分明顯，因而投資成本和風險不斷增加。目前，跨國公司在發達國家的成熟市場更多地是收購兼并的方式進行投資。而對發展中國家，跨國公司更趨向于以技術授權、生產合同、設備租賃、合作銷售等非股權安排方式進行投資。

第三，投資來源的調整。隨著跨國公司投資規模不斷擴大，其原有的內部融資已不能滿足此要，在需基礎上產生了跨國公司對外投資的外部融資，即從母公司和子公司所在國的金融市場以及國際資本市場獲取投資資金。外資融資的優點在于可以使跨國公司充分利用國內外資本市場擴大融資規模，分散融資渠道，降低籌資成本和減少風險。

第四，投資產業的調整。從70年代起，第三產業和技術密集型產業就在跨國公司對外投資的產業結構中呈上升趨勢。進入90年代之后，跨國公司對外投資的產業重點已從傳統的資源開發業、初級產品加工業，向新興的高附加值產業、服務業以及基礎設施投資轉移，高科技產業、金融保險業以及基礎設施投資正在成為跨國公司新的投資熱點，導致這一產業重點轉移的原因主要有以下幾個方面：首先，在新技術革命不斷深入的背景下，高新技術領域的國際競爭日趨激烈，跨國公司只有加大這一領域的投資，才能搶占“制高點”，在未來激烈的競爭中處于有利地位。其次，金融、保險、商業等第三產業經營范圍廣、投資回收期短，跨國公司擁有比較優勢，有利于其獲得更高的投資回報。再次，基礎設施不是對經濟增長的制約作用，日益受到各國政府的高度重視，并且以大幅度放松國家控制的方式吸引外資進行建設和改造，從而使之成為具有穩定的潛在投資盈利機會的產業。正因如此，跨國公司對基礎設施的投資表現為迅速增長的勢頭。

總之，在新的歷史條件下，跨國公司對外投資戰略已經發生一系列重大變化，我們必須以此為基礎制定和調整相應的政策，以期在吸引跨國公司投資方面取得更大的進展。

二、跨國公司投資西部：現狀與障礙

1.跨國公司投資西部的現狀和特征?？鐕緦χ袊笠幠５倪M入和投資，不僅直接緩解了我國建設資金嚴重不足的現實矛盾，而且帶來了國外先進技術，促進了我國支柱產業的形成和發展，以及區域經濟的振興及繁榮。在一定意義上，跨國公司的對外投資已成為我國國民經濟發展中的一個富有生氣的新的增長點。盡管我國引進跨國公司投資的步伐逐漸加快，已經成為促進我國經濟快速發展的一個重要因素。然而，從總體上看，跨國公司主要投資于沿海地區的趨勢仍未從根本上改變，直至目前，西部地區利用外資尤其是大型跨國公司投資的比重仍然較小，跨國公司直接投資對拉動西部地區經濟增長的促進作用還十分有限。

1999年，我國西部地區引起外資項目累計1.7萬個，占全國總數的5.01%，合同外資金額255.9億美元所占比重為3.87%，實際使用外資99.1億美元，所占比重是3.22%。

除此之外，西都地區引進外資特別是跨國公司投資還表現出如下需要引起高度重視的特征：

(1)投資規模較小。由于受投資環境制約，跨國公司雖然進入西部的產業領域包括從勞動密集型的傳統產業到資金，技術密集型的高科技產業的各個方面，但平均投資規模普遍較小，產業帶動能力比較有限。1999年西部地區單位利用外資項目的投資規模為139萬美元，比全國平均180萬美元低22.8個百分點。

表11999年我國西部利用外資情況（單位：億美元）

地主名稱項目數比重合同外資比重實際投資比重

（％）（％）（％）

全國總計34153810066137174110030763071100

四川省51111.507189491.172741640.89

重慶市27080.793690420.602004500.65

貴州省13680.401554980.25397370.13

云南省18530.542522700.41841660.27

200.101263-3-

陜西省29820.875352880.872757530.90

甘肅省13030.38935680.15393810.13

青海省2000.06246510.0419680.01

寧夏自治區5560.16397880.06111150.04

新疆自治區9440.28966070.16350560.11

資料來源：國家外經貿部統計資料

(2)產業結構趨同。現實表明，跨國公司在西部地區的投資主要集中于食品、飲料和商業零售業，即便對西部地區而言，這些產業本身業已處于相對飽和狀況，市場競爭十分激烈。實力雄厚的跨國公司的大規模進入，將因投資結構趨同而對西部地區已有的產業構成巨大的競爭壓力和市場沖擊；另一方面，跨國公司對西部地區基礎產業和基礎設施的投資數量還十分有限。從長遠看，跨國公司在西部地區投資結構的失衡必然導致產業結構的失衡，從而給西部地區經濟的良性發展埋下隱患。

(3)技術梯度較低。跨國公司在西部地區的大多數投資項目均為勞動密集型企業，缺乏先進技術作為支撐。即使是這些較低層次的加工組裝企業，關鍵技術和關鍵零部件也大都留在投資者國內，中方企業很難形成完整的產業體系，更不能掌握先進的工藝技術。因此，跨國公司對西部地區的投資項目普遍技術梯度較低，由此導致利用外資與引進技術脫節成為帶普遍性的矛盾。

(4)區域內部分布不均。從外資在西部地區的總體分布及結構看，區域內非均衡分布的矛盾同樣突出。經濟發展水平相對較高的四川、重慶、云南、陜西4個省市，1999年實際使用外資金額為83.4億美元，占西部地區99.1億美元的84.2%。而、青海、寧夏三省區當年實際使用外資金額僅為1.3億美元，所占比重為1.31%。

2.跨國公司投資西部的主要制約因素。西部大開發戰略的實施，標志著中國經濟開始實現從區域梯度發展戰略向區域協調發展戰略的重大轉變，中央政府對西部地區投資力度的有效增大，各種優惠政策的顯著傾斜，將給廣大經濟增長滯緩的西部地區帶來巨大的歷史機遇，同時也將對推進跨國公司更大規模地投資西部產生十分重要的積極影響。

應當看到，我國西部地區自然資源富集，比較優勢突出，具有良好的開發前景。并且擁有龐大的廉價勞動力資源和高質量的科技隊伍，生產要素成本相對較低。此外，西部地區經濟發展滯后，消費構成偏低，可開發的市場潛力極為可觀。因此，西部地區客觀上存在引進跨國公司投資的一系列有利條件。但對吸引跨國公司投資而言，潛在的有利因素如果不能得到包括社會、經濟、法律等方面內容在內的良好的投資環境配合，其吸引效應不可避免地會被削弱乃至抵消。從西部地區的現實考察，跨國公司的進入和投資主要面臨如下障礙因素：

(1)體制障礙。從總體上看，中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，尚未建立起健全的市場經濟和法律規范，經濟活動中還存在大量的非市場行為。比較而言，西部地區的體制表現得更為突出：一是政府行政干預大量存在，項目審批環節繁瑣，不僅使成本增大，而且外資企業往往因遭遇意想不到的困難而無所適從。二是機構林立、人浮于事、工作效率低下、管理范圍和權限混亂，以各種方式損害外資企業利益以謀取私利的現象十分普遍。三是國有企業比重大，其機制僵化、包袱沉重，難以成為利用外資的主體，不能與跨國公司開展多種形式的經濟和技術合作。

(2)政策障礙。綜合而論，西部地區引進跨國公司投資的政策障礙主要表現在以下方面，在投資領域上，要求跨國公司的投資只能局限于一個項目或多個項目，抑制了跨國公司系統投資。同時由于電信、金融、外貿、交通等服務業還沒有開放，為跨國公司綜合服務的能力不高，限制了跨國公司的投資深化；在控股上，某些產業或者產品規定中方控股的政策抑制了跨國公司投資先進技術的積極性和可能性；在產品銷售上，要求跨國公司將一部分產品銷往國外的規定，使跨國公司必須讓出部分海外市場銷售其產品，擠占了跨國公司的市場，增加了邊際成本。在外匯上，要求跨國公司自行平衡外匯，盡管我國取消了經常項目下的外匯管制，但是資本項目下的外匯管制依然存在。在國產化上，要求跨國公司必須實行一定程度的國產化率。這些準入條件在很大程度上限制了跨國公司的投資，此外，西部地區對跨國公司的政策歧視現象也不同程度存在，實行以國民待遇為核心的公平政策，是當今全球經濟發展中引進外資的通行規則，但西部地區這方面同樣存在一定差距，比較多的情況是對外資企業先用優惠政策引進，然后以不同手段進行利益擠壓，使之不能在公正和公平的環境下平等競爭。

(3)市場體系的障礙。與東部地區相比我國西部地區市場體系發育滯后的矛盾相對更為突出，一方面是產品市場和要素市場結構單一，功能不全，另一方面是市場監督機制弱化，無序競爭現象嚴重，這種狀況往往使對市場網絡有著很高依存度的跨國公司處于窘境之中，不論是原材料采購還是產品銷售都會面臨種種難以預料的困難。更應重視的是，西部地區地方保護主義和部門保護主義盛行，許多地方為保護自身利益而進行地區和部門封鎖，形成市場分割，進而對跨國公司投資產生限制性的消極影響。

(4)基礎設施系統的障礙。由于西部地區經濟基礎薄弱，投資能力有限，加之地形地貌復雜多樣，致使其交通運輸和郵電通訊等基礎設施系統長期落后，構成西部地區經濟發展中的“瓶頸”。國際經驗證明，跨國公司的對外投資選擇并非十分注重政策的優惠程度，而是立足于投資的長期性和系統性目標，對以基礎設施系統為主的投資環境有著相對更高的要求。因此，落后的基礎設施系統無疑是西部地區制約跨國公司投資進入的主要因素之一。

(5)人力資源的制約。盡管西部地區剩余勞動力資源眾多，成本低廉，可以為跨國公司投資勞動密集型產業提供充足的生產要素基礎。但同時必須看到，西部地區勞動力資源普遍素質低下，不能滿足跨國公司對具有較高技術素質的熟練勞動力的需求。不僅如此，西部地區高級管理人才更為稀缺，供給與需求錯位的矛盾相當突出，這也從人力資源方面構成了影響跨國公司投資西部的制約因素。

三、跨國公司投資西部：政策選擇

綜上所述，中國西部大開發戰略的全面實施，為充分發揮西部地區吸引外資的潛在優勢提供了新的發展機遇，跨國公司更大規模投資于西部地區的外部條件已基本成熟。就現實而言，首要的任務是必須對西部地區鼓勵跨國公司投資的政策措施進行必要的調整和創新，卓有成效地克服經濟、社會、法律等方面的制度缺陷，創造更加有利的投資環境，促進西部地區引進跨國公司投資取得重大突破，更充分有效地發揮其對西部地區經濟增長的帶動作用。

概括而論，加快西部地區引進跨國公司投資步伐的政策選擇，應包括如下幾個重要方面：

1.通過深化體制改革完善投資軟環境。應當進一步深化政府管理體制改革，減少環節，提高效率，有效改善對跨國公司的管理和服務。要保持相關政策的公開透明，堅決杜絕對外資企業的亂收費、亂檢查和亂攤派現象，切實保障其合法權益。對一些已經表現出不適應性的調控措施，如國內融資限制、國產化要求、出口比例要求、外匯平衡要求、技術轉化要求等，應當依據WTO的有關規則及時進行修改。此外，還應進一步規范和簡化對外商投資的審批程序，對于國家鼓勵的投資項目應盡快改審批制為登記制或備案制。

2.積極穩妥地擴大西部地區市場的對外開放。應當結合中國加入WTO的總體要求和西部地區的現實狀況，進一步向跨國公司開放投資市場。對于已經試點或具備條件的領域，如商業、外貿、民航、電信、旅游資源開發、金融、保險等對外開放要積極推進；對教育、衛生、城建、咨詢服務、建筑等領域如何引入外資也要認真一一進行探索。在農業、環保、電力、石油、天然氣、公路、城市基礎設施等方面要積極鼓勵并引導外商投資。

3.制定新的引進跨國公司投資的優惠政策。改革開放20年來，中國沿海地區之所以能夠吸引大量的外商投資，主要是得益于國家長期推行的對外資企業的優惠政策。目前，應當結合國家對西部大開發的政策取向，制定新的優惠政策吸引跨國公司前來投資。西部地區自然資源豐富，比較優勢明顯，以資源換資金、換技術是吸引跨國公司投資的重要選擇。因此，應當在土地使用、資源開發、產業發展等方面為跨國公司提供更加優惠的政策，并且要高度重視保持政策的穩定性，以明確的法律規范形式予以利益保護。應在西部地區已經設立和升級的國家級高新技術產業和經濟技術開發區的基礎上，有選擇地設立經濟特區，促使其首先發展起來，然后以點帶面，輻射周邊地區，進而帶動區域經濟的整體發展。

4.以西部地區的比較優勢引進跨國公司投資。根據西部地區的現實情況，引進和利用跨國公司投資應當逐步由過去的全面吸納轉變為有選擇、有重點的吸收，必須通過引進外資促進比較優勢的充分發揮，推動西部地區的產業升級和技術進步。

——發揮資源優勢，培育特色產業。西部地區在吸引跨國公司投資時，首先應鼓勵其投資于水能開發、礦藏資源深加工、石油天然氣開發等具有絕對和相對比較優勢的自然資源開發領域，培育有競爭力的資源加工體系。同時，要制定更加優惠的政策，鼓勵投資于農業項目和環境保護項目，促進西部地區形成特色農業和強化生態環境保護。此外，西部地區擁有獨特的旅游資源，也應將其作為鼓勵外資進入的重點產業之一。

篇4

“轉投資”是和“投資”相對應的一組概念。投資是指股東對公司的初次財產投入，轉投資是指公司在股東投資形成公司獨立財產的基礎上，再以其獨立財產對其他企業進行投資的行為。其實質就是公司這個主體的對外投資行為。轉投資是企業問相互聯合的重要手段，是企業建立企業集團、實現規模經營的有效途徑。但無論如何，其最終目的還是為了獲取收益、利潤或其他權益。由于公司的財產來源于股東，是公司對外承擔責任的基礎，轉投資不可避免的要影響到股東和債權人的利益，對股東和債權人加以保護，是公司法義不容辭的責任。

一、公司轉投資的利弊分析

轉投資是一把雙刃劍，它既有積極的作用，也有消極的影響。從積極方面看，首先，公司有經營自和獨立的法人財產權，轉投資是公司行使權力的表現，有利于企業經營的多元化和自由化。其次，轉投資是資本流通的手段之～，也是資本企業的本質要求，通過向其他企業投資獲得股東利潤，實現資本在運動中的增值，也充分發揮了資本的效用。同時，從社會層面來看，轉投資為社會增加了投資渠道，活躍了資本市場。最后，轉投資使企業間保持了長期穩定的聯系，實現規?；洜I。有些公司甚至組建跨國公司和企業集團，來增強自己在國際市場的競爭力。總而言之，轉投資有利于公司提高經營效率，增強競爭力，是公司經營不可缺少的手段。

從消極方面來看，公司轉投資也帶來一些不確定的風險。首先，公司轉投資會造成資本虛增，危害資本真實。資本真實原則是公司資本的基本原則，它要求資本確定、資本維持和資本不變。轉投資行為卻可能破壞公司資本的真實性，導致資本虛增。尤其是在公司互相投資的情況下，更為嚴重，如A公司向B公司投資100萬元，B公司向C公司投資1()0萬元，C公司又向A公司投資100萬元，這實質上只是同一資金在企業間流通，三個公司的實際資本都沒有增加，但名義上的資本額卻各自增加了100萬元。由此可知，轉投資行為可能導致公司虛增資本，從而使債權人誤認為公司資本雄厚。長期來看，無論是對企業本身，還是對債權人和整個社會都會產生不良的影響。其次，轉投資易造成公司治理結構的失衡。如前文所述，轉投資會虛增資本，而虛增資本代表的股份又沖淡了擁有真實股份股東的權利，削弱了真實股東對公司的控制權，違背了投資者控制公司經營權的理念，導致公司治理結構的失衡，嚴重損害股東尤其是中小股東的利益。在公司相互投資的情況下，甚至會產生經營者們聯合起來利用轉投資通過相互持股控制公司股東會或股東大會的現象，整個公司治理一片混亂。最后，轉投資容易使公司轉嫁債權債務，逃避法律，侵害債權人的利益。如果公司通過轉投資把公司的資產全部或大部轉向其他企業，則原公司就淪為一個空殼，債權人的債權必然要落空。同時，由于轉投資使投資公司和被投資公司形成了關聯關系，尤其是形成母子公司的情況下，子公司獨立的人格也受到了強烈的挑戰。由于母公司掌握了子公司的控制權，可以隨意處置子公司的財產，安排子公司的一切事務，子公司失去了經營決策的自和獨立的財產權、人事權等，也就失去了獨立的人格。在這種情況下，子公司債權人的利益根本無從保障。

二、我國公司轉投資立法概況

我國對公司轉投資的立法經過了一個從嚴格限制到合理限制的過程。1993年《公司法》關于轉投資的規定僅見于第l2條：“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限，對所投資公司承擔責任。公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司外，所累計的投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十。投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。”之所以這樣規定，主要是基于保護公司債權人和公司自身經營的目的但是，卻有投資對象限制過死，投資額度限制過嚴之嫌，同時，由于凈資產的難以界定，導致其缺乏可操作性。

新《公司法》的修改在內容上有較大變動。第15條規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”第l6條規定：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，按照公司章程的規定由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額?！笨梢姡鹿痉▌h除了對轉投資數額的限制，將限制權交與公司章程，對投資對象也有所放寬，擴大到了其他企業，但同時規定公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。

而且，新公司法加大了對中小股東的保護力度，引入了法人人格否認制度，規定了控股股東的誠信義務等。這些都削弱了轉投資對公司本身、股東和債權人利益的不利影響。但看到進步的同時也要看到缺憾的存在，新公司法取消了對轉投資限額的規定，更容易虛增資本、損害債權人與中小股東利益，同時對相互持股問題沒有做出任何規定，對違法和違反章程轉投資行為的后果也沒有作出規定。這些都有待在以后的公司法修改過程中進一步完善。

