項目股權(quán)投資價值分析模板(10篇)

導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇項目股權(quán)投資價值分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發(fā)行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發(fā)行股本為262 475 087 724股。創(chuàng)業(yè)板市場的快速發(fā)展為國內(nèi)中小公司，尤其是高成長、高風(fēng)險、高收益、高創(chuàng)新的計算機應(yīng)用服務(wù)公司提供了巨大的融資機會和發(fā)展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學(xué)有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學(xué)者們共同關(guān)注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務(wù)報表為例，運用兩種方法評估企業(yè)股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務(wù)價值；第二種方法利用股票投資現(xiàn)金流量模型進行折現(xiàn)，得出的結(jié)論為不同的思路得出的股票投資價值評估結(jié)果是不同的。張棟等人認為，企業(yè)股票投資與看漲期權(quán)極為相似，借助B-S期權(quán)定價模型可以確定企業(yè)股票投資價值，雖然與傳統(tǒng)方法相比此模型可充分考慮到企業(yè)收益風(fēng)險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數(shù)波動率的確定容易產(chǎn)生偏差、計算過程也比較復(fù)雜。劉建容等強調(diào)股票的投資價值是一種相對價值，結(jié)合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內(nèi)在價值評估模型，借助相對內(nèi)在價值與股價動態(tài)變化趨勢之間的聯(lián)系構(gòu)造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導(dǎo)作用。孫霞指出，資本結(jié)構(gòu)、股票投資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟形勢等都是影響企業(yè)股票投資價值的重要因素，國內(nèi)金融市場日趨完善，掌握一些科學(xué)的股票投資價值評估技術(shù)是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，對股票價值進行全面、科學(xué)的評估不僅可以有利于股東的監(jiān)督與公司管理者的經(jīng)營，也是投資者進行投資的必要過程。多數(shù)學(xué)者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風(fēng)險的計算機應(yīng)用服務(wù)類公司。因此，結(jié)合該行業(yè)的具體特點，遵循創(chuàng)新性、科學(xué)性、全面性等原則，增加了研發(fā)經(jīng)費投入比、產(chǎn)品市場認可度、人才儲備等創(chuàng)新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構(gòu)建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數(shù)學(xué)和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學(xué)家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結(jié)合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據(jù)總目標明確問題，分解問題并構(gòu)建層次分析模型，根據(jù)隸屬關(guān)系構(gòu)造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關(guān)鍵是構(gòu)造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構(gòu)造的矩陣需要經(jīng)過不斷的調(diào)整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數(shù)代替標度表示結(jié)果，通過兩兩元素的比較構(gòu)造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權(quán)重，實現(xiàn)了模糊環(huán)境下的層次分析，使得決策結(jié)果更加數(shù)字化，定量化和科學(xué)化。

依據(jù)《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》等文件，立足創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司高收益、高風(fēng)險、技術(shù)獨占性、高成長性等特點，參考國內(nèi)外相關(guān)文獻，遵循科學(xué)性、全面性、創(chuàng)新性等指標體系設(shè)計原則，增加了研發(fā)經(jīng)費投入比、產(chǎn)品市場認可度、人才儲備、知識產(chǎn)權(quán)、成果轉(zhuǎn)化能力、決策科學(xué)程度等指標，最終構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值A(chǔ)；第2層是準則層，對應(yīng)盈利指數(shù)（B1）、成長指數(shù)（B2）、風(fēng)險指數(shù)（B3）和創(chuàng)新指數(shù)（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產(chǎn)品市場認可度、人才儲備知識產(chǎn)權(quán)等5個定性指標。

（二）構(gòu)造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權(quán)重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構(gòu)造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據(jù)上述專家對指標重要程度判斷結(jié)果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權(quán)重并檢驗一致性