三、完善轉投資規制體系的措施

任何法律制度的確立都有其價值理念的追求，轉投資規制制度的確立既想鼓勵公司對外投資，實現資本增值，又想保護債權人和公司的利益，維護經濟秩序的穩定，最大限度的趨利避害。為此，需要根據我國的實際情況，采用多種手段，構建科學合理的規制體系。

立法對某一問題的規制最常見的有四個手段，事前規制和事后規制，直接規制和配套規制。針對目前公司法關于轉投資限制制度的現狀，本文作以下分析和建議。

(一)事前規制和事后規制

1．事前規制是指在公司實施轉投資行為以前，就規定轉投資的規則，只要公司對外投資，就要遵守該規則。我國新舊公司法都采用了這種立法手段，或限制投資額或限制投資對象。

從新《公司法》第l5和l6條的規定可以看出，公司法將轉投資的對象擴大到所有企業，并放棄了對投資額度的限制，將限制權交給了公司章程，充分尊重公司的經營自，這是立法的一大進步。正如有些學者所說：“容許高度的企業自治與市場自律”是當今公司法發展的一個共同認知和趨勢。但是，筆者不贊同取消投資額度的限制的做法，因為，在相關配套制度還不健全的情況下，如果立法完全放開，對額度不進行任何限制，而公司章程也不做任何限制的話，此項權力就交給了公司董事會或股東會，在這種情況下，就有可能出現損害債權人和中小股東利益的現象。我們可以參照我國臺灣地區的做法，仍然維持公司轉投資不得超過其實收資本的一定比例(臺灣為40％)，與此同時，法律允許公司能通過章程規定或者股東同意以及股東會決議方式排除原定的限制。這樣，轉投資的上限是由公司白行決定，而不是法律的硬性規定。關于投資對象的放寬問題，很多學者認為其他企業應當包括合伙企業，而且公司也應該能夠成為承擔連帶責任的出資人，筆者也贊同此種觀點。因為立法的出發點是考慮維護公司債權人的利益，對合伙投資后可能造成公司資產的流失。其實，對任何企業投資都會面臨成功與失敗，對合伙企業投資也可能獲得巨大收益，對承擔有限責任的企業投資也面臨失敗的危險，成與敗直接影響著公司債權人的利益。再說了，如果公司投資設立一人公司，而且不能證明二者財產相互獨立的情況下，公司一樣要對所司的債務承擔連帶責任。而且，2007年《合伙企業法》只規定國有獨資公司、上市公司不得成為普通合伙人，言下之意是說，除此以外的其他公司可以成為合伙企業的普通合伙人。

2．事后規制是指在公司違法或違反章程進行轉投資的情況下，進行救濟的方法。關于這點，公司法沒有做出規定。在這里，事后規制主要是針對向合伙企業投資以及違反章程轉投資而言的關于向合伙企業投資的問題，如果公司違法違規轉投資于合伙企業，其行為當屬無效。為了維護《公司法》第l5條的嚴肅性，當然應當對進行違法行為的直接責任人員課以相當的處罰。這種處罰可以是刑事處罰，如罰金；也可以是行政處罰，如罰款。如果涉及民事責任，直接責任人還應當承擔相應的民事責任。關于沒有得到授權或違反章程轉投資問題，可依《公司法》第22條的規定作可撤銷處理。但是，從維護交易安全和第三人利益的角度出發，是否撤銷還要看是否完成了商業登記，完成的，維持其效力，未完成的可根據股東的請求予以撤銷。同時，對相關責任人還要給予一定的處罰。具體可以參照我國臺灣地區“公司法”第l3條的規定，對公司負責人課以一定數量的罰金，并由公司負責人賠償公司因此所受的損害，具體即由公司董事長以及董事會決議贊成該轉投資行為的董事負責。

(二)直接規制和配套規制

1．直接規制是指公司法直接對公司轉投資問題做出立法規定，并規定違反的后果。這點具體來說和上文的事前、事后規制內容基本一致，這里不再贅述。

2．配套規制是指除了立法的直接規定以外，還要借助其他的相關制度規定，全方位、多角度、多層次的對公司轉投資行為進行調整。

篇5

【正文】

“轉投資”問題在我國公司法上可謂歷久而彌新。1993年的《公司法》（以下簡稱舊《公司法》）對“轉投資”的規定庶幾成為眾矢之的，不絕于耳且頻現的批判之聲促成了2005年《公司法》（以下簡稱新《公司法》）修訂時對其的改變。筆者注意到，在《公司法》修訂之前，學者們對此問題的討論有兩種傾向：一是很多學者一觸及到“轉投資”的字眼，就很快自覺或不自覺地將筆鋒轉入對“交叉持股”的探討，于是“轉投資”就被“交叉持股”所架空，轉投資自身的存在域及其獨立價值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法學方法論指導，不注重法律解釋方法的恰當運用，毫無原則地搖擺、徘徊于“立法論”和“解釋論”兩個立場中（這應該是上一個問題在方法論上所留下的深刻印痕），從而缺失了學理研究所必須的嚴謹性、推論性素質?；谶@些判斷，本文試圖有針對性地做一些撥正工作：首先，展示新《公司法》在轉投資問題上的新內容及時代特征；其次，嘗試把“交叉持股”從“轉投資”的論述中剝離，以便形成轉投資的專有體系；最后，也是更重要的，即堅守“解釋論”的立場，通過諸多法律解釋方法的綜合運用來確?，F行法秩序的權威得以有效維護，使新《公司法》中有關轉投資的規定在付諸實施時具備嚴密邏輯性和學理正當性。

一、對“轉投資”概念的爭議

（一）我國公司法對“轉投資”的界定

在我國公司法上未曾出現過“轉投資”這一概念，追根溯源，其純粹是學者們對舊《公司法》第12條和新《公司法》第15、16條（部分）規定的學理稱謂。然而，這一概念誕生后并沒有產生多少積極影響，相反，人們對于上述條文的相異理解均借著“轉投資”的名義生發出不休的論爭，致使“轉投資”這個概念本身的存在隨之變得價值大跌。除了極少部分人依憑法律直覺亮出自己對轉投資的定義外，多數人則是舉出了財政部1992年的《企業財務通則》（以下簡稱舊《企業財務通則》）第6章“對外投資”的例子，認為理應以之作為界定“轉投資”的依據。[1]與此對立的觀點認為，《企業財務通則》關于“對外投資”的規定甚廣，應該作出限縮性的修正。圍繞限縮的程度差異，人們又在諸如公司債權投資是否包括在內、短期投資是否排除在外等方面再現歧見，疏于溝通。[2]

筆者認為，我們必須暫時拋開針鋒相對的技術細節，回歸目的解釋的方法論，明確《公司法》對“轉投資”作出規定的目的何在，同時，弄清楚舊《企業財務通則》作為行政規章的宗旨，這樣才可能厘清“轉投資”在概念上的難解困惑。盡管“轉投資對于活躍資本市場和企業集中規模經營有著重大的積極意義，尤其是它已成為企業間相互聯合的一種特別重要的手段和工具”，但它同時又暴露出“虛增資本，董事、監視利用投資控制本公司股東會”等危險和流弊。[3]因此，公司法規定“轉投資”的主要目的在于力求保障公司財務結構良好，保護債權人和中小股東的權益，這似乎更能喚起學者們的共鳴，[4]相關公司法律的解釋類作品莫不于此一點盡顯華章。[5]的確，從飽受批評的舊《公司法》第12條——主要是其機械化的額度設計、嚴格地限定投資對象和缺乏相應的責任追究機制等問題——到新《公司法》第15條放開投資額度的同時仍將合伙等民商事主體排除在轉投資對象之外，以及新增加的第16條關于公司轉投資的決議機制，其間所折射出的意蘊與學者們的解釋似乎也是相合拍的。

舊《企業財務通則》第6章包括3個條文。其中第23條第1款即是對“對外投資”的界定：“對外投資是指企業以現金、實物、無形資產或者購買股票、債券等有價證券方式向其他單位的投資，包括短期投資和長期投資?！睜柡蟮膬煽钜浴?年”為邊界分別規定了“短期投資”和“長期投資”的涵義。第24條規定了不同投資方式下的相應帳務安排。第25條則是企業投資損益在賬面上的分別規定。由此可見，上述內容是國家強化對企業具體財務操作的特別規定，體現了行政機關直接干預企業財務處理，將之模式化、固定化的要求。如此，把企業的一切對外財務行為總括入“對外投資”的概念之內當在情理之中。顯然，若以強調企業財務管制為目標的規定去解答公司法上的“轉投資”乃有緣木求魚之嫌。另外，根據財政部企業司負責人就新的《企業財務通則》（財政部令第41號，2006年12月4日頒布，2007年1月1日施行）答記者問時的介紹，一條基本的思路就是“轉換財務管理觀念”，“將由國家直接管理企業具體財務事項轉變為指導與監督相結合，為企業的財務管理提供指引，企業根據《通則》和本企業的實際情況自主決定內部財務管理制度?！盵6]于是，在新《企業財務通則》中就沒有了關于“對外投資”等可以引以為“轉投資”的界定了。[7]這樣一來，參照舊《企業財務通則》的內容以明確“轉投資”的涵義庶幾成為歧途，這也再次提醒我們必須注意不同法律語境下同一或類似術語的實質區別。

那么到底該如何理解“轉投資”呢？劉俊海教授在考其誕生過程時指出，轉投資乃“中國的土特產制度”，歷史上也只存在于我國1929年《公司法》、1993年《公司法》和我國臺灣地區在數次修訂前者后所形成的現行“公司法”；而后兩者的轉投資制度又共同源于1929年《公司法》第11條“公司不得為他公司之無限責任股東，如為他公司之有限責任股東時，其所有股份總額，不得超過本公司實收股本總數1/4”的規定；此后臺灣地區又在1966年、1980年、2001年數次修改“公司法”時變換額度之限制，尚有臺灣學者評論曰，“轉投資限制僅具形式而無實效性”。[8]照這樣來看，將我國公司法上的“轉投資”定性為股權投資是有其歷史因素方面的根基的。此外，就體系解釋因素而論，我國舊《公司法》第12條第1款的內容作為轉投資后的公司責任承擔形態的專門規定與該法第3條后兩款關于股東責任的規定高度一致，即通過責任的法律定位來表明公司轉投資的法律效果——公司成為投資對象的股東。于是，公司轉投資的意義在于股權投資適成其理。

新《公司法》第15條規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人?！币罁髁饔^點，其于此處一改舊《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任”——是為了把非公司制企業法人，主要是指全民所有制企業法人、集體所有制企業法人、中外合作經營企業法人、外資企業法人等容納進來，以便更符合我國的經濟現實。[9]歷史上堆積起來的繁雜無章的諸多企業形態增添了我國體制轉型時期經濟、法律制度的混亂色彩，隨著建立現代企業制度這一政策的落實，經濟全球化趨勢的不斷蔓延，上述背離于市場經濟的企業形態已經并且必將繼續發生歷史性變革，最終退出歷史舞臺。[10]具體來說，就是清理我國在商主體立法方面的邏輯線索，解決傳統上依據所有制、外商投資和企業財產責任形式立法所造成的重復、交叉、沖突的現實問題，逐步確立以財產責任形式為標準的單一立法邏輯，有計劃地讓所有制形式和外商投資形式的企業法淡出。[11]可能正是以發展的眼光看待該問題，趙旭東教授、施天濤教授傾向于采用限縮解釋的方法——由于我國沒有無限公司、兩合公司、股份兩合公司等法定類型，這個條文的意思是在原則上公司沒有作為合伙人的資格，“我們的解釋是公司不能做其他合伙的合伙人，因為合伙人要承擔連帶的責任?！盵12]只有將合伙排除在轉投資對象之外，才能減輕公司的投資風險和可能發生的公司債務負擔。[13]那么反過來講，就是公司轉投資的對象便是以股東承擔有限責任為最突出特點的有限責任公司和股份有限公司而已，順成下來的邏輯即是把“轉投資”局限在了股權投資的范圍之內。

此外，從社會層面上看，“轉投資”制度成為法律體系中的一環并非空穴來風，實乃對于“法人資本主義”現實、理論的積極回應。作為二戰后一個不容忽視的經濟現象，股份公司中的股東形態由個人或家族股東漸趨轉變為法人股東。法人股東的崛起很快在發達資本主義國家經濟生活中普遍化，日本即是最典型的國家，公司法人股東是主要的法人股東形態；在歐美國家公司法人股東化也有較大發展。[14]經濟領域里發生如此大的變化不能有法律制度的缺席。將公司轉投資的概念架構在股權投資的范圍有其社會根源和強烈的現實意義，而斷不可如浮萍般毫無穩固基礎地隨意指涉或者任意解析。

有關“轉投資”的一個廣為流傳的經典定義出自我國臺灣學者武憶舟先生的大作：“所稱‘轉投資’，應以章程有明文規定，照必須長期經營為目的之投資，并經認股手續繳納股款者而言。其一時收買股票等理財目的之投資不包括在內?！盵15]在這里，武憶舟先生將“轉投資”限定為以“長期經營為目的”，排除了所謂的“一時收買股票等理財目的之投資”。其中原委可能在于后者情形下，公司股東對于所投資之公司的治理結構沖擊甚小，其他股東和債權人等利益相關方所受不利影響較少使然。作為追隨者，許多內地學人懷著對舊《企業財務通則》的迷戀將其中第23條后兩款移植過來，就有了以“1年”作為區分“長期”、“一時”的標準。[16]這一區分在企業經營中的財務會計上或許有其相應價值，但如何將之在法律上表現出來，并取得切實的法律意義似乎是一個問題。至少就過去以及現存的各法域中就公司轉投資制度的規定中，還沒有發現上述所謂的法定區分機制。這多少使得上述學人的論斷歸于一廂情愿。[17]我國臺灣地區“行政院”曾將其“公司法”上所規定的轉投資的目的解釋為長期投資，后來卻發生了直接否認所作解釋的立法轉向。[18]

這一史實應該算是對筆者之看法的一個有力印證。

筆者認為，公司“轉投資”的概念要點在于：第一，本質上是股權投資，但形式多樣。比如通過購買、接受贈予、繼承等渠道獲得對于其他公司的股權。特殊情形下，債轉股也是轉投資的表現形式：取得其他公司的“可轉換公司債券”并行使轉換權后作為轉投資的類型，《公司法》已經具備了“可轉換公司債券”的相應規定；一家公司本來享有的是對其他公司的普通債權，經過雙方公司的合同行為，使之轉換成股權。前者在實務中運用頻繁，很容易理解；2007年2月份湖北省隨州中院在一起債務糾紛執行過程中創造的作為和解方式的“債權轉投資”即為后者的一個生動例子。[19]上面的闡述大體是建立在這樣一個假設情形上的，即一家公司轉投資于其他已然存續的公司，這當然可以看作是橫向式的轉投資。而一家公司獨資或與其他民事主體合資設立子公司則堪稱為縱向轉投資，并且根本上又是股權投資性質，當非為不可。第二，轉投資主體的法人性。

這就是說，轉投資是專門針對公司而言的，那么合伙是否可以進行轉投資行為呢？由于學界對于合伙是否具有民事主體的法律地位還討論得不是很清楚，[20]我們遭遇到了前提上的制肘，所以暫時不宜給出明確答復。事實上，學界對轉投資的研討一直是圍繞著公司法的特定條文展開的，在此，我們也沒有必要拋開這個原點。與之相對，轉投資的對象是否限于公司呢？由前面的論述可知，公司轉投資即意味著股權投資，即公司股東化。況且這也和法律嚴格限定轉投資的對象是公司的態度相一致。那么，在此一方面限制公司權利能力的立法例有其合理性嗎？公司難道真的不能作為合伙人嗎？筆者對此持否定態度，認為公司可以轉投資于合伙。[21]稍后將試著涉及一些論證工作。第三，轉投資是公司的一項商事行為。這就是說公司轉投資被看作是以營利為目的的商業運作，是公司推行多元化經營，拓展業務活動的有益策略?！皡⑴c經營與否，只能看作是達到這一目的的手段，一種可選擇的手段?？疾楣痉ㄖ⒎ū疽猓诔姓J轉投資的前提下，對轉投資予以一定的限制以維持公司的資本和支付能力，而不在于其是否參與經營，或者是屬長期投資行為或短期理財行為。”[22]第四，轉投資必須有法律依據?！稗D投資”這個概念源于學者們對公司法上相應制度規范的學理總結，無法脫去其實定法色彩，并且還要以之為關注對象。公司的任何商業活動、組織安排都不能背離公司法、證券法等法律中的強行法，斯為題中應有之意。

比如一家公司以轉投資的方式設立全資子公司就要遵守有關公司設立的法律規定，以通過證券市場取得其他公司股票的方式實現轉投資的話，就必須遵守證券法上有關股票交易的規定即是。

一切定義都是危險的，但法律概念對于法學又是不可避免的。綜上考慮，筆者認為，轉投資就是公司以依法取得其他商事主體的股份或財產份額的方式成為其成員的法律行為。

（二）公司轉投資于合伙的可能及限度

按照新《公司法》第15條的規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業債務承擔連帶責任的出資人。”遵從前文的解釋方式，這就是說，在原則上公司可以自由地向其他企業投資，其邊界在于不能成為合伙人；但是如果法律另有特別規定的，則能夠突破上述限制，得以“成為對所投資企業債務承擔連帶責任的出資人?！敝灰@個解釋在邏輯上成立，公司通過轉投資成為合伙人就不再是絕對不可能的，緊要的一點在于“法律另有規定”了嗎？

2007年6月1日生效的《合伙企業法》第2條第1款規定了“合伙企業”的涵義：“本法所稱合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業?！逼渲校昧信e的方式清楚地說明了法人能夠成為普通合伙企業、有限合伙企業中的合伙人，而公司作為典型的法人形態自然是涵蓋在內的。于此，合伙可以作為公司轉投資的對象總算是找到了法律依據。然而，這個法律依據并不那么四平八穩，該法旋即在第3條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人?！边@種立法技術的功用在于依靠第3條的除外規定去削減第2條的部分內容，使原本涉及廣泛的第2條實現“瘦身”。結合本文公司轉投資的主題來看，某些特殊主體（國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體）可以通過轉投資成為有限合伙人，卻被禁止成為普通合伙人。那么，這種禁止性規定是否合理呢？筆者認為，法律自身無法開釋這個疑問，因為這實際上已經歸入一個國家公共政策（PublicPolicy）的范圍，至于如何確立一項具體的公共政策，以及反思其正當性是異常復雜而全面的工作。基于這一點，筆者對此問題不予理會。綜合以上論述，我們可以就此做如下歸納：除某些特殊公司不得成為普通合伙人外，公司有權利向合伙企業轉投資。

二、公司轉投資的決議機制及其問題

新《公司法》第16條規定了公司轉投資和公司為他人提供擔保的決議機制：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額?！本娃D投資而言，其包含了這樣兩層意思：其一，公司轉投資的決議主體由公司章程做出選擇，或者是董事會或者是股東（大）會；其二，新《公司法》取消了舊法中規定的額度控制，但這并不意味著不能再有任何額度控制，相反，法律給予了公司更多的自治空間，公司可以自由地在其章程里面做出規劃，比如對投資總額、單項投資數額的限額規定即是。

在現實操作中，相當多數的公司章程粗糙、簡略，甚至相互隨意抄襲、拼湊應付差事的情況可謂是司空見慣。那么這里的疑問是，當公司章程沒有規定由董事會還是股東（大）會作出轉投資決議時該怎么辦？于此場合，理應先去依法修改公司章程，增加轉投資決議主體的相關記載，之后再來應對具體的轉投資實務。雖然這種做法本也無可厚非，但對于商機轉瞬即逝的投資、經營市場而言，對于臨時突現并要求盡速作出決議的具體情況而言，上述循規蹈矩的操作肯定是無效率的。這個實務性很強的問題，至今似乎還少有人關注。轉投資作為公司的商業經營行為內含無限商機亦附不測風險，為了避免因為公司章程欠缺此規定而給公司帶來損失，實有詳加探討的必要。

（一）公司章程未記載轉投資決議機制情況的法理依據

公司法關于公司章程記載事項的規定，通常依照其效力的差別分為三類：絕對必要記載事項、相對必要記載事項和任意記載事項。

從規范性質上說，學者們傾向于認為舊《公司法》第25條明文列舉的有限責任公司章程應當載明的事項中的前7項，及第82條明文列舉的股份有限公司章程應當載明的事項中的前11項，都屬于絕對必要記載事項；而把依第25條的第8項和第82條的第12項，即股東會或者股東大會認為需要規定的其他事項視為任意記載事項。但鮮有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相對必要記載事項的規定。[23]而筆者認為，新《公司法》第16條第1款對公司轉投資及為他人提供擔保的決議機制的規定，在性質上，就是一則公司章程相對必要記載事項的規定。

理由在于，按其性質，相對必要記載事項是公司法規定的公司可以自由決定是否記載于其章程的事項。雖然相對必要記載事項和絕對必要記載事項同在公司法中以有明確規定為表征，但在公司章程欠缺絕對必要記載事項會導致章程無效一點上顯然不同；而其區別于任意記載事項之處在于公司法是否提供了相應的制度資源以便于公司做出自由選擇。轉投資的決議機制要求在公司章程中有所體現，當可認定其屬于公司章程的必要內容。而其在新《公司法》中是有明文以為據的，自然也不能納入章程的任意記載事項之列了。那么在公司章程中缺少了轉投資決議機制的記載是否會導致公司章程無效呢？而公司章程的無效必然會進一步使得公司的設立無效。在公司章程中，轉投資決議機制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反復強調的一樣，轉投資是公司的一項商業運作行為，盡管對公司的作用越來越大，但遠非是“與公司設立或組織活動有重大關系的基礎性的事項。”[24]遠非于公司而言不可或缺。進一步說，將那些持有嚴格限制轉投資立場的人的觀點推向禁絕轉投資（轉投資決議機制自然也就沒必要出現了）這一極端，則公司債權人、中小股東的權益會有更堅固的保障，與此同時，誰又能說公司的章程、公司的設立會因此而步入無效的境地呢？

（二）董事會，還是股東（大）會

自新《公司法》第38條、第100條、第47條和第109條可得知，該法關于有限責任公司股東會、董事會職權的規定與股份有限公司的股東大會、董事會職權的規定是相同的。這樣我們的討論就有了統一的基礎，從而該結果將能夠對兩類公司一體適用，也照應了轉投資制度處于《公司法》總則這樣一個位置的合理性。

股東（大）會、董事會在分別列舉了各自的法定職權之外，都有“公司章程規定的其他職權”這樣一項公司通過章程實現職權擴張的自治規定作為補充。回到我們的問題，當公司沒有在章程中記載轉投資的決議機制的情景下，我們當然也就只能聚焦于公司股東（大）會和董事會的法定職權。在《公司法》所列舉的股東（大）會和董事會各自的10項法定職權中，只有股東（大）會的第1項即“決定公司的經營方針和投資計劃”和董事會的第3項即“決定公司的經營計劃和投資方案”足資考辨。

這是“貌合神離”的兩組概念。二者區別何在呢？劉俊海教授認為：“首先，公司的經營方針比公司的經營計劃更宏觀、更根本，董事會制定公司經營計劃時必須遵循，而不應偏離公司的經營方針。其次，投資計劃要比投資方案更確定。而且，投資方案可以有多個，而投資計劃則必擇其一。”[25]在沒有得到更權威的資訊前，筆者認同這種解釋的說服力，姑且信之。而依從該說法來分析，對公司轉投資作出決議的職權似乎可以貼切地歸入“投資方案”，因為“股東會的法定權限重要但不多，這是基于股東會判斷能力有限的假設，與知識、信息不對稱情況下必須明確地授權的原則一致?！?[26]而轉投資表現為投資方案很可能有多個，尤其具有細節性、臨時性、靈活性，是一項具體的措施，董事會更能勝任去積極行使該職權。

劉俊海教授在談“公司為股東或實際控制人外的第三人債務作但保時，章程對決策機構約定不明時的處理”這個問題時，認為應當由股東大會作出決議，并附帶了三點理由：股東思想、股東會中心主義、董事會職權限定論。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16條第1款將轉投資與公司為股東或實際控制人外的第三人債務作擔保兩種情形并行規定，適用相同的決議機制，[28]如此可以認為，劉俊海教授所持觀點的適用范圍當然地獲得延伸，也能夠適用在公司轉投資時章程對決策機構約定不明、沒有約定時的處理。

然而，筆者并不贊同劉俊海教授的觀點，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典經濟學理論的股東思想已經落伍。[29]按照越來越流行和普遍化的學理及立法例，股東只是公司的原始出資者，并且隨著出資的完成，對于公司享有“資產收益、參與重大決策和選擇管理者等”為內容的股權；公司設立后成為獨立的企業法人，且隨著公司在人類經濟社會生活的影響日益擴大，以強調公司社會責任為旗幟的各種“利益相關者”學說已經顛覆了股東思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，許多主張公司社會責任的學者，還試圖藉由經濟學上的理論以為駁斥股東為公司所有權人的說法，其中久負盛名的當推“團隊生產理論（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5條明文規定公司“承擔社會責任”當不只是一句漂亮的修飾語。事實上，劉俊海教授對此倒是評價頗高：“這是我國社會主義公司法的一大特色，也是我國立法者對世界公司法的一大貢獻，”“新《公司法》不僅將強化公司社會責任的理念列入總則條款，而且在分則中涉及了一套充分強化公司社會責任的具體制度，”“在公司設立、治理、運營、重組、破產等各個環節適用與解釋《公司法》時，也應始終弘揚公司社會責任的精神?！盵32]在面對一個實際問題時，再度拿出自己本已拋棄了的理論以為敷衍顯得很不合時宜。其次，股東會中心主義于此有些文不對題。盡管筆者也認同新《公司法》仍然沒有擺脫“股東會中心主義”，跨入“董事會中心主義”的立法階段，但在這里須申明的一點就是，股東會中心主義下的股東會無權越界，法律明確規定屬于董事會的職權不能被股東會褫奪，“在現行法下，章定股東會專屬決議事項應以公司法具體明定之董事會權限事項為其界限。亦即，現行法明定由董事會決定之事項，即不得以章程之方式，將之列為應由股東會決議之事項?！?[33]以維護法定的公司治理結構，保障公司正常運作。在公司章程未規定轉投資的決議機制時，由前文所知，董事會的法定職權內容足以將之恰當涵蓋，就沒有必要繞道遠行去硬生生地推給股東會。最后，董事會職權限定的說法尚待重新推敲。自新《公司法》第47條、第109條可知，“公司章程規定的其他職權”往往打破董事會職權限定主義的傳說，此外，董事會的法定職權不容僭越的原則將構成對股東會中心主義的修正，也可以看作是股東會中心主義意圖躍遷入董事會中心主義的一個契機。不管怎樣，這個理由本身距離作為中心議題的轉投資決議機制來說，已經是鞭長莫及了。

綜上，筆者認為，當公司章程中對轉投資的決議主體沒有規定，或規定不明時，由董事會作出決議較之股東會更為合理。

（三）經理能否被授權對公司轉投資作出決議

由前面的分析可以得知，董事會行使公司轉投資的決議權有兩種途徑：一是公司章程中明確規定了董事會的決議主體資格；二是在公司章程沒有規定、規定不明時董事會得以獲得決議的主體資格。那么在這兩種情形下，董事會是否可以授權公司經理來行使轉投資決議權呢？筆者對此持肯定看法。

其一，新《公司法》提供了法律依據?！豆痉ā吩诘?0條和第114條分別規定了兩類公司中經理職位的設置，并列舉了可行使的職權范圍。其中，與有限責任公司中經理職位設置的任意性規定相比，股份有限公司關于經理的設置具有法定性，但這并不妨礙兩類公司均設經理情況下，法律規定其可行使的職權范圍相同。新《公司法》細致地列舉了7項具體的職權，并附加了一項“董事會授予的其他職權?！边@樣看來，董事會自然可以另外授予法律所列舉的職權外的內容，而這當然包括我們上面提到的董事會關于公司轉投資作出決議的職權。然而引人關注的是，新《公司法》第50條的第2款卻另有深意地規定：“公司章程對經理職權另有規定的，從其規定?！边@就意味著，前述列舉的職權將受制于公司章程的相反規定，所列出的職權只是法律提供的補充性規范，具備“選出（OptOut）”的特點，即除非有了不同規定取而代之，否則按照其制度配置行事。從這里多少也可以反映出，公司經理并未取得完全獨立的法律地位，股東通過公司章程實現自治的空間很大——法律給出指導意見作為參考標準，降低了當事人合意決策成本的同時，仍然授權公司按照實際情況劃定經理的職權界限。至此，我們在《公司法》上的總結就是，除了公司章程另有規定，經理能夠被董事會授權作出轉投資決議。

其二，公司運營實務透露出了現實可行性。伴隨著公司經濟的不斷發展，特別是公眾性質的股份有限公司的規模不斷膨脹，股權分散化加劇，公司經理人在公司中的地位漸趨突出，知識經濟時代的來臨更加推動了這一階層的形成，進而成長為公司運行機制的核心，甚至還把作為公司常設機構的董事會擠到了“二線”?！暗搅朔ㄈ速Y本主義時期，資本的所有權和經營權分離，提供資本的人以股息形式取得報酬，同時雇用專門的人員來經營資本，這些人可以不是資本的所有者，但必須是精通經營管理的專家，這就形成了以經營企業為專門職業的現代企業家階層?！盵34]

換言之，在現代公司實務中，公司的經理層實際擁有的地位和權限似乎遠遠超出了法律的完美預設，與法律限定的所謂董事會的附屬機構、執行機構絕非相稱。“轉投資的實質，是公司對自己財產的支配和自主經營行為，是形式投資決策權的表現，屬于企業自身的經營活動范疇，服務于公司經營戰略和追求盈利的需要?！盵35]而前述現象的形成又委實與經理的實務技能、經驗、知識分不開，作為商事行為的轉投資活動同樣歸屬于公司的經營領域，不宜脫離經理的職權范圍。林其屏教授最近撰文指出，隨著中國企業中的兩權分離的逐步到位和經理更換機制的生成，我國也正在發生“經理革命。”[36]因而，在企業權力結構與發達國家趨同的大背景下，前述解釋于我國的公司環境中同樣有其適用余地。

為了避免因這種授權不夠謹慎而引發公司經理的決議不當，以致給公司、債權人、股東等帶來災難性后果，新《公司法》在第6章規定了經理任職資格的同時，又專門對經理的信義義務作出了規定，在注意義務、忠實義務兩個方面加重經理的責任，盡管在細節上尚不盡善盡美，[37]卻可抵消人們的諸多顧慮。另外該法第152條的股東派生訴訟制度[38]、第153條的股東直接訴訟制度等都能夠強化經理的責任意識，落實相應的責任承擔機制。

三、公司違法轉投資的法律后果

我國法律對于公司轉投資雖然設定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企業法》等卻沒有規定違反這些禁止性條款的責任，這樣一來，公司違法轉投資實難得到有效監管與司法判決，無疑也使相關規定成為具文。

在現行法秩序下，著力去討論違法轉投資的法律后果便是我們面臨的一項刻不容緩的工作。

根據施天濤教授的概括，在這個問題上，學界目前表露出無效說與有效說兩種截然相對的意見。[39]無效說的理由在于：第一，法律對轉投資的限制也就是對公司法人的權利能力的限制，公司一旦超越其權利能力行事也就相應地被認定無效；第二，公司轉投資行為受限制的目的是維護一定公共政策，如有違反，應屬無效；有效說的立論根據與無效說適成對照，首先是針對法律限制轉投資的規定能否構成對公司法人權利能力限制表示懷疑，并且認為會導致妨害交易安全；其次，轉投資的限制規定屬于與“效力規定”有別的所謂“訓示規定”，違反的后果并不導致行為無效，但應該處罰公司負責人。歸納起來，上述爭點有三：其一，法律對轉投資的限制規定與公司法人權利能力的關系；其二，限制轉投資所表現的公共政策與“訓示規定”的關系；其三，公司違法轉投資與交易安全的關系。

就爭點一而言，無效說其實是在為限制公司轉投資的實定法的法律效力尋找法理根源。也就是說，從理論傳統出發，法律限制是法人的權利能力受到限制的三個內容之一，違反該等法律限制即逾越了法人得以享有權利和承擔義務資格的界限，將因之而不對法人發生法律效力，而公司轉投資的限制性規定恰恰構成法律對公司法人權利能力的限制。從上面的原理推論，任何違反該法律規定進行非法轉投資的行為必然歸于無效。有效說事實上是對于法律限制能否作為法人權利能力受限制的一個方面提出了質疑，以達到使上述原理因失去前提條件而無法運轉的目的。但可惜的是，有效說的持有者沒有進一步申明反對傳統學說的理由，于是其反駁的力量也就削弱很多。學術研究中，確實有學者為了廓清多少令人迷茫的法人權利能力理論而不息勞作，焦點之一就是把法律限制排除在法人權利能力范圍受限制因素之外，比如認為法律限制是對法人的具體權利的限制，而不涉及法人權利能力的高度。[40]但筆者認為，這些學者往往只顧法人權利能力理論之一端，而沒有試圖去分析這樣一個話題：法律限制脫離了法人權利能力理論之后，其自身的法律效力從何發端？總不能說出法律規定本身就該有效的話吧？自我解釋等于不能解釋。“發現個別規范、規整之間，及其與法秩序主導原則間的意義脈絡，并以得以概觀的方式，質言之，以體系的形式將之表現出來，乃是法學最重要的任務之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律規定之外，任何法律規范都應該有其自身的意義脈絡，環環相扣，方成規矩。

故此，筆者認為，有效說意圖借助否定法律規定為法人權利能力所受限制的內容之辦法不能奏效，而無效說的第一個理由是成立的。

爭點二不是一個容易破解的題目。賴英照教授指出：“強制禁止之規定，依其性質有效力規定與訓示規定（或稱命令規定）之分，違反效力規定者，其行為無效，違反訓示規定者，其行為并不因此而無效?！盵42]在假定賴英照教授這個分類有意義的基礎上，我們可以認為“訓示規定”的宗旨即在于用強行禁止的方式發揮警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行為，即使是刻意為之，皆不使該等行為本身因此而無效。概括來說，立法者對于公司轉投資的強行禁止之規定是出于特殊公共政策的考量，那么，這一強行禁止之規定如果如賴英照教授所言在性質上是訓示規定的話，那么國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體等依法被禁止成為普通合伙人的民商事主體的違法轉投資行為將不能得到無效判定，法律背后的公共政策必將流于破產，一發而不可收拾，法律的權威亦會隨之坍塌。所以，至少應就轉投資的禁止規范而定，不能輕易地認定為訓示規定。如果是因為法律沒有對違法轉投資作出無效規定的后果而有如上判斷的話，則有循環解釋的嫌疑。但除此之外，從施天濤教授的轉述中，還確實很難看清到底賴英照教授為何給予轉投資的禁止規范以訓示規定之定性。

爭點三的涵蓋面較大。保障交易安全是商事法律的一個永恒追求，然而卻不應該是沒有原則的盲目苛求。在法律應經確定無疑地禁止公司轉投資的情形，一切違反者都無權拿“交易安全”作為擋箭牌、殺手锏。道理很簡單，任何人不能借口不知法律而去違法。