根據(jù)計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權(quán)重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權(quán)重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據(jù)，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數(shù)n越大時，一致性越差，為消除階數(shù)對一致性檢驗的影響，引進修正系數(shù)RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數(shù)n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y(jié)1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權(quán)重系數(shù)可以接受，得到權(quán)重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)樣本的來源與選取

應(yīng)用模糊層次分析法對創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據(jù)上述專家學(xué)者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權(quán)重系數(shù)（前文已得出計算結(jié)果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務(wù)指標的實際值和綜合實力為基礎(chǔ)，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)乘以各家公司評價指標的對應(yīng)分值，得出各公司盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)的分值和綜合評價分值。

本文從深市創(chuàng)業(yè)板隨機抽取4家有代表性的計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結(jié)果的可靠性，本文假設(shè)不同股票的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策導(dǎo)向、行業(yè)特點等都相同。表4是新浪財經(jīng)網(wǎng)提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務(wù)數(shù)據(jù)。

根據(jù)表4中財務(wù)數(shù)據(jù)和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構(gòu)造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應(yīng)權(quán)數(shù)（計算方法如上文所示），結(jié)果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應(yīng)的權(quán)重系數(shù)相乘，得出盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應(yīng)指標的權(quán)重系數(shù)，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)及其投資價值綜合評分。

盈利指數(shù)=銀信科技在基本每股收益C1的權(quán)重得分×C1在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技凈資產(chǎn)收益率C2的權(quán)重得分×C2在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技每股凈資產(chǎn)C3的權(quán)重得分×C3在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重盈利指數(shù)=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數(shù)=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風(fēng)險指數(shù)=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創(chuàng)新指數(shù)=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數(shù)B1中的得分×B1在計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值A(chǔ)中的權(quán)重+銀信科技在成長指數(shù)B2中的得分×B2在A中的權(quán)重+銀信科技在風(fēng)險指數(shù)B3中的得分×B3在A中的權(quán)重+銀信科技在創(chuàng)新指數(shù)B4中的得分×B4在A中的權(quán)重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結(jié)果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創(chuàng)業(yè)板這4家計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值進行排序，得到的結(jié)果（如表7所示），即按投資價值從優(yōu)到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現(xiàn)為其收益較高、創(chuàng)新能力較強，發(fā)展穩(wěn)定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估模型的科學(xué)性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預(yù)測的結(jié)果一致。

結(jié)合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩(wěn)定，波動較小，抗風(fēng)險能力高，成長性好，收益也更穩(wěn)定，所以是相對投資價值最大的股票。根據(jù)北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內(nèi)，基于行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經(jīng)營效益穩(wěn)步提高。僅2016年上半年，公司已實現(xiàn)營業(yè)收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發(fā)投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發(fā)項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態(tài)，風(fēng)險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據(jù)本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率都為負數(shù)，經(jīng)營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結(jié)論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創(chuàng)業(yè)板不同計算機應(yīng)用服務(wù)公司投資價值的優(yōu)劣以及各指標的權(quán)重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優(yōu)化和風(fēng)險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現(xiàn)實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策導(dǎo)向、公司資本結(jié)構(gòu)等，因而在指標選取和權(quán)重設(shè)定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估的優(yōu)勢在于其科學(xué)性、數(shù)字性和靈活性，可以結(jié)合具體的宏觀環(huán)境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復(fù)雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學(xué)決策方法相結(jié)合，優(yōu)化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權(quán)重的準確性，增強預(yù)測的可信度。

參考文獻：

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篇2

1.企業(yè)不正當估值

依據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標準，企業(yè)需要滿足最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)本身投資價值就很高。然而，一個企業(yè)從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業(yè)在對外公布企業(yè)要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業(yè)在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發(fā)行規(guī)模匹配的募集資金投資項目，但往往經(jīng)過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發(fā)行時，市場情況一般都已發(fā)較大的變動，所以投資者對企業(yè)的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預(yù)期。當市場整體走向上行時，企業(yè)的估值也會隨之上升，這樣便產(chǎn)生了超募的現(xiàn)象。