此外值得一提的是，新《公司法》第16條第1款規定：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額?！奔偃绯霈F了公司代表人違反章程規定的程序要求或者限額進行轉投資的行為，該如何處理？筆者認為，這種場合的交易安全應該得到切實、有效地維護。公司的行為能力通過法定代表人付諸實施，公司法定代表人的行為就是公司的行為。而公司的股東會、董事會的決議須得依靠法定代表人的行為方能夠對外發生效力，[43]當法定代表人的對外行為缺乏公司章程規定的股東會、董事會之決議基礎時，保護公司利益與保障交易安全之間的沖突勢將不可避免。有學者認為，法律既然要求公司章程作出相關規定，那么就意味著“這種決策程序由公司內部要求上升為公司法上的要求，其效力范圍就發生了改變，法律具有普遍適用的效力?！蓖瑫r，相對人負有審查董事會或股東（大）會決議的義務，違反該審查義務者，導致的違法轉投資行為應歸于無效。[44]筆者對此不敢茍同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16條第1款絕非章程的絕對必要記載事項，從而不屬于強行法性質，相反，《公司法》授權公司通過章程自行安排決議程序及限額，是一種附帶指導意見的補充性規范。新《公司法》第12條后段規定：“公司章程對公司、股東、董事、監事、高級管理人員具有約束力。”照此看來，公司章程中以《公司法》第16條第1款為指導的相關設計無論如何是不能約束到第三人的，轉投資的相對人無義務審查對方公司股東（大）會、董事會的決議。這樣，依照外觀主義原則，交易安全應該受到維護，有效說于此勝出。

綜上可知，公司違法轉投資的法律效果不能一概判定為有效與否：公司違反新《公司法》第15條與新《合伙企業法》第3條的規定進行的轉投資行為無效；公司違反其依照新《公司法》第16條第1款在公司章程中設置的規定時，該行為有效。

四、公司轉投資與關聯企業

新《公司法》盡管出現了“關聯交易”的禁止性規定，[45]以及“關聯關系”、“實際控制人”、“控股股東”等法律用語和相關規則，但總體觀之，該法仍舊維持了以單一公司為調整目標的傳統規范模式，既缺少對于公司經濟走向規?；?、集團化的前瞻性體察，又沒有足夠的膽識去充分借鑒發達國家或地區的先進立法例，致使新《公司法》無法具備足夠的新世紀所要求的精神氣質。

伴隨著國家對公司轉投資的管控放松，公司客觀上提高了自由利用資本的程度，增強了公司生存和發展的能力。但是，公司轉投資的重要后果就是能夠促進關聯企業的形成，換句話說，轉投資是關聯企業形成的一種常規方式。但緊要的是，關聯企業所帶來的經濟、社會效果不可小覷，給傳統的公司法理念與制度造成的沖擊和挑戰推動了法秩序的巨大變遷。令人倍感尷尬的是，我國目前還沒有系統的關聯企業法律制度存在。[46]各國商法、公司法調整關聯企業的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”兩種，[47]到底我國該如何選取，怎樣設計具體內容，仍是不得不繼續深化研習的作業。[48]當然，即便是局限在公司法領域，這仍是一項宏大、復雜的課題，尤其考慮到這是一個公司合法轉投資后的法律調整問題，已經溢出了“公司轉投資”的包容范圍，筆者不再涉及進一步的論說。

【注釋】

[1]這方面的例子較多，比如楊世峰：《轉投資法律問題研究》，山東大學2005年法律碩士學位論文，第3頁；歐陽明誠、王鑫：《公司轉投資的法律問題》，《山東法學》1995年第2期。

[2]參與上述討論的文章很多，這里僅列舉部分以為佐證。參見花金昌：《公司轉投資法律制度研究》，鄭州大學2003年法學碩士學位論文，第4頁；廖軍、謝春：《關于公司轉投資限制的法律思考》，《河北法學》1998年第4期；戴德生：《公司轉投資的法律問題》，《上海市政法管理干部學院學報》1999年第4期；劉紅、孫淼：《淺析公司超額轉投資的效力問題》，《理論界》2005年第3期。

[3]施天濤：《公司法論》第2版，法律出版社2006年版，第131頁。

[4]這種看法很普遍，現只列出代表性的著述。江平主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年版，第64頁；王彥明、傅穹：《論公司轉投資及其立法完善》，《吉林大學學報》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，滄海書局1998年版，第209頁。

[5]劉俊海教授對這個主流意見表示了懷疑。參見劉俊海：《新公司法的制度創新：立法爭點與解釋難點》，法律出版社2006年版，第40頁。

[6]同前注5。

[7]“對外投資”僅出現在第27條、第28條中，但這兩個條文只是要求企業對外投資應當遵法守紀的規定。

[8]同前注5，劉俊海書，第37～38頁。

[9]參見趙旭東主編：《公司法學》第2版，高等教育出版社2006年版，第193頁；耿法、劉金華：《<中華人民共和國公司法>解讀》，中國海關出版社2006年版，第74頁。

[10]可以說，這場變革自始就貫穿著學者們的熱情參與和不懈研討。最新的成果可參見王妍：《中國企業法律制度評判與探析》，法律出版社2006年版。

[11]參見朱弈錕：《商法學》第2版，北京大學出版社2007年版，第50頁。

[12]趙旭東：《新<公司法>的突破與創新》，《國家檢察官學院學報》2007年第1期。

[13]同前注3，施天濤書，第132頁。筆者在本文中采用與趙教授、施教授同樣的解釋方法，沒有將上述“社會主義特色的企業法律形態”納入研究視野，后文中也不再涉及這方面的敘述，特此說明。

[14]參見何自力：《法人資本所有制與公司治理》，南開大學出版社1997年版，第16頁。

[15]武憶舟：《公司法論》，三民書局有限公司1995年版，第46頁。

[16]這方面的文章較多，茲舉兩例為證：同前注4，王彥明、傅穹文；鄧振剛：《論公司轉投資法律制度的修改》，對外經貿大學2005年碩士學位論文。

[17]這看上去似乎與梁慧星教授批評的《物權法草案》（第6次審議稿）第126條的情形相類似。梁教授認為該條所規定的承包經營權的期限不統一會導致缺乏操作性，并出現非?；奶频暮蠊?。參見梁慧星：《物權法草案第6次審議稿的若干問題》，

《比較法研究》2007年第1期。

[18]魏振興、魯雪：《公司轉投資的法律問題》，《律師世界》2003年第10期。

[19]參見葉鋒、余功超：《債權轉投資和解獲雙贏》，2007年2月23日訪問。

[20]尹田教授近期提出反對合伙具備第三民事主體資格的鮮明觀點。參見尹田：《物權主體論綱》，《現代法學》2006年第2期。

[21]施天濤教授從理論與實踐兩個方面也肯定了公司可以轉投資于合伙的觀點。參見施天濤：《新公司法是非評說：八二功過》，載王文杰主編：《最新兩岸公司法與證券法評析》，清華大學出版社2006年版，第47頁。

[22]施天濤：《關聯企業法律問題研究》，法律出版社1998年版，第105～106頁。

[23]關于這一點，王涌教授發表了自己的意見：“可以認為我國公司法所列舉的公司章程內容包括絕對必要記載事項和任意記載事項，但缺少相對必要記載事項的規定。對于我國目前普遍存在的公司章程意識淡薄，公司章程運用能力低下的情形，這樣的立法模式有制度供給不足之嫌。”同前注15，趙旭東主編書，第180頁。

[24]“絕對必要記載事項一般都是與公司設立或組織活動有重大關系的基礎性的事項，例如公司的名稱和住所、公司的經

營范圍、公司的資本數額、公司機構、公司的法定代表人等?！蓖献?，第179頁。

[25]同前注5，劉俊海書，第367頁。

[26]陳小洪：《公司法的經濟學分析：理論和若干討論》，《經濟社會體制比較》2005年第3期。

[27]同前注5，劉俊海書，第105～106頁。

[28]在該條的第2款、第3款規定的是公司為股東或者實際控制人提供擔保的特殊決議機制。

[29]股東主義認為，公司作為私有財產為出資者股東所擁有，公司為股東而存在，其利益歸股東所有，即使在公司經營權與所有權分離之今天，公司經營者僅不過為股東之“人”，其行為是以股東利益最大化為基礎并受其制約。所以經營者在理性上與股東統一，其利益與股東一致。此種股東主義的觀念賦予股東在公司法中的主流地位。龐德良：《論日本法人相互持股制度與公司治理結構》，《世界經濟》1998年第12期；轉引自楊偉文等：《金融控股公司法》，華泰文化事業公司2003年版，第308頁。

[30]在這里有必要提到的是，耶魯大學法學院的亨利·漢斯曼教授和哈佛大學法學院的內捏爾·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本結構已轉入股東中心（或者“標準”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），傳統的三個模式，即經理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇員中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最終喪失了吸引力?！倍嫦嚓P者模式（StakeholderModel）“本質上只是過去的經理中心模式和雇員中心模式一些構成要件的糅合。因此，那些使得經理中心模式和雇員中心模式失去吸引力的因素同樣會影響利益相關人模式，而使其不具備與股東中心主義模式相抗衡的實力。”[美‘]亨利·漢斯曼、內捏爾·克拉克曼：《公司法的終極》，載王保樹主編：《商事法論集》，法律出版社2006年版，第334～340頁。

[31]該理論認為，公司的產品是由不同的群體一起協作又無異向的策略行為（StrategicBehavior）的結果，而且不能輕松地識別各個群體的貢獻程度，如此，則股東的所有者地位得以模糊化，堪為公司社會責任理論在證成方面的一大進步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.

[32][德’]卡爾·拉倫茨：《法學方法論》，陳愛娥譯，商務印書館2003年版，第553～555頁。

[33]林國全：《章定股東會決議事項》，《月旦法學教室》2007年6月第56期。

[34]這就是經濟學家訥克斯·羅斯托和加爾布雷斯等人所稱的企業家歷史上的第三代企業家。參見思樂其培訓學校：《淺談現代企業制度與現代企業家階層》，2007年2月22日訪問。

[35]孫平：《對公司轉投資額度限制的思考》，《四川經濟管理學院學報》2005年第3期。

[36]參見林其屏：《中國正面臨“經理革命”》，2007年2月26日訪問。

[37]施天濤教授認為我國公司法對受信義務規定的不完善之處有二：“一是對受信義務內容的規定主要側重于忠實義務（即便是對忠實義務的規定也是不完善的），而對注意義務，除了原則表述外，幾乎沒有涉及任何具體內容。二是對受信義務的規定缺乏在司法上可執行的監測標準，這將在司法實踐中帶來執行上的困難?！蓖白?2，施天濤書，第379～380頁。

[38]蔡立東教授認為新《公司法》第152條第3款中的“他人”一詞指代不明，是為股東派生訴訟制度的一個立法缺陷，并建議參考《日本商法典》上的“準用”模式加以改進。參見蔡立東：《論股東派生訴訟中被告的范圍》，《當代法學》2007年第1期。當然，蔡教授行文意在擴大股東派生訴訟的被告范圍，具體到本文，無論是從目的解釋，還是體系解釋來看，該制度對于公司的經理等高級管理人員都有直接適用性。

[39]施教授持有效說。同前注3，施天濤書，第135～136頁。

[40]參見嚴雪峰：《論法人的權利能力及其限制》，《河北法學》2004年第4期。

[41]同前注32，卡爾·拉倫茨書，第316頁。

[42]同前注22，施天濤書，第118頁。

[43]方流芳教授正是因此而對公司股東（大）會是否為“公司的權力機構”表示質疑。參見方流芳：《關于公司行為能力的幾個問題》，《比較法研究》1994年第3、4期。

[44]同前注19，趙旭東主編書，第201頁。

[45]施天濤教授評論說，新《公司法》中關聯交易的規定存在兩個瑕疵：其一為“定義不明確”；其二為“缺乏司法審查標準”。同前注27，施天濤文，第55～56頁。

篇6

【正文】

“轉投資”問題在我國公司法上可謂歷久而彌新。1993年的《公司法》（以下簡稱舊《公司法》）對“轉投資”的規定庶幾成為眾矢之的，不絕于耳且頻現的批判之聲促成了2005年《公司法》（以下簡稱新《公司法》）修訂時對其的改變。筆者注意到，在《公司法》修訂之前，學者們對此問題的討論有兩種傾向：一是很多學者一觸及到“轉投資”的字眼，就很快自覺或不自覺地將筆鋒轉入對“交叉持股”的探討，于是“轉投資”就被“交叉持股”所架空，轉投資自身的存在域及其獨立價值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法學方法論指導，不注重法律解釋方法的恰當運用，毫無原則地搖擺、徘徊于“立法論”和“解釋論”兩個立場中（這應該是上一個問題在方法論上所留下的深刻印痕），從而缺失了學理研究所必須的嚴謹性、推論性素質?；谶@些判斷，本文試圖有針對性地做一些撥正工作：首先，展示新《公司法》在轉投資問題上的新內容及時代特征；其次，嘗試把“交叉持股”從“轉投資”的論述中剝離，以便形成轉投資的專有體系；最后，也是更重要的，即堅守“解釋論”的立場，通過諸多法律解釋方法的綜合運用來確?，F行法秩序的權威得以有效維護，使新《公司法》中有關轉投資的規定在付諸實施時具備嚴密邏輯性和學理正當性。

一、對“轉投資”概念的爭議

（一）我國公司法對“轉投資”的界定

在我國公司法上未曾出現過“轉投資”這一概念，追根溯源，其純粹是學者們對舊《公司法》第12條和新《公司法》第15、16條（部分）規定的學理稱謂。然而，這一概念誕生后并沒有產生多少積極影響，相反，人們對于上述條文的相異理解均借著“轉投資”的名義生發出不休的論爭，致使“轉投資”這個概念本身的存在隨之變得價值大跌。除了極少部分人依憑法律直覺亮出自己對轉投資的定義外，多數人則是舉出了財政部1992年的《企業財務通則》（以下簡稱舊《企業財務通則》）第6章“對外投資”的例子，認為理應以之作為界定“轉投資”的依據。[1]與此對立的觀點認為，《企業財務通則》關于“對外投資”的規定甚廣，應該作出限縮性的修正。圍繞限縮的程度差異，人們又在諸如公司債權投資是否包括在內、短期投資是否排除在外等方面再現歧見，疏于溝通。[2]

筆者認為，我們必須暫時拋開針鋒相對的技術細節，回歸目的解釋的方法論，明確《公司法》對“轉投資”作出規定的目的何在，同時，弄清楚舊《企業財務通則》作為行政規章的宗旨，這樣才可能厘清“轉投資”在概念上的難解困惑。盡管“轉投資對于活躍資本市場和企業集中規模經營有著重大的積極意義，尤其是它已成為企業間相互聯合的一種特別重要的手段和工具”，但它同時又暴露出“虛增資本，董事、監視利用投資控制本公司股東會”等危險和流弊。[3]因此，公司法規定“轉投資”的主要目的在于力求保障公司財務結構良好，保護債權人和中小股東的權益，這似乎更能喚起學者們的共鳴，[4]相關公司法律的解釋類作品莫不于此一點盡顯華章。[5]的確，從飽受批評的舊《公司法》第12條——主要是其機械化的額度設計、嚴格地限定投資對象和缺乏相應的責任追究機制等問題——到新《公司法》第15條放開投資額度的同時仍將合伙等民商事主體排除在轉投資對象之外，以及新增加的第16條關于公司轉投資的決議機制，其間所折射出的意蘊與學者們的解釋似乎也是相合拍的。

舊《企業財務通則》第6章包括3個條文。其中第23條第1款即是對“對外投資”的界定：“對外投資是指企業以現金、實物、無形資產或者購買股票、債券等有價證券方式向其他單位的投資，包括短期投資和長期投資。”爾后的兩款以“1年”為邊界分別規定了“短期投資”和“長期投資”的涵義。第24條規定了不同投資方式下的相應帳務安排。第25條則是企業投資損益在賬面上的分別規定。由此可見，上述內容是國家強化對企業具體財務操作的特別規定，體現了行政機關直接干預企業財務處理，將之模式化、固定化的要求。如此，把企業的一切對外財務行為總括入“對外投資”的概念之內當在情理之中。顯然，若以強調企業財務管制為目標的規定去解答公司法上的“轉投資”乃有緣木求魚之嫌。另外，根據財政部企業司負責人就新的《企業財務通則》（財政部令第41號，2006年12月4日頒布，2007年1月1日施行）答記者問時的介紹，一條基本的思路就是“轉換財務管理觀念”，“將由國家直接管理企業具體財務事項轉變為指導與監督相結合，為企業的財務管理提供指引，企業根據《通則》和本企業的實際情況自主決定內部財務管理制度。”[6]于是，在新《企業財務通則》中就沒有了關于“對外投資”等可以引以為“轉投資”的界定了。[7]這樣一來，參照舊《企業財務通則》的內容以明確“轉投資”的涵義庶幾成為歧途，這也再次提醒我們必須注意不同法律語境下同一或類似術語的實質區別。

那么到底該如何理解“轉投資”呢？劉俊海教授在考其誕生過程時指出，轉投資乃“中國的土特產制度”，歷史上也只存在于我國1929年《公司法》、1993年《公司法》和我國臺灣地區在數次修訂前者后所形成的現行“公司法”；而后兩者的轉投資制度又共同源于1929年《公司法》第11條“公司不得為他公司之無限責任股東，如為他公司之有限責任股東時，其所有股份總額，不得超過本公司實收股本總數1/4”的規定；此后臺灣地區又在1966年、1980年、2001年數次修改“公司法”時變換額度之限制，尚有臺灣學者評論曰，“轉投資限制僅具形式而無實效性”。[8]照這樣來看，將我國公司法上的“轉投資”定性為股權投資是有其歷史因素方面的根基的。此外，就體系解釋因素而論，我國舊《公司法》第12條第1款的內容作為轉投資后的公司責任承擔形態的專門規定與該法第3條后兩款關于股東責任的規定高度一致，即通過責任的法律定位來表明公司轉投資的法律效果——公司成為投資對象的股東。于是，公司轉投資的意義在于股權投資適成其理。

新《公司法》第15條規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人?！币罁髁饔^點，其于此處一改舊《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任”——是為了把非公司制企業法人，主要是指全民所有制企業法人、集體所有制企業法人、中外合作經營企業法人、外資企業法人等容納進來，以便更符合我國的經濟現實。[9]歷史上堆積起來的繁雜無章的諸多企業形態增添了我國體制轉型時期經濟、法律制度的混亂色彩，隨著建立現代企業制度這一政策的落實，經濟全球化趨勢的不斷蔓延，上述背離于市場經濟的企業形態已經并且必將繼續發生歷史性變革，最終退出歷史舞臺。[10]具體來說，就是清理我國在商主體立法方面的邏輯線索，解決傳統上依據所有制、外商投資和企業財產責任形式立法所造成的重復、交叉、沖突的現實問題，逐步確立以財產責任形式為標準的單一立法邏輯，有計劃地讓所有制形式和外商投資形式的企業法淡出。[11]可能正是以發展的眼光看待該問題，趙旭東教授、施天濤教授傾向于采用限縮解釋的方法——由于我國沒有無限公司、兩合公司、股份兩合公司等法定類型，這個條文的意思是在原則上公司沒有作為合伙人的資格，“我們的解釋是公司不能做其他合伙的合伙人，因為合伙人要承擔連帶的責任?！盵12]只有將合伙排除在轉投資對象之外，才能減輕公司的投資風險和可能發生的公司債務負擔。[13]那么反過來講，就是公司轉投資的對象便是以股東承擔有限責任為最突出特點的有限責任公司和股份有限公司而已，順成下來的邏輯即是把“轉投資”局限在了股權投資的范圍之內。

此外，從社會層面上看，“轉投資”制度成為法律體系中的一環并非空穴來風，實乃對于“法人資本主義”現實、理論的積極回應。作為二戰后一個不容忽視的經濟現象，股份公司中的股東形態由個人或家族股東漸趨轉變為法人股東。法人股東的崛起很快在發達資本主義國家經濟生活中普遍化，日本即是最典型的國家，公司法人股東是主要的法人股東形態；在歐美國家公司法人股東化也有較大發展。[14]經濟領域里發生如此大的變化不能有法律制度的缺席。將公司轉投資的概念架構在股權投資的范圍有其社會根源和強烈的現實意義，而斷不可如浮萍般毫無穩固基礎地隨意指涉或者任意解析。

有關“轉投資”的一個廣為流傳的經典定義出自我國臺灣學者武憶舟先生的大作：“所稱‘轉投資’，應以章程有明文規定，照必須長期經營為目的之投資，并經認股手續繳納股款者而言。其一時收買股票等理財目的之投資不包括在內。”[15]在這里，武憶舟先生將“轉投資”限定為以“長期經營為目的”，排除了所謂的“一時收買股票等理財目的之投資”。其中原委可能在于后者情形下，公司股東對于所投資之公司的治理結構沖擊甚小，其他股東和債權人等利益相關方所受不利影響較少使然。作為追隨者，許多內地學人懷著對舊《企業財務通則》的迷戀將其中第23條后兩款移植過來，就有了以“1年”作為區分“長期”、“一時”的標準。[16]這一區分在企業經營中的財務會計上或許有其相應價值，但如何將之在法律上表現出來，并取得切實的法律意義似乎是一個問題。至少就過去以及現存的各法域中就公司轉投資制度的規定中，還沒有發現上述所謂的法定區分機制。這多少使得上述學人的論斷歸于一廂情愿。[17]我國臺灣地區“行政院”曾將其“公司法”上所規定的轉投資的目的解釋為長期投資，后來卻發生了直接否認所作解釋的立法轉向。[18]

這一史實應該算是對筆者之看法的一個有力印證。

筆者認為，公司“轉投資”的概念要點在于：第一，本質上是股權投資，但形式多樣。比如通過購買、接受贈予、繼承等渠道獲得對于其他公司的股權。特殊情形下，債轉股也是轉投資的表現形式：取得其他公司的“可轉換公司債券”并行使轉換權后作為轉投資的類型，《公司法》已經具備了“可轉換公司債券”的相應規定；一家公司本來享有的是對其他公司的普通債權，經過雙方公司的合同行為，使之轉換成股權。前者在實務中運用頻繁，很容易理解；2007年2月份湖北省隨州中院在一起債務糾紛執行過程中創造的作為和解方式的“債權轉投資”即為后者的一個生動例子。[19]上面的闡述大體是建立在這樣一個假設情形上的，即一家公司轉投資于其他已然存續的公司，這當然可以看作是橫向式的轉投資。而一家公司獨資或與其他民事主體合資設立子公司則堪稱為縱向轉投資，并且根本上又是股權投資性質，當非為不可。第二，轉投資主體的法人性。

這就是說，轉投資是專門針對公司而言的，那么合伙是否可以進行轉投資行為呢？由于學界對于合伙是否具有民事主體的法律地位還討論得不是很清楚，[20]我們遭遇到了前提上的制肘，所以暫時不宜給出明確答復。事實上，學界對轉投資的研討一直是圍繞著公司法的特定條文展開的，在此，我們也沒有必要拋開這個原點。與之相對，轉投資的對象是否限于公司呢？由前面的論述可知，公司轉投資即意味著股權投資，即公司股東化。況且這也和法律嚴格限定轉投資的對象是公司的態度相一致。那么，在此一方面限制公司權利能力的立法例有其合理性嗎？公司難道真的不能作為合伙人嗎？筆者對此持否定態度，認為公司可以轉投資于合伙。[21]稍后將試著涉及一些論證工作。第三，轉投資是公司的一項商事行為。這就是說公司轉投資被看作是以營利為目的的商業運作，是公司推行多元化經營，拓展業務活動的有益策略。“參與經營與否，只能看作是達到這一目的的手段，一種可選擇的手段?？疾楣痉ㄖ⒎ū疽?，在承認轉投資的前提下，對轉投資予以一定的限制以維持公司的資本和支付能力，而不在于其是否參與經營，或者是屬長期投資行為或短期理財行為?！盵22]第四，轉投資必須有法律依據?！稗D投資”這個概念源于學者們對公司法上相應制度規范的學理總結，無法脫去其實定法色彩，并且還要以之為關注對象。公司的任何商業活動、組織安排都不能背離公司法、證券法等法律中的強行法，斯為題中應有之意。

比如一家公司以轉投資的方式設立全資子公司就要遵守有關公司設立的法律規定，以通過證券市場取得其他公司股票的方式實現轉投資的話，就必須遵守證券法上有關股票交易的規定即是。

一切定義都是危險的，但法律概念對于法學又是不可避免的。綜上考慮，筆者認為，轉投資就是公司以依法取得其他商事主體的股份或財產份額的方式成為其成員的法律行為。

（二）公司轉投資于合伙的可能及限度

按照新《公司法》第15條的規定：“公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業債務承擔連帶責任的出資人。”遵從前文的解釋方式，這就是說，在原則上公司可以自由地向其他企業投資，其邊界在于不能成為合伙人；但是如果法律另有特別規定的，則能夠突破上述限制，得以“成為對所投資企業債務承擔連帶責任的出資人?！敝灰@個解釋在邏輯上成立，公司通過轉投資成為合伙人就不再是絕對不可能的，緊要的一點在于“法律另有規定”了嗎？

2007年6月1日生效的《合伙企業法》第2條第1款規定了“合伙企業”的涵義：“本法所稱合伙企業，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業和有限合伙企業?！逼渲校昧信e的方式清楚地說明了法人能夠成為普通合伙企業、有限合伙企業中的合伙人，而公司作為典型的法人形態自然是涵蓋在內的。于此，合伙可以作為公司轉投資的對象總算是找到了法律依據。然而，這個法律依據并不那么四平八穩，該法旋即在第3條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人?！边@種立法技術的功用在于依靠第3條的除外規定去削減第2條的部分內容，使原本涉及廣泛的第2條實現“瘦身”。結合本文公司轉投資的主題來看，某些特殊主體（國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體）可以通過轉投資成為有限合伙人，卻被禁止成為普通合伙人。那么，這種禁止性規定是否合理呢？筆者認為，法律自身無法開釋這個疑問，因為這實際上已經歸入一個國家公共政策（PublicPolicy）的范圍，至于如何確立一項具體的公共政策，以及反思其正當性是異常復雜而全面的工作。基于這一點，筆者對此問題不予理會。綜合以上論述，我們可以就此做如下歸納：除某些特殊公司不得成為普通合伙人外，公司有權利向合伙企業轉投資。

二、公司轉投資的決議機制及其問題

新《公司法》第16條規定了公司轉投資和公司為他人提供擔保的決議機制：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額?！本娃D投資而言，其包含了這樣兩層意思：其一，公司轉投資的決議主體由公司章程做出選擇，或者是董事會或者是股東（大）會；其二，新《公司法》取消了舊法中規定的額度控制，但這并不意味著不能再有任何額度控制，相反，法律給予了公司更多的自治空間，公司可以自由地在其章程里面做出規劃，比如對投資總額、單項投資數額的限額規定即是。

在現實操作中，相當多數的公司章程粗糙、簡略，甚至相互隨意抄襲、拼湊應付差事的情況可謂是司空見慣。那么這里的疑問是，當公司章程沒有規定由董事會還是股東（大）會作出轉投資決議時該怎么辦？于此場合，理應先去依法修改公司章程，增加轉投資決議主體的相關記載，之后再來應對具體的轉投資實務。雖然這種做法本也無可厚非，但對于商機轉瞬即逝的投資、經營市場而言，對于臨時突現并要求盡速作出決議的具體情況而言，上述循規蹈矩的操作肯定是無效率的。這個實務性很強的問題，至今似乎還少有人關注。轉投資作為公司的商業經營行為內含無限商機亦附不測風險，為了避免因為公司章程欠缺此規定而給公司帶來損失，實有詳加探討的必要。

（一）公司章程未記載轉投資決議機制情況的法理依據

公司法關于公司章程記載事項的規定，通常依照其效力的差別分為三類：絕對必要記載事項、相對必要記載事項和任意記載事項。

從規范性質上說，學者們傾向于認為舊《公司法》第25條明文列舉的有限責任公司章程應當載明的事項中的前7項，及第82條明文列舉的股份有限公司章程應當載明的事項中的前11項，都屬于絕對必要記載事項；而把依第25條的第8項和第82條的第12項，即股東會或者股東大會認為需要規定的其他事項視為任意記載事項。但鮮有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相對必要記載事項的規定。[23]而筆者認為，新《公司法》第16條第1款對公司轉投資及為他人提供擔保的決議機制的規定，在性質上，就是一則公司章程相對必要記載事項的規定。

理由在于，按其性質，相對必要記載事項是公司法規定的公司可以自由決定是否記載于其章程的事項。雖然相對必要記載事項和絕對必要記載事項同在公司法中以有明確規定為表征，但在公司章程欠缺絕對必要記載事項會導致章程無效一點上顯然不同；而其區別于任意記載事項之處在于公司法是否提供了相應的制度資源以便于公司做出自由選擇。轉投資的決議機制要求在公司章程中有所體現，當可認定其屬于公司章程的必要內容。而其在新《公司法》中是有明文以為據的，自然也不能納入章程的任意記載事項之列了。那么在公司章程中缺少了轉投資決議機制的記載是否會導致公司章程無效呢？而公司章程的無效必然會進一步使得公司的設立無效。在公司章程中，轉投資決議機制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反復強調的一樣，轉投資是公司的一項商業運作行為，盡管對公司的作用越來越大，但遠非是“與公司設立或組織活動有重大關系的基礎性的事項?！盵24]遠非于公司而言不可或缺。進一步說，將那些持有嚴格限制轉投資立場的人的觀點推向禁絕轉投資（轉投資決議機制自然也就沒必要出現了）這一極端，則公司債權人、中小股東的權益會有更堅固的保障，與此同時，誰又能說公司的章程、公司的設立會因此而步入無效的境地呢？

（二）董事會，還是股東（大）會

自新《公司法》第38條、第100條、第47條和第109條可得知，該法關于有限責任公司股東會、董事會職權的規定與股份有限公司的股東大會、董事會職權的規定是相同的。這樣我們的討論就有了統一的基礎，從而該結果將能夠對兩類公司一體適用，也照應了轉投資制度處于《公司法》總則這樣一個位置的合理性。

股東（大）會、董事會在分別列舉了各自的法定職權之外，都有“公司章程規定的其他職權”這樣一項公司通過章程實現職權擴張的自治規定作為補充?；氐轿覀兊膯栴}，當公司沒有在章程中記載轉投資的決議機制的情景下，我們當然也就只能聚焦于公司股東（大）會和董事會的法定職權。在《公司法》所列舉的股東（大）會和董事會各自的10項法定職權中，只有股東（大）會的第1項即“決定公司的經營方針和投資計劃”和董事會的第3項即“決定公司的經營計劃和投資方案”足資考辨。

這是“貌合神離”的兩組概念。二者區別何在呢？劉俊海教授認為：“首先，公司的經營方針比公司的經營計劃更宏觀、更根本，董事會制定公司經營計劃時必須遵循，而不應偏離公司的經營方針。其次，投資計劃要比投資方案更確定。而且，投資方案可以有多個，而投資計劃則必擇其一?！盵25]在沒有得到更權威的資訊前，筆者認同這種解釋的說服力，姑且信之。而依從該說法來分析，對公司轉投資作出決議的職權似乎可以貼切地歸入“投資方案”，因為“股東會的法定權限重要但不多，這是基于股東會判斷能力有限的假設，與知識、信息不對稱情況下必須明確地授權的原則一致。”[26]而轉投資表現為投資方案很可能有多個，尤其具有細節性、臨時性、靈活性，是一項具體的措施，董事會更能勝任去積極行使該職權。

劉俊海教授在談“公司為股東或實際控制人外的第三人債務作但保時，章程對決策機構約定不明時的處理”這個問題時，認為應當由股東大會作出決議，并附帶了三點理由：股東思想、股東會中心主義、董事會職權限定論。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16條第1款將轉投資與公司為股東或實際控制人外的第三人債務作擔保兩種情形并行規定，適用相同的決議機制，[28]如此可以認為，劉俊海教授所持觀點的適用范圍當然地獲得延伸，也能夠適用在公司轉投資時章程對決策機構約定不明、沒有約定時的處理。

然而，筆者并不贊同劉俊海教授的觀點，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典經濟學理論的股東思想已經落伍。[29]按照越來越流行和普遍化的學理及立法例，股東只是公司的原始出資者，并且隨著出資的完成，對于公司享有“資產收益、參與重大決策和選擇管理者等”為內容的股權；公司設立后成為獨立的企業法人，且隨著公司在人類經濟社會生活的影響日益擴大，以強調公司社會責任為旗幟的各種“利益相關者”學說已經顛覆了股東思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，許多主張公司社會責任的學者，還試圖藉由經濟學上的理論以為駁斥股東為公司所有權人的說法，其中久負盛名的當推“團隊生產理論（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5條明文規定公司“承擔社會責任”當不只是一句漂亮的修飾語。事實上，劉俊海教授對此倒是評價頗高：“這是我國社會主義公司法的一大特色，也是我國立法者對世界公司法的一大貢獻，”“新《公司法》不僅將強化公司社會責任的理念列入總則條款，而且在分則中涉及了一套充分強化公司社會責任的具體制度，”“在公司設立、治理、運營、重組、破產等各個環節適用與解釋《公司法》時，也應始終弘揚公司社會責任的精神。”[32]在面對一個實際問題時，再度拿出自己本已拋棄了的理論以為敷衍顯得很不合時宜。其次，股東會中心主義于此有些文不對題。盡管筆者也認同新《公司法》仍然沒有擺脫“股東會中心主義”，跨入“董事會中心主義”的立法階段，但在這里須申明的一點就是，股東會中心主義下的股東會無權越界，法律明確規定屬于董事會的職權不能被股東會褫奪，“在現行法下，章定股東會專屬決議事項應以公司法具體明定之董事會權限事項為其界限。亦即，現行法明定由董事會決定之事項，即不得以章程之方式，將之列為應由股東會決議之事項?！?[33]以維護法定的公司治理結構，保障公司正常運作。在公司章程未規定轉投資的決議機制時，由前文所知，董事會的法定職權內容足以將之恰當涵蓋，就沒有必要繞道遠行去硬生生地推給股東會。最后，董事會職權限定的說法尚待重新推敲。自新《公司法》第47條、第109條可知，“公司章程規定的其他職權”往往打破董事會職權限定主義的傳說，此外，董事會的法定職權不容僭越的原則將構成對股東會中心主義的修正，也可以看作是股東會中心主義意圖躍遷入董事會中心主義的一個契機。不管怎樣，這個理由本身距離作為中心議題的轉投資決議機制來說，已經是鞭長莫及了。

綜上，筆者認為，當公司章程中對轉投資的決議主體沒有規定，或規定不明時，由董事會作出決議較之股東會更為合理。

（三）經理能否被授權對公司轉投資作出決議

由前面的分析可以得知，董事會行使公司轉投資的決議權有兩種途徑：一是公司章程中明確規定了董事會的決議主體資格；二是在公司章程沒有規定、規定不明時董事會得以獲得決議的主體資格。那么在這兩種情形下，董事會是否可以授權公司經理來行使轉投資決議權呢？筆者對此持肯定看法。

其一，新《公司法》提供了法律依據。《公司法》在第50條和第114條分別規定了兩類公司中經理職位的設置，并列舉了可行使的職權范圍。其中，與有限責任公司中經理職位設置的任意性規定相比，股份有限公司關于經理的設置具有法定性，但這并不妨礙兩類公司均設經理情況下，法律規定其可行使的職權范圍相同。新《公司法》細致地列舉了7項具體的職權，并附加了一項“董事會授予的其他職權?！边@樣看來，董事會自然可以另外授予法律所列舉的職權外的內容，而這當然包括我們上面提到的董事會關于公司轉投資作出決議的職權。然而引人關注的是，新《公司法》第50條的第2款卻另有深意地規定：“公司章程對經理職權另有規定的，從其規定。”這就意味著，前述列舉的職權將受制于公司章程的相反規定，所列出的職權只是法律提供的補充性規范，具備“選出（OptOut）”的特點，即除非有了不同規定取而代之，否則按照其制度配置行事。從這里多少也可以反映出，公司經理并未取得完全獨立的法律地位，股東通過公司章程實現自治的空間很大——法律給出指導意見作為參考標準，降低了當事人合意決策成本的同時，仍然授權公司按照實際情況劃定經理的職權界限。至此，我們在《公司法》上的總結就是，除了公司章程另有規定，經理能夠被董事會授權作出轉投資決議。