2.上市公司及其控股股東期望提高發(fā)行價格

從上市公司的角度來看，發(fā)行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經(jīng)歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內(nèi)部使用，所以公司管理層對于提高發(fā)行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發(fā)行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權(quán)被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業(yè)績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結(jié)論。

根據(jù)公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內(nèi)在價值決定的，股票價格圍繞公司內(nèi)在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內(nèi)在價值決定，并圍繞公式內(nèi)在價值波動。公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長前景的各種要素總和，包括經(jīng)營效率、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力等各種內(nèi)部情況。

自然，IPO定價越高，企業(yè)超募資金的數(shù)額就會隨之增多。所以，某些企業(yè)為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務(wù)準則，不能真實反映企業(yè)價值，誤導(dǎo)投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：

現(xiàn)金流量蓄意包裝

現(xiàn)金是企業(yè)流動性最強的一種貨幣性資產(chǎn),可以隨時用其購買所需的物資,支付有關(guān)費用,償還債務(wù),也可以隨時存入銀行。企業(yè)現(xiàn)金擁有量的多少,是企業(yè)償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業(yè)財務(wù)狀況好壞的重要指標。一些企業(yè)為了給投資者造成公司經(jīng)營狀況良好的印象，對現(xiàn)金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。

收入確認原則存疑

由于上市企業(yè)的行業(yè)不同，各有各的行業(yè)特性，對于財務(wù)處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產(chǎn)生的效應(yīng)對投資者判斷一個企業(yè)的收入成長性有極大的影響。有些企業(yè)就是利用投資者對行業(yè)特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業(yè)收入成長性虛高的現(xiàn)象，誤導(dǎo)投資者，這也會引發(fā)超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。

過多依賴國家政策

如今，國家為了扶持某些特殊地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和社會經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優(yōu)惠政策。有些特殊行業(yè)的上市公司過多的依賴國家出臺的優(yōu)惠政策，如企業(yè)經(jīng)營前5年，稅收的稅率享受優(yōu)惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業(yè)經(jīng)營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導(dǎo)，導(dǎo)致超募現(xiàn)象的發(fā)生。然而，許多優(yōu)惠政策是有年限的規(guī)定的，所以一旦企業(yè)不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，間接影響企業(yè)股價的波動。

（二）企業(yè)外部原因

1.宏觀經(jīng)濟形勢向好

2009年10月，深圳交易所正式啟動了創(chuàng)業(yè)板的運行，而此時正恰逢2008年全球經(jīng)濟危機的回暖時期。此時，中國經(jīng)濟已經(jīng)開始有所緩解，而股市正是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，宏觀經(jīng)濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創(chuàng)業(yè)板恰恰是選在了這樣一個宏觀經(jīng)濟向好的大環(huán)境下啟動，宏觀市場環(huán)境的向好也是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)超募現(xiàn)象的原因之一。

2.供求關(guān)系失衡

供求關(guān)系指在商品經(jīng)濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系，它是生產(chǎn)和消費之間的關(guān)系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創(chuàng)業(yè)板的股市中一樣適用。

一方面，股票的發(fā)行審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創(chuàng)業(yè)板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創(chuàng)痛，這導(dǎo)致了投資者普遍看好創(chuàng)業(yè)板（需求多）。供需失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板超募的原因之一。此外，創(chuàng)業(yè)板是個板塊，有板塊的集體效應(yīng)，羊群效應(yīng)使得股民盲目的又追高了對創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期。以至于形成了惡性循環(huán)。

在2009年創(chuàng)業(yè)板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業(yè)共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發(fā)行審核制度審查準許上市的企業(yè)，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業(yè)自然保持著很高的關(guān)注度。再加上其企業(yè)對公眾的宣傳效應(yīng)，更是讓許多小股民對其產(chǎn)生了盲目追捧的現(xiàn)象。以至于其企業(yè)股票的發(fā)行價格出現(xiàn)上漲的狀態(tài)。這也是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市產(chǎn)生超募的原因之一。