其二，公司運營實務透露出了現實可行性。伴隨著公司經濟的不斷發展，特別是公眾性質的股份有限公司的規模不斷膨脹，股權分散化加劇，公司經理人在公司中的地位漸趨突出，知識經濟時代的來臨更加推動了這一階層的形成，進而成長為公司運行機制的核心，甚至還把作為公司常設機構的董事會擠到了“二線”。“到了法人資本主義時期，資本的所有權和經營權分離，提供資本的人以股息形式取得報酬，同時雇用專門的人員來經營資本，這些人可以不是資本的所有者，但必須是精通經營管理的專家，這就形成了以經營企業為專門職業的現代企業家階層?！盵34]

換言之，在現代公司實務中，公司的經理層實際擁有的地位和權限似乎遠遠超出了法律的完美預設，與法律限定的所謂董事會的附屬機構、執行機構絕非相稱。“轉投資的實質，是公司對自己財產的支配和自主經營行為，是形式投資決策權的表現，屬于企業自身的經營活動范疇，服務于公司經營戰略和追求盈利的需要。”[35]而前述現象的形成又委實與經理的實務技能、經驗、知識分不開，作為商事行為的轉投資活動同樣歸屬于公司的經營領域，不宜脫離經理的職權范圍。林其屏教授最近撰文指出，隨著中國企業中的兩權分離的逐步到位和經理更換機制的生成，我國也正在發生“經理革命?！?[36]因而，在企業權力結構與發達國家趨同的大背景下，前述解釋于我國的公司環境中同樣有其適用余地。

為了避免因這種授權不夠謹慎而引發公司經理的決議不當，以致給公司、債權人、股東等帶來災難性后果，新《公司法》在第6章規定了經理任職資格的同時，又專門對經理的信義義務作出了規定，在注意義務、忠實義務兩個方面加重經理的責任，盡管在細節上尚不盡善盡美，[37]卻可抵消人們的諸多顧慮。另外該法第152條的股東派生訴訟制度[38]、第153條的股東直接訴訟制度等都能夠強化經理的責任意識，落實相應的責任承擔機制。

三、公司違法轉投資的法律后果

我國法律對于公司轉投資雖然設定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企業法》等卻沒有規定違反這些禁止性條款的責任，這樣一來，公司違法轉投資實難得到有效監管與司法判決，無疑也使相關規定成為具文。

在現行法秩序下，著力去討論違法轉投資的法律后果便是我們面臨的一項刻不容緩的工作。

根據施天濤教授的概括，在這個問題上，學界目前表露出無效說與有效說兩種截然相對的意見。[39]無效說的理由在于：第一，法律對轉投資的限制也就是對公司法人的權利能力的限制，公司一旦超越其權利能力行事也就相應地被認定無效；第二，公司轉投資行為受限制的目的是維護一定公共政策，如有違反，應屬無效；有效說的立論根據與無效說適成對照，首先是針對法律限制轉投資的規定能否構成對公司法人權利能力限制表示懷疑，并且認為會導致妨害交易安全；其次，轉投資的限制規定屬于與“效力規定”有別的所謂“訓示規定”，違反的后果并不導致行為無效，但應該處罰公司負責人。歸納起來，上述爭點有三：其一，法律對轉投資的限制規定與公司法人權利能力的關系；其二，限制轉投資所表現的公共政策與“訓示規定”的關系；其三，公司違法轉投資與交易安全的關系。

就爭點一而言，無效說其實是在為限制公司轉投資的實定法的法律效力尋找法理根源。也就是說，從理論傳統出發，法律限制是法人的權利能力受到限制的三個內容之一，違反該等法律限制即逾越了法人得以享有權利和承擔義務資格的界限，將因之而不對法人發生法律效力，而公司轉投資的限制性規定恰恰構成法律對公司法人權利能力的限制。從上面的原理推論，任何違反該法律規定進行非法轉投資的行為必然歸于無效。有效說事實上是對于法律限制能否作為法人權利能力受限制的一個方面提出了質疑，以達到使上述原理因失去前提條件而無法運轉的目的。但可惜的是，有效說的持有者沒有進一步申明反對傳統學說的理由，于是其反駁的力量也就削弱很多。學術研究中，確實有學者為了廓清多少令人迷茫的法人權利能力理論而不息勞作，焦點之一就是把法律限制排除在法人權利能力范圍受限制因素之外，比如認為法律限制是對法人的具體權利的限制，而不涉及法人權利能力的高度。[40]但筆者認為，這些學者往往只顧法人權利能力理論之一端，而沒有試圖去分析這樣一個話題：法律限制脫離了法人權利能力理論之后，其自身的法律效力從何發端？總不能說出法律規定本身就該有效的話吧？自我解釋等于不能解釋?！鞍l現個別規范、規整之間，及其與法秩序主導原則間的意義脈絡，并以得以概觀的方式，質言之，以體系的形式將之表現出來，乃是法學最重要的任務之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律規定之外，任何法律規范都應該有其自身的意義脈絡，環環相扣，方成規矩。

故此，筆者認為，有效說意圖借助否定法律規定為法人權利能力所受限制的內容之辦法不能奏效，而無效說的第一個理由是成立的。

爭點二不是一個容易破解的題目。賴英照教授指出：“強制禁止之規定，依其性質有效力規定與訓示規定（或稱命令規定）之分，違反效力規定者，其行為無效，違反訓示規定者，其行為并不因此而無效?！盵42]在假定賴英照教授這個分類有意義的基礎上，我們可以認為“訓示規定”的宗旨即在于用強行禁止的方式發揮警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行為，即使是刻意為之，皆不使該等行為本身因此而無效。概括來說，立法者對于公司轉投資的強行禁止之規定是出于特殊公共政策的考量，那么，這一強行禁止之規定如果如賴英照教授所言在性質上是訓示規定的話，那么國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體等依法被禁止成為普通合伙人的民商事主體的違法轉投資行為將不能得到無效判定，法律背后的公共政策必將流于破產，一發而不可收拾，法律的權威亦會隨之坍塌。所以，至少應就轉投資的禁止規范而定，不能輕易地認定為訓示規定。如果是因為法律沒有對違法轉投資作出無效規定的后果而有如上判斷的話，則有循環解釋的嫌疑。但除此之外，從施天濤教授的轉述中，還確實很難看清到底賴英照教授為何給予轉投資的禁止規范以訓示規定之定性。

爭點三的涵蓋面較大。保障交易安全是商事法律的一個永恒追求，然而卻不應該是沒有原則的盲目苛求。在法律應經確定無疑地禁止公司轉投資的情形，一切違反者都無權拿“交易安全”作為擋箭牌、殺手锏。道理很簡單，任何人不能借口不知法律而去違法。

此外值得一提的是，新《公司法》第16條第1款規定：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額?！奔偃绯霈F了公司代表人違反章程規定的程序要求或者限額進行轉投資的行為，該如何處理？筆者認為，這種場合的交易安全應該得到切實、有效地維護。公司的行為能力通過法定代表人付諸實施，公司法定代表人的行為就是公司的行為。而公司的股東會、董事會的決議須得依靠法定代表人的行為方能夠對外發生效力，[43]當法定代表人的對外行為缺乏公司章程規定的股東會、董事會之決議基礎時，保護公司利益與保障交易安全之間的沖突勢將不可避免。有學者認為，法律既然要求公司章程作出相關規定，那么就意味著“這種決策程序由公司內部要求上升為公司法上的要求，其效力范圍就發生了改變，法律具有普遍適用的效力?！蓖瑫r，相對人負有審查董事會或股東（大）會決議的義務，違反該審查義務者，導致的違法轉投資行為應歸于無效。[44]筆者對此不敢茍同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16條第1款絕非章程的絕對必要記載事項，從而不屬于強行法性質，相反，《公司法》授權公司通過章程自行安排決議程序及限額，是一種附帶指導意見的補充性規范。新《公司法》第12條后段規定：“公司章程對公司、股東、董事、監事、高級管理人員具有約束力。”照此看來，公司章程中以《公司法》第16條第1款為指導的相關設計無論如何是不能約束到第三人的，轉投資的相對人無義務審查對方公司股東（大）會、董事會的決議。這樣，依照外觀主義原則，交易安全應該受到維護，有效說于此勝出。

綜上可知，公司違法轉投資的法律效果不能一概判定為有效與否：公司違反新《公司法》第15條與新《合伙企業法》第3條的規定進行的轉投資行為無效；公司違反其依照新《公司法》第16條第1款在公司章程中設置的規定時，該行為有效。

四、公司轉投資與關聯企業

新《公司法》盡管出現了“關聯交易”的禁止性規定，[45]以及“關聯關系”、“實際控制人”、“控股股東”等法律用語和相關規則，但總體觀之，該法仍舊維持了以單一公司為調整目標的傳統規范模式，既缺少對于公司經濟走向規?；⒓瘓F化的前瞻性體察，又沒有足夠的膽識去充分借鑒發達國家或地區的先進立法例，致使新《公司法》無法具備足夠的新世紀所要求的精神氣質。

伴隨著國家對公司轉投資的管控放松，公司客觀上提高了自由利用資本的程度，增強了公司生存和發展的能力。但是，公司轉投資的重要后果就是能夠促進關聯企業的形成，換句話說，轉投資是關聯企業形成的一種常規方式。但緊要的是，關聯企業所帶來的經濟、社會效果不可小覷，給傳統的公司法理念與制度造成的沖擊和挑戰推動了法秩序的巨大變遷。令人倍感尷尬的是，我國目前還沒有系統的關聯企業法律制度存在。[46]各國商法、公司法調整關聯企業的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”兩種，[47]到底我國該如何選取，怎樣設計具體內容，仍是不得不繼續深化研習的作業。[48]當然，即便是局限在公司法領域，這仍是一項宏大、復雜的課題，尤其考慮到這是一個公司合法轉投資后的法律調整問題，已經溢出了“公司轉投資”的包容范圍，筆者不再涉及進一步的論說。

【注釋】

[1]這方面的例子較多，比如楊世峰：《轉投資法律問題研究》，山東大學2005年法律碩士學位論文，第3頁；歐陽明誠、王鑫：《公司轉投資的法律問題》，《山東法學》1995年第2期。

[2]參與上述討論的文章很多，這里僅列舉部分以為佐證。參見花金昌：《公司轉投資法律制度研究》，鄭州大學2003年法學碩士學位論文，第4頁；廖軍、謝春：《關于公司轉投資限制的法律思考》，《河北法學》1998年第4期；戴德生：《公司轉投資的法律問題》，《上海市政法管理干部學院學報》1999年第4期；劉紅、孫淼：《淺析公司超額轉投資的效力問題》，《理論界》2005年第3期。

[3]施天濤：《公司法論》第2版，法律出版社2006年版，第131頁。

[4]這種看法很普遍，現只列出代表性的著述。江平主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年版，第64頁；王彥明、傅穹：《論公司轉投資及其立法完善》，《吉林大學學報》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，滄海書局1998年版，第209頁。

[5]劉俊海教授對這個主流意見表示了懷疑。參見劉俊海：《新公司法的制度創新：立法爭點與解釋難點》，法律出版社2006年版，第40頁。

[6]同前注5。

[7]“對外投資”僅出現在第27條、第28條中，但這兩個條文只是要求企業對外投資應當遵法守紀的規定。

[8]同前注5，劉俊海書，第37～38頁。

[9]參見趙旭東主編：《公司法學》第2版，高等教育出版社2006年版，第193頁；耿法、劉金華：《<中華人民共和國公司法>解讀》，中國海關出版社2006年版，第74頁。

[10]可以說，這場變革自始就貫穿著學者們的熱情參與和不懈研討。最新的成果可參見王妍：《中國企業法律制度評判與探析》，法律出版社2006年版。

[11]參見朱弈錕：《商法學》第2版，北京大學出版社2007年版，第50頁。

[12]趙旭東：《新<公司法>的突破與創新》，《國家檢察官學院學報》2007年第1期。

[13]同前注3，施天濤書，第132頁。筆者在本文中采用與趙教授、施教授同樣的解釋方法，沒有將上述“社會主義特色的企業法律形態”納入研究視野，后文中也不再涉及這方面的敘述，特此說明。

[14]參見何自力：《法人資本所有制與公司治理》，南開大學出版社1997年版，第16頁。

[15]武憶舟：《公司法論》，三民書局有限公司1995年版，第46頁。

[16]這方面的文章較多，茲舉兩例為證：同前注4，王彥明、傅穹文；鄧振剛：《論公司轉投資法律制度的修改》，對外經貿大學2005年碩士學位論文。

[17]這看上去似乎與梁慧星教授批評的《物權法草案》（第6次審議稿）第126條的情形相類似。梁教授認為該條所規定的承包經營權的期限不統一會導致缺乏操作性，并出現非?；奶频暮蠊?。參見梁慧星：《物權法草案第6次審議稿的若干問題》，

《比較法研究》2007年第1期。

[18]魏振興、魯雪：《公司轉投資的法律問題》，《律師世界》2003年第10期。

[19]參見葉鋒、余功超：《債權轉投資和解獲雙贏》，2007年2月23日訪問。

[20]尹田教授近期提出反對合伙具備第三民事主體資格的鮮明觀點。參見尹田：《物權主體論綱》，《現代法學》2006年第2期。

[21]施天濤教授從理論與實踐兩個方面也肯定了公司可以轉投資于合伙的觀點。參見施天濤：《新公司法是非評說：八二功過》，載王文杰主編：《最新兩岸公司法與證券法評析》，清華大學出版社2006年版，第47頁。

[22]施天濤：《關聯企業法律問題研究》，法律出版社1998年版，第105～106頁。

[23]關于這一點，王涌教授發表了自己的意見：“可以認為我國公司法所列舉的公司章程內容包括絕對必要記載事項和任意記載事項，但缺少相對必要記載事項的規定。對于我國目前普遍存在的公司章程意識淡薄，公司章程運用能力低下的情形，這樣的立法模式有制度供給不足之嫌。”同前注15，趙旭東主編書，第180頁。

[24]“絕對必要記載事項一般都是與公司設立或組織活動有重大關系的基礎性的事項，例如公司的名稱和住所、公司的經

營范圍、公司的資本數額、公司機構、公司的法定代表人等?！蓖献?，第179頁。

[25]同前注5，劉俊海書，第367頁。

[26]陳小洪：《公司法的經濟學分析：理論和若干討論》，《經濟社會體制比較》2005年第3期。

[27]同前注5，劉俊海書，第105～106頁。

[28]在該條的第2款、第3款規定的是公司為股東或者實際控制人提供擔保的特殊決議機制。

[29]股東主義認為，公司作為私有財產為出資者股東所擁有，公司為股東而存在，其利益歸股東所有，即使在公司經營權與所有權分離之今天，公司經營者僅不過為股東之“人”，其行為是以股東利益最大化為基礎并受其制約。所以經營者在理性上與股東統一，其利益與股東一致。此種股東主義的觀念賦予股東在公司法中的主流地位。龐德良：《論日本法人相互持股制度與公司治理結構》，《世界經濟》1998年第12期；轉引自楊偉文等：《金融控股公司法》，華泰文化事業公司2003年版，第308頁。

[30]在這里有必要提到的是，耶魯大學法學院的亨利·漢斯曼教授和哈佛大學法學院的內捏爾·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本結構已轉入股東中心（或者“標準”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），傳統的三個模式，即經理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇員中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最終喪失了吸引力?！倍嫦嚓P者模式（StakeholderModel）“本質上只是過去的經理中心模式和雇員中心模式一些構成要件的糅合。因此，那些使得經理中心模式和雇員中心模式失去吸引力的因素同樣會影響利益相關人模式，而使其不具備與股東中心主義模式相抗衡的實力?！盵美‘]亨利·漢斯曼、內捏爾·克拉克曼：《公司法的終極》，載王保樹主編：《商事法論集》，法律出版社2006年版，第334～340頁。

[31]該理論認為，公司的產品是由不同的群體一起協作又無異向的策略行為（StrategicBehavior）的結果，而且不能輕松地識別各個群體的貢獻程度，如此，則股東的所有者地位得以模糊化，堪為公司社會責任理論在證成方面的一大進步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.

[32][德’]卡爾·拉倫茨：《法學方法論》，陳愛娥譯，商務印書館2003年版，第553～555頁。

[33]林國全：《章定股東會決議事項》，《月旦法學教室》2007年6月第56期。

[34]這就是經濟學家訥克斯·羅斯托和加爾布雷斯等人所稱的企業家歷史上的第三代企業家。參見思樂其培訓學校：《淺談現代企業制度與現代企業家階層》，2007年2月22日訪問。

[35]孫平：《對公司轉投資額度限制的思考》，《四川經濟管理學院學報》2005年第3期。

[36]參見林其屏：《中國正面臨“經理革命”》，2007年2月26日訪問。

[37]施天濤教授認為我國公司法對受信義務規定的不完善之處有二：“一是對受信義務內容的規定主要側重于忠實義務（即便是對忠實義務的規定也是不完善的），而對注意義務，除了原則表述外，幾乎沒有涉及任何具體內容。二是對受信義務的規定缺乏在司法上可執行的監測標準，這將在司法實踐中帶來執行上的困難?！蓖白?2，施天濤書，第379～380頁。

[38]蔡立東教授認為新《公司法》第152條第3款中的“他人”一詞指代不明，是為股東派生訴訟制度的一個立法缺陷，并建議參考《日本商法典》上的“準用”模式加以改進。參見蔡立東：《論股東派生訴訟中被告的范圍》，《當代法學》2007年第1期。當然，蔡教授行文意在擴大股東派生訴訟的被告范圍，具體到本文，無論是從目的解釋，還是體系解釋來看，該制度對于公司的經理等高級管理人員都有直接適用性。

[39]施教授持有效說。同前注3，施天濤書，第135～136頁。

[40]參見嚴雪峰：《論法人的權利能力及其限制》，《河北法學》2004年第4期。

[41]同前注32，卡爾·拉倫茨書，第316頁。

[42]同前注22，施天濤書，第118頁。

[43]方流芳教授正是因此而對公司股東（大）會是否為“公司的權力機構”表示質疑。參見方流芳：《關于公司行為能力的幾個問題》，《比較法研究》1994年第3、4期。

[44]同前注19，趙旭東主編書，第201頁。

[45]施天濤教授評論說，新《公司法》中關聯交易的規定存在兩個瑕疵：其一為“定義不明確”；其二為“缺乏司法審查標準”。同前注27，施天濤文，第55～56頁。

篇7

一、風險投資的含義

所謂風險投資，顧名思義是一種投資行為。因為其自身具有巨大的增長潛力而吸引眾多投資者，但是由于其技術和市場方面可能存在一定的失敗風險，特別是針對高新技術產業的投資行為，風險則會更大。自改革開放以來，我國的經濟取得卓越的成績。面對世界經濟發展趨勢的挑戰，我國作為一個發展中國家，更應當大力發展風險投資事業，不斷創新科技體系，當科技成果進一步轉化為高新技術產業，從而建立風險投資機制。就現階段我國市場經濟運行情況來看，要想實現科技成果的產業化，離不開發展高科技產業，這就要求我們要建立風險投資相關的金融體系，并給風險投資以政策性的鼓勵。將科技成果轉化為產業優勢，離不開最基礎的科學研究和高新技術，因此，要想將科技成果轉化為產業優勢，風險投資在其中起著舉足輕重的作用。

二、我國風險投資業存在問題分析

中國高技術創業投資公司是我國第一家專業性的風險投資金融機構，它創建于1985年，已經為我國風險投資行業實踐了20余年，已經逐步形成了較為成熟的風險投資體系，公司具有自身發展的基本特征：從投資主體的角度分析，國家創辦的風險投資公司是現階段的主要形式，很多公司的載體是依托國有銀行等機構。一般僅對科技型企業進行信貸，這是僅限的形式，因此現階段我國的風險投資公司與銀行的貸款沒有太大的差別。由這些特征分析，目前我國的風險投資還不能完全稱之為風險投資，無論從理論還是實踐，風險投資在我國的發展狀況尚不成熟，相應的配套機制也不完善。我國的風險投資還存在眾多問題，結合幾年來的具體實踐，總結如下：

(一)風險資本規模偏小，投資主體單一

風險投資應當是一種商業行為，從國外的風險投資實踐來看，大多風險投資只有在政府對特定條件下政府才給予直接的支持，例如整個市場失靈時，或企業無能為力的領域時。但是在我國，風險投資卻是直屬于政府的，是一種政府操縱和主導下而創立相關公司的，這在形式上違背于風險投資的商業行為，將風險投資作為一種政府行為，也直接導致了其主體結構的單一化。近幾年新成立的風險投資公司仍然是政府部門，直接造成了投資效益構成的不良影響。

(二)退出機制急待完善

沒有退出機制的風險投資，不能稱之為真正意義上的風險投資，只有退出這一環節正?；?，才能使風險投資運轉正常，資本退出是否能夠成功也決定了風險投資是否能夠成功。目前，我國的風險投資關于退出機制方面存在眾多問題，例如，現階段的證券市場仍健全，自證券市場成立以來，已有十多年時間，但是相應的配套機制還有很大的完善空間，特別是主板市場及二板市場都或多或少存在一定的問題，風險投資的出口問題仍然是棘手的問題。另外，我國的產權市場也有很大的完善空間，高新技術企業還不能掌握一定層面的技術進步及創新能力，自由轉換產權的行為還不能依靠企業自身完成，這也直接阻礙了風險投資行為的政策運行。

(三)外部環境有待改進

一個良好的風險投資行為離不開外部環境的影響，這也是該系統得以正常運行的前提?，F階段，我國的外部環境還需要革新。政府在引導和調控方面存在不足，沒有科學的手段及相應的措施，更沒有相對較為得體的約束措施。而與之相對應的金融體制革新速度較慢，跟不上市場經濟發展的需求，風險投資更需要適時革新體制，這就更加凸顯出當前的配套機制落后程度。風險投資行為的出現，在我國卻沒有約束其行為的法律法規，缺乏一定的規范措施也使得整個行業的發展缺乏規范化、系統化。風險投資公司所提供的服務種類較少，無法滿足市場的真實需求，這也在很大程度上阻礙了整個行業的發展。

(四)風險投資的項目太少

項目來源少，因此可以提供科研的素材較少，科研成果也就不會豐富。要想使風險投資轉換的速度加快，需要首先具備先進的科研成果做為前提條件。

(五)風險投資專業人才十分緊缺

風險投資缺乏專業人士，很多人從事金融行業卻不精通技術層面的內容，有的人則了解技術但是不精通金融層面的知識，這樣的專業人士不能稱之為投資家。而我國現階段，從事風險投資的人士大多是不夠專業化，嚴重缺乏專業人士的風險投資行業，使其投資的成功率大打折扣。國際市場上，風險投資領域的專門人才通常有以下幾類：風險資本運作主導型；輸出企業管理型；財務分析評價主導型；風險控制規避主導型。這幾類人才可以對風險投資進行全方位的測評，不僅能夠深入了解投資及融資的行為，更能夠將各個領域的信息資源整合并加以利用，從財務層面作為投資的主要依據，采取系統分析及評價的方式對接下來的投資行為進行判定，有效防范投資中的風險。

三、我國風險投資發展思路

我國風險投資存在的眾多問題，可以通過學習國外先進的經驗和做法，改進風險投資行為的發展思路，具體應當重點抓好以下幾項工作：

(一)加強風險投資主體多元化建設

現階段，我國風險投資的主體較為單一，因此將風險投資主體多元化發展是必由之路，改變以往政府一手主導風險的傳統模式，放寬對大型企業及高新技術企業的限制條件，豐富風險投資的資本來源，盡可能建立起有效的機制，引入國外的風險資本，如果有資金實力雄厚的個人投資者，也應當給他們以市場，允許其開辦私人性質的風險投資公司。日常投資中，應當放寬對普通百姓的限制條件，允許他們通過購買債券或股票的方式進行一定規模的風險投資行為，也可以以個人的名義入伙風險投資的企業，多角度、多元化地豐富風險投資行業的發展。

(二)建立和完善風險投資運作機制

關于建立風險運行機制，大體有三個方面的發展方向，首先，應當對投資項目進行遴選，這一機制有助于降低投資風險，國外關于投資項目遴選的機制早已成熟，我們可以參照國外的先進經驗，通過對高新技術投資具體項目的審核，從技術層面、企業發展能力層面及外界的環境層面進行綜合考量，最終確定接下來的投資項目是否是成熟的投資項目，是否入圍投資范圍。其次，適時微觀監控風險投資行為，這一機制的建立可以有效約束企業的管理層。企業的創業股、風險股等都屬于風險企業的產權，因此產權在其結構上存在一定的特殊性，風險企業可以通過對股權及指定項目享有股份的形式來激勵風險企業的領導層，將企業未來發展的利益與個人利益相聯系，增強他們的責任意識。風險投資企業可以加強對投資的風險企業的管理能力，確定自身在企業中領導層擁有一定的管理權限，一旦企業發生決策性的失誤或風險時，可以及時制止企業的決策方向，解雇風險性較強的領導層人員，約束企業的領導層，加強有效監管。第三，退出機制一定要及時實行。退出機制對風險投資行為具有一定的積極作用，它可以幫助企業的創業投資層面完成可持續發展，有效鑒別創業中的眾多不對稱問題，篩選并評定相應的項目機制，只有退出機制得到完善，創業資本才能夠得到持續的流動，增強創業投資的穩定性及持續性，這是實現可持續發展的基礎。

(三)大力優化風險投資外部環境

優化風險投資的外部環境，其中包括對政策層面環境的優化、法律層面環境的優化以及中介服務體系的優化。政府可以出臺相應的政策鼓勵中小型高新技術企業不斷發展，并適時給予一定的補貼，鼓勵其發展的步伐。針對風險投資行為，我國應當出臺相應的法律法規，以規范這一領域的行為，這些法律法規可以幫助風險投資公司管理所投資的企業，機構從設立到運營再到風險轉換都有據可依。風險投資的中介服務也應當得以優化，證券公司及銀行可以針對風險投資行為出臺一系列服務項目，可以幫助企業提品的定位及市場研究，對資金的籌措給出一定的參考信息，還可以培育一些專業人員及顧問機構，為風險企業及投資者提供可靠的信息，幫助他們判斷投資價值，并提供一定的專業咨詢。會計事務所及律師事務所的建立也會對風險投資領域帶來一定的作用，可以幫助相關的評估機構完成財務方面的審計工作，從技術層面及業績層面給予評估，一旦機構確立，在運營及退出機制方面也會運用到一定的法律知識。

(四)完善產學研結合機制，提高科技成果的創新性

產學研現階段出現一定的脫節現象，很多高等院校及科研機構的相關成果并沒有通過企業得以利用，因此這些成果往往還只停留在紙上談兵的階段，利用率偏低，成果的轉換效率不高，因此科技鏈與產業鏈之間有嚴重的脫節現象。針對這與的現象，政府應當提供一定的平臺，幫助高等院校及科研機構與企業及時溝通，將產學研相結合的利好政策應用到風險投資行業中來，開拓科研人員的思路，為企業開辟新的道路，將科研成果高效率轉換為產業鏈條，在產學研方面開展合作，并鼓勵三者間相互合作，共同發展。

(五)抓緊培養風險投資人才

風險投資行業需要大量的高素質人才，這些人才可以直接決定未來的風險投資成功率如何，因此抓緊派樣這樣一批風險投資人才時不我待。正如前文所述，風險投資行業需要四類人才，即風險運作主導型、輸出企業管理主導型、財務分析評價主導型、風險控制規避主導型。要想將風險投資行業做得更穩定更長遠，培養專業人才可以將風險投資行業推向更高的發展領域。

(六)建立獨資、合作、合資的創業投資公司

我國在風險投資時除了利用國內資金外，還應當有效利用好國外的投資資金，將風險投資公司作為中外合資的重要途徑，這樣做對我國的風險投資行業發展帶來積極的意義，除了能大量利用國外資金外，還會將更多的先進理念及投資經驗帶入國內，將投資的高新技術領域作為我國與國際溝通聯系的有效渠道，獲取國際層面的創業市場信息，增加同國際間的交流互動。我國可以出臺相應的策略，以鼓勵和支持外商來我國投資創業?？梢葬槍馔顿Y機構的特點，給予一定的補貼，讓他們享有國內同等待遇的投資環境。可能讓國外的機構直接投資到我國市場的創業領域中來，針對從業三年以上的投資創業公司給出更多優惠政策，將他們投資在我國的本金到期后，可能不受任何限制的轉出我國市場。當國外投資商在創辦投資機構時，如果外資比例超過本國的投資比例時，可以就起使用的債務融資工具進行一定的時間限制。要求起達到十年以上，并報送監管部門給予備案，自此不再納入外債的相關指標管理單位內。針對高新技術領域可以開辟一定的特權，我國的一些基金管理公司可以鼓勵其開辟海外市場，鼓勵他們通過投資機構及基金管理公司獲得投資方面的信息幫扶，建立一個相應的投資基金，及基金管理公司。

作者:連一赫 單位:遼寧理工學院

參考文獻：

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一、問題的提出

公司投資決策分析的基本目標是設法在不確定的外部環境中正確選擇投資方向，以實現企業有限資源的最優配置。為此，企業需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內容。在現有的各類項目評估辦法中，DCF法應用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現值法(簡稱NPW法)和內部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現實經濟的本質特征.無論是來自大自然的挑戰,如自然災害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環境的不確定性，造成項目現金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預計的貼現率估算項目的凈現值，十之八九會超出投資人的預期。除了其假設條件不符合充滿著不確定因素的現實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化。總之，傳統的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。

二、靈活性價值的性質及來源

先看一個簡單常見的例子：假設一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產生的現金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經風險調整的貼現率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？

根據NPV法，項目的現值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100

項目的凈現值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統NPV法的評判標準，凈現值為負數的項目是不應該被考慮的"所以結論是“不投資”。

但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環境好轉，再決定是否投資。企業現在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態在本例中當企業選擇投資，時對應的項目價值為-10+當企業選擇)不投資時對應的項目價值是0項目沒有投資。不發生損益，但當企業選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？

一年以后，如市況好轉，即項目達到897萬元現金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現的概率各為50%考慮上述因素后的凈現值應該調整為

NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0

這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現在項目的凈現值為正。結論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現實中投資人擁有的選擇權不僅僅限于“等待”。他還可以根據市場情況擴大投資規模（當項目前景更加看好時）縮小投資規模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據環境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。

靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權”其背后的思想是期權理論，所謂期權就是一份合約，該合約使一方。期權擁有者有權選擇是否將來按照事先商定的日期，期權有效期，和價格。執行價格，進行一項特定資產的交易，而不需承擔必須交易的義務，期權的另一方，期權出售者，只有交易義務，即當期權擁有者行使權利進行交易時"期權銷售者必須與之交易，期權擁有者具有是否交易的選擇權，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權銷售者支付一筆期權費以彌補后者承擔的額外風險。從期權的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權的擁有者，該期權賦予他有權在一段時間內按照期權的執行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產。鑒于擁有期權給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質上就是期權價值的派生物。用期權的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。

三,靈活性價值的估算

由于靈活性價值由期權價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉化為相應期權的定價問題，期權分為金融期權，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產為期權合約的標的資產，和實物期權（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產或項目作為期權合約的標的資產).金融期權的定價模型已經成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據金融期權定價理論,導出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產與無風險債券的組合，復制相對應的期權收益、風險特征。由于金融資產一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權來講，由于標的資產是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復制問題，這一本質差別的存在，表明實物期權的定價比較復雜，金融期權的定價模型不能簡單地套用在實物期權的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權相似的原則，為實物期權類推定價，下面用二叉樹期權定價的方法估算前面例子中的期權價值。

假設我們在資本市場上已經找到一個孿生證券：股票S該股票當前市場價格是20元,預期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設：E=當前期權價值S=孿生股票價格V=項目的現金流貼現值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質,股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變為S+或是以概率1-q變為S-此外,假設無風險利率是r期初投資是I。現在的問題是如何根據上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權二項式定價過程見圖1

根據金融期權一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權年后的價值與該組合的價值相同，即:

E+=NS+-(l+r)B,

E-=N-(l+r)B,

解該方程組可得出:

N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)

根據無套利定價原則，期權的當前價值應該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現金流為標的資產，以投資額為執行價格，到期為一年的看漲期權V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,

E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)

E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)

P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)

我們最后得到期權的價值：

E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）

可以看出，這個結果同前面我們用經過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經相當接近!這就說明，靈活性價值由期權的價值所決定"在很多情況下，它就是期權價值本身。

四、靈活性價值對投資決策的影響

投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調撥資源之前，有等待關于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權利所帶來的靈活性價值，已經深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規則(當項目預期現金流的現值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的DCF規則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。McdonaldandSiegel(1986)假設投資成本I是已知并且固定,但項目價值V服從幾何布朗運動,由于V的未來值不確定,現在僅投資有機會成本。因此，最優投資規則并不是簡單的DCF法規定的當V>I就投資，而是當V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。

不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結合前面的例子，分三個層次加以討論。

1有助于正確認定項目的真實價值。

如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調整他的一系列的決策行為：假如他要轉讓項目，他的轉讓價不應低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權，那么他為爭取該項目所花費的前期調查，搜尋和有關交易成本的費用總和，不應該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。

2能夠發現項目的真實成本.

假如把上面例子中的數字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數字不變，那么用傳統的DCF法算出的凈現值為10萬元>0似乎項目現在應該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應該保持期權有生命力，而不是立即投資。

3形成新的投資規則和投資價值評估理念。

傳統的投資決策分析如DCF法把不確定性同風險甚至損失聯系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統文化里表現的尤其突出，當運用期權理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態度!不確定性越大，期權的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當的項目策劃，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經濟方程式”，比如，在引入期權理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現值，還應該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。

參考文獻

1、Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997

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二、問題的分析

1.“多級法人”的存在是導致國有資產大量流失的主要原因。具體地說有以下幾方面：

（1）效益良好的孫公司沒有向子公司分配股權收益或者分配比例非常少。有9家孫公司由于市場需求大、產品科技含量高，2001年市場銷售額平均比上年增長了29%，稅后利潤達5500萬元。然而，2001年的股權收益只有705萬元。

（2）子公司對外股權投資情況因地域不同而產生了明顯不同的經濟效益。在121家孫企業中，企業經營場所在本地的有56家，2001年有利潤的有15家，破產的0家，撤消和注銷的16家，停業的25家；企業經營場所在外地的有65家，2001年有利潤的有6家，破產的3家，停業的20家，處于虧損狀態的36家。

（3）子公司對經營效益不好的孫公司資產處理持消極態度。45家停業公司中，只有5家通過撤銷或破產解決了資產債務問題。其中18家自停業以來就一直擱置著，原先還有價值的設備、原料都因久拖不辦而失去了價值，時間拖延最長的已達6年，最短的也有1年多。

2.子公司為孫公司和其它公司的亂擔保行為嚴重，使相當部分子公司背上了沉重的債務包袱，影響了企業的經濟發展。在統計中的34家子公司中，沒有對外擔保的債務只有3家，有過擔保行為但債務已經不存在的有5家，其余26家累積對外擔保債務已達7567萬元，超過全部注冊資本（6500萬元）。還債相當困難，已嚴重影響了企業的正常生產經營活動。究其原因，有兩個因素值得注意：一是企業負責人，為與企業毫不相關的債務作擔保；二是我國公司法規定的漏洞導致無法約束這種嚴重危及企業生存行為的出現。我國《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或其他個人債務提供擔保。”但沒有限制董事、經理為其他公司及其法人股東作擔保，也沒有限制公司本身的擔保行為能力。另外，我國《新的擔保法司法解釋》還在第27條作出如下規定：“保證人對債務人的注冊資金提供保證的，債務人的實際投資與注冊資金不符，或者抽逃轉移注冊資金的，保證人在注冊資金不足或者抽逃轉移注冊資金的范圍內承擔連帶保證責任?！边@種現象在實踐中也是普遍存在的。

事后懲罰措施不力或者法規沒有明確也是重要的因素?！缎碌膿７ㄋ痉ń忉尅返谒臈l規定：“董事、經理違反《公司法》第六十條的規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任?！钡珜Χ隆⒔浝碓綑嗷蛏米詫ζ渌緭．a生的消極影響如何處罰并沒有明確的規定。從實際上看，某公司某負責人利用職務之便指使本公司或者控股公司為另一家民營公司做擔保，這實際上已違反了《擔保法》第60條規定，但因法律沒有明確，在現實就無法對如何規避法律行為進行懲罰。

3.子公司轉投資活躍，導致資本大量虛增，削弱了母公司對其的控制。這種經濟假象，理論上可以無限膨脹。反映到集團母公司財務數據上，就會使得管理層的決策失誤且對子公司的資產難以控制。

另外，董事還會利用轉投資來控制本公司股東會，對抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙兩子公司為逃脫母公司的控制，就相互進行轉投資。甲公司通過對乙公司投資，股份比例為15%，則兩者股份比例達55%，而母公司則下降到45%.名義上母公司還是第一大股東，然而由于甲、乙公司的董事已經相互約定，在乙公司進行重大人事選舉或表決其它重要議案時，甲公司所持有的表決權，依據乙公司董事的意愿行使。反之亦然。這樣，董事就架空了母公司對其的實際控制，使股東會功能喪失了應有的權力，這就導致了董事、操縱公司事務的局面出現。

4.子公司以捐贈名義謀私利。從宏觀角度看，國有公司把錢捐贈給公益事業是國有資產用在了有意義的事上，但在管理機制明顯落后和對資金管理缺乏公正的監督制度下，很難說這些錢會給社會帶來相等的好處。由于國有企業的所有權和經營權是相分離的，經營者很有可能拿國家的資產來為自己作社會關系投資。這些捐贈行為名義上看，似乎都是熱心公益事業，為政府、社會做貢獻，然而，略微分析，就會發現大都具有為公司負責人自己謀利之嫌，而對公司形象的推廣作用甚微。如從更深一步上分析，這其實是一種變相的侵吞國有資產的行為。

三、若干思路與對策

企業集團內部的子公司是獨立法人，理論上具有一般公司的權利，但實際情況并非如此。在集團內部，子公司與母公司是被領導與領導關系。作為子公司的股東，母公司既要保持有效的產權約束，又要尊重子公司的相對獨立性。從國外控股公司的母子關系公司中看，母公司對子公司往往有一系列的控制制度，包括資產、人事、財務、統一投資權和采購與銷售控股等。我們參考國外企業集團的管理模式，提出如下對策：

1.應盡快屏蔽掉政府、事業單位對企業集團的行政干預和行政思維的影響?？陀^地說，我國大多數國有企業集團都或多或少是在政府行政命令干預或行政手段推動下組建起來的，集團成立后也主要依賴行政隸屬關系作為成員企業之間的聯系紐帶。習慣思維的存在使得政府在賦予企業自利的同時免不了附帶對企業集團的事務進行行政性干預，這常常會使企業集團政企、事企不分。因此，規范產權關系，促使集團從行政捏合到資產關系上的一體化，是企業集團規范化管理的首要條件。政企、事企完全分開，不僅可以排斥政府部門、事業單位對企業集團的直接干預，而且有助于改進企業集團的內部管理方式，使得重大項目投資決策權、主要領導干部的任免權和資產收益分配權都能按照產權的治理方式來行使。

2.要盡快改造現行的“多級法人制”式模式，嚴格控制子公司再投資行為。國有企業在當前所有權約束和監督弱化的同時，假如又形成資產運營鏈過長，則產權一體化造成的道德風險問題就會更加嚴重。西方市場經濟國家的的企業集團發展就不存在這種“子子孫孫無窮盡”的現象。以擁有201家子公司和參股公司的日本電氣股份公司為例，其對子公司的資產經營活動方面實行嚴格的產權控制，規定各子公司在進行下述經營決策時，必須事前向母公司報告并求得批準：1）有關公司資本的增加和減少；2）設立子公司和向其他公司投資；3）新的事業計劃和設備投資；4）年度預算和決算；5）公司章程變更；6）重大合同簽訂、重大擔保等；6）董事的變動等。而德國的奔馳公司更是明確規定，子公司無權向銀行貸款，更不能自行決定發行股票和債券，一切籌資和重大投資活動都由母公司負責。

可見，西方國家集團公司對其子公司的投資行為有著嚴格的控制和審查制度，而有些集團公司其實禁止了子公司的再投資權，把投資權直接收回到企業集團最高層，專門成立了一個投資戰略部，統一對投資項目進行調研、分析、論證并提出完整的投資報告書供決策層參考再實施。

國外的先進、科學的投資管理體制值得我們借鑒，但是我們還應該考慮到我們的企業管理人員素質、管理理念、行政思維的習慣、過分強調服從需要及缺乏民主的思維等方面，這些軟因素是和外國迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我們以為禁止子公司對外投資組建孫公司應該是當前杜絕國有資產流失的最好最簡單最有效的措施。對于國有獨資的大中型集團公司，要利用深化企業改革、股權多元化、走向公眾公司過程中的企業重組，堅決取消現行的“多級法人”制度。即使由于歷史原因不能立即取消下屬子公司法人資格的，也要用建立結算中心一類的辦法首先將投資權集中到公司總部，并由公司總部統一行使投資權，然后再逐漸加以完善。

3.要盡快建立起現代企業制度的董事委派制度、考核制度、獎懲制度及薪酬制度，并予以嚴格實施。母公司對子公司的控制是通過其向子公司董事會派出的董事、高層管理人員來實現的。母公司在子公司具體的經營活動中不能進行直接的干預，但作為一個對子公司的全資擁有者或控股公司的大股東，母公司可以根據自身對子公司經營業績的判斷及自身業務發展的需要，通過子公司董事會提出建議，由股東大會通過后，以董事會決議的形式由子公司具體執行。從這個意義上說，國有企業的股東實際上就是委派的董事。但是，實際上許多集團公司的高層往往把公司的權力傾向于公司的總經理，委派董事只不過是在履行一道法律程序以使公司運行機制合法化而已。這種觀念和現象必須盡快糾正過來。

建立嚴密并能真正執行的董事獎罰制度也是當前制約董事不良行為的重要因素。比如，董事做出違反法令或是公司章程的行為，或因贊成董事會或符合其他董事做出違法分派盈余或金錢、對其它董事貸款、對外投資、為自己和第三人從事與公司業務相同的交易，而使公司遭受損失時，對公司該負怎樣的責任？沒有嚴密的制度來約束董事行為，沒有把董事行為與自己應承擔的責任聯接在一起，對董事的行為進行約束勢必會是紙上談兵的空話。當前我國法律明文規定的條文實在太有限太過于籠統，也不可能根據實際需要及時做出懲罰性條款。這使得董事在履行職務過程中的大多數行為處于無序狀態，在出現需要承擔責任時找不到明確的責任承擔者。為此，企業集團內部在章程中應明確董事應有的權利和必須要承擔的責任且應將其細分化，這是制約董事不良行為的最迅速有效的措施之一。

對委派的董事、高層管理人員的獎酬標準也應該企業化、市場化，不能因為委派的人員是機關事業的編制而依然實行老的薪酬制度和僵化的考核制度。

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保險投資在保險公司的經營中占有舉足輕重的地位。但是目前我國保險公司資金運作現狀并不盡如人意，保險公司作為一個商業企業，其根本目的在于追求利潤的最大化，隨著市場競爭的加劇，保險公司利潤已不能單純依靠收取的保險費與一定概率下的保險賠付差額，而是越來越倚重于保險投資的有效運營。因為保險與給付之差，其利潤率是一定的，而且還有減少的趨勢，而保險投資的運營，其預期的利潤率卻是無限大的，所以只有安全有效地進行各種投資運營才能使保險資金獲得長期穩定的增長，使保險公司獲得較高的利潤。可見有效的資本運營是現代保險業的支柱，是保險經營發展的生命線。

二、我國保險投資的歷史和現狀

（一）我國保險投資的歷史沿革

建國初期，我國保險企業的資金按規定只能存入銀行，所得利息全部上繳國家財政，無任何保險投資可言。經過20年的停辦以后，我國保險業隨著改革開放而獲得新生。中國人民保險公司1980年開始恢復辦理國內保險業務，并積極發展國外保險業務。

1984年11月，國務院批轉的中國人民保險公司《關于加快發展我國保險事業的報告》中指出：“總、分公司收入的保險費扣除賠款、賠償準備金、費用開支和納稅金后，余下的可以自己運用”。1985年3月國務院頒布的《保險企業管理暫行條例》又從法規的角度明確了保險企業可以自主運用保險資金。這不僅是我國保險體制改革的一次重大突破，也是增強我國保險業活力的一項戰略性措施，對加快我國保險業發展產生了深遠的影響。我國保險企業投資大體可以分為以下幾個階段。

1、初步發展階段：1984年至1988年底

中國人民保險公司在取得投資權后，從1984年下半年開始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開展投資（包括貸款）業務，部分省、自治區、直轄市以及計劃單列城市分公司也相繼開展保險投資業務。

在這一階段，中國人民銀行對保險企業的投資活動實行嚴格管理，一是對資金運用規模實行計劃控制，例如1986年人行對人保下達2億元投資額度。二是對資金運用的方式與方向作了嚴格規定。1986年人保的資金運用被限定為投資地方自籌的固定資產項目。1987年批準試辦流動資金貸款業務和購買金融債券。這一階段的經營效益不大理想，資產運用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國人民保險公司國內業務匯總的資產運用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經濟環境和緊縮信貸規模的局面，加之保險業本身經營效益不佳，我國保險投資業務于1988年底進入調整整頓階段。其內容和措施有：總結前幾年資金運用工作的經驗和教訓，嚴格執行信貸計劃，嚴肅利率政策，把資金轉投到流動資金貸款方面，堅持“十不貸”和注意“重點傾斜”并采取了擔保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運用的安全性與收益性。在這一階段，中國人民保險公司的資金運用工作除辦理流動資金貸款業務外，大部分工作放在對原有投資貸款項目的清理的催收上。資金運用的范圍被限定為流動資金貸款、企業技術改造貸款、購買金融債券和銀行同業拆借。

3、進一步發展階段：1991年至1995年

經過兩年多的調整整頓，加之宏觀經濟形勢的好轉，保險投資業務于1991年開始進行新的發展階段。在這一階段，保險投資在保險界得到了普遍認同和重視。兩家新成立的全國性保險公司——中國平安保險公司、中國太平洋保險公司先后加入了保險資金運用的行列。保險投資規模不斷擴大，1992年底。人保、平保、太保三家保險公司的資金運用余額達109.46億元。保險投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發展，保險投資收益得到提高。

4、規范發展階段：1995年至今

隨著1995年《保險法》的出臺和實施，各保險公司遵照《保險法》調整業務，以符合《保險法》的要求。《保險法》的實施，為我國保險投資業務的規范與健康發展奠定的基礎。

（二）我國保險公司保險投資現狀

1、決策機制薄弱

目前許多保險公司尚未建立一套規范有效的決策機制，人保財險公司直到2003年下半年才成立了專門的保險投資公司。決策的盲目性、被動性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時期，這類決策機制不會體現任何危機，對于資產規模迅速壯大的保險公司來說，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機制落后，決策反饋機制尚未建立，在保險公司進入基金市場后會充分暴露出來。

2、保險投資渠道狹窄

1998年以前，保險公司的資金運用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。2000年3月1日起實行的《保險公司管理規定》，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國保監會指定的中央企業債券和國務院規定的其他資金運用形式。而西方國家保險公司資金運用的法定渠道則較廣泛。如美國、日本就規定保險公司可進行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動產、保單放貸等業務。

3、保險資金利用率低

保險資金的利用率，在國外基本上達到90%，而在我國還不到50%。有限的保險資金主要用于銀行存款。據統計，1998年人保、平保和太保三大保險公司保險資金的40%—60%局限于現金和銀行存款，保險資金基本上無“運用”可言。截止到1999年底，中國人民保險公司的資金運用率還不到20%。為了保證保險資金的安全，保險公司將大量資金存于銀行，由銀行進行專業的資金運用，而保險公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經遠遠不能使保險資金保值、增值了，保險公司必須開拓出投資新領域來保證其資金的收益性、安全性。

4、保險投資缺乏相應人才

保險投資涉及到存款、國債、證券等多個領域，因此保險投資人才必須對國家經濟發展有遠見，對各行業發展有底數，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機，在資本市場上獲得豐厚的回報。而我國保險公司由于歷史原因，現有員工基本上由干部、金融機構及政府部門調入和正規大學畢業生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結構，呈現出明顯的弊端，即知識結構老化，缺乏創造力。保險公司要想從保險投資中獲益，就必須引進相應人才，同時注重公司內部年輕人才的培養。版權所有

5、保險公司管理水平落后，影響保險投資收益

由于我國長期實行計劃經濟體制，管理體制落后，投資缺乏科學決策，許多公司在科學決策、內部約束機制方面比較薄弱。由此出現了許多領導項目貸款、人情貸款等。這些項目貸款很多無法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國的保險公司要生存，保險事業要發展，客觀上要求保險資金實現有效運用，但是這并不是說中國馬上就完全放開對保險資金運用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個漸進的過程。

三、建立我國保險投資體制的構想

（一）保險投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險投資體制是指保險投資活動運行機制和管理制度的總稱。保險投資機制建立的目的在于提高保險投資的收益，降低投資風險。

保險公司的承保業務與投資業務是現代保險業的兩個重要特征，其中保險投資業務已經成為現代保險公司生存和發展的重要手段。一方面，保險投資業務的發展，將擴大保險公司的盈利，增加保險公司償付能力和經營和穩定性。同時，保險公司收入的增加，將使保險公司有能力降低保險費率，減輕被保險人的負擔，提高保險公司的競爭能力。我國保險業如果沒有投資收益作為基礎，加入WTO后，在承保業務上很難與國外保險公司進行價格（費率）競爭。另一方面，保險投資業務的發展和獲利可以彌補業務上虧損，維持保險公司的生存和發展。如1987年英國兩大保險公司保險業務虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國際保險業的發展特點來看，保險公司的主要收益已經從傳統的承保收益逐步轉移為投資收益，如美國產險業務自1978年以來連續21年出現承保虧損，主要收益來自于投資收益。

由于保險經營是一種負債經營，因而保險資金的運用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場的開放，投資工具的增加和投資規模的不斷擴大，客觀上需要保險公司進一步加強投資機制的建設，提高化解風險的能力，保證保險資金實現安全性和投資收益的協調。

（二）保險業應盡快建立、健全保險企業的制度和規范

建立和完善中國保險投資體制是一個系統工程。只有保險公司建立了現代企業制度，加強經營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本制度保證。如何加強經營管理，我個人認為可以包括以下內容：

第一、加大公司運作的透明度和社會輿論的監督作用，運用法律武器，嚴懲那些損害股東權益的行為，有效地維護股東的權益。

第二、建立和完善對經理層的約束和激勵機制，徹底改變舊的用人機制，讓市場和競爭來決定經理的選拔，使經理的報酬與公司的業績直接掛鉤。

第三、加強管理創新，按照現代企業制度的要求，摒棄舊的、傳統的管理模式及其相應的管理方工和方法，創建新的管理模式及其相應的方式和方法。

（三）進一步拓寬資金運用渠道

保險資金運用是保險公司穩健經營的基礎，是關系到保險公司經營狀況的重要因素。

由于我國保險業起步較晚,加之其它種種原因,目前我國保險資金運用存在的問題是證券投資基金規模太??；保險公司無法控制入市資金的風險；在目前封閉式基金占據主流的情況下，保險公司只能被動的分紅，其變現很難實現；保險資金的運用渠道過窄；保險資金中短期嚴重。

針對這些問題，必須進一步拓寬保險資金的運用渠道，加快資金入市步伐，使我國保險業能夠持續快速發展。

1、保險資金入市

（1）保險資金入市可以增強保險公司的盈利能力，如果運用得當，還可有效解決保險公司所面臨的“利差損”問題。在《保險法》規定的范圍內進行投資，僅每年的利差損就有3至6個百分點，這為保險公司的長期發展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國債的買賣收益最多不過6%-7%，在同業拆借市場上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險公司投資證券基金的平均收益達12%。因此，保險資金入市，從長遠來看，對保險公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險資金入市可以有效改善保險公司資產結構。如果允許保險資金按嚴格的比例進入證券市場，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因為保險資金進入證券市場是進行股權的交易，在證券市場機制作用下，根據保險資金運用原則，保險公司必然將資金投入到效益好、有成長性的企業中去，這樣客觀上就使保險資產得到了相應的改善。

（3）從長期來看，保險資金入市對于啟動保險消費將起到一定的促進作用。保險資金入市無疑使國家找到一種對資金更有效的配置方法，從而使部分社會資金與證券市場之間形成紐帶。在這個紐帶的連接過程中，不但可以改變整個社

資金的結構，還可以使經濟發展得到更大的保障，以便使國家、企業、個人以及保險公司更好的發展。

（4）保險資金入市，可以增強我國保險公司的國際競爭力。隨著我國加入WTO，保險業面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險公司除了用提高服務質量來爭取保單，擴大客戶群外，其所得到的保費收入如何獲取最大的安全收益是關鍵問題。在發達國家，保險資金的投資渠道較我國暢通的多，除了存入銀行和購買國債外，還可涉足證券市場甚至房地產業。所以，保險資金入市，可以增強我國保險公司與國外保險公司的競爭實力，更好地奠定加入WTO后的經濟基礎。

（5）保險資金入市可有效緩解證券市場中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩定證券市場。隨著保險業的不斷發展，可入市的保險資金的規模將越來越大，必將會改善證券市場的資金結構，它對證券市場的長期發展所起的作用也會越來越明顯。

2、保險資金進入短期拆借市場。

盡管保險公司都有較高的信譽，但上前還不能以信用方式進入短期拆借市場，而須有抵押。如果能直接以信用方式進入短期拆借市場，可以為保險公司提高資金運用效率提供方便。

3、擴大可投資的企業債券范圍。

目前保險資金只可購買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應擴大到其他的企業債券。盡管企業債券質地有好有壞，或者說存在風險，但應相信保險公司有一定的鑒別能力。

4、進行資產委托管理。版權所有