3.發(fā)行機構(gòu)及相關(guān)利益方因素

（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制

自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發(fā)行至多歷經(jīng)了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發(fā)行制度從內(nèi)部認購和新股認購證制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷σ话阃顿Y者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會發(fā)審委審核，這時的制度由上網(wǎng)競價的方式，演變?yōu)榱税词兄蹬涫坌鹿傻恼摺５谌A段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現(xiàn)在人們的視野中，2009年至今新股發(fā)行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導(dǎo)，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發(fā)行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度實質(zhì)上是一種變相的競價發(fā)行，在我國法律規(guī)范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構(gòu)為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現(xiàn)亂報價的情形，造成發(fā)行價格和發(fā)行市盈率偏高。這種超乎常態(tài)的高倍發(fā)行市盈率，并不是市場投資者根據(jù)其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。

眾多利益相關(guān)方推高發(fā)行價格

股權(quán)投資者推動高定價發(fā)行

如今新股發(fā)行都要在相關(guān)機構(gòu)的專業(yè)評估，多方詢價的制度下才能夠上市發(fā)行。而這些機構(gòu)往往享受某些優(yōu)先權(quán)，所以很多創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金等相關(guān)機構(gòu)往往會持有即將上市的公司的原始股權(quán)。這就導(dǎo)致這些相關(guān)機構(gòu)在巨大利益的驅(qū)使下，為博取股權(quán)增值利益，不惜冒著巨大的風(fēng)險，盡可能高的抬高股票的發(fā)行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業(yè)最高賺130倍。

篇3

一般認為，基金的業(yè)績來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時機選擇能力，簡稱為選股能力和擇時能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對較之于整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力。從資本資產(chǎn)定價模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對此類證券的挖掘，將會給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風(fēng)險溢酬。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經(jīng)理人對市場平均收益率的預(yù)測能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應(yīng)地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風(fēng)險[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場”，能否真正體現(xiàn)“專家理財”優(yōu)勢，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時能力的高低。

1.基金投資的基本內(nèi)涵

1.1 投資基金的概念

“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻中都不用這個詞。這是因為，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計劃”。當“集合投資計劃”是以公司形式設(shè)立時，它便是投資公司，當“集合投資計劃”是以信托形式設(shè)立時，它便是投資信托，所以美國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機構(gòu)進行運作，收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資[2]。

1.2 投資基金的分類

投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項目等，所以在我國習(xí)慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風(fēng)險投資基金。

從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達國家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨特的價值。在金融學(xué)者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應(yīng)金融投資特點的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對于單個投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動性問題。國內(nèi)主流的分類觀點認為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風(fēng)險投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學(xué)者認為稱其為實體投資基金更為合理。

綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。

2.基金的投資價值分析

開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。

2.1 基金投資價值分析的二個基本指標

投資人在對基金進行投資選擇時，對基金的投資價值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對開放式基金的投資價值進行分析，可以利用以下兩個指標：

(1)單位基金凈資產(chǎn)值

該指標反映某一時點上每一基金單位的實際價值，是開放式基金申購、贖回價格的依據(jù)所在。其計算公式為：

單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額

(2)基金凈資產(chǎn)值波動系數(shù)

該指標是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：

凈值波動系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值

它以凈值波動幅度來評價開放式基金的投資風(fēng)險，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營狀況越不穩(wěn)定，投資風(fēng)險越高。

2.2 開放式基金的成長性分析

成長性分析是對開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進行評判，主要分析指標包括：

(1)資本保值增值率

它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：

資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額

一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。

(2)本期基金凈值增長率

它是本期基金資產(chǎn)凈值變動值與期初凈值之比，其計算公式為：

本期增長率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值

3.提高我國基金投資選股擇時能力的建議

開放式基金將成為我國基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進證券市場的進一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個措施則是必要而且緊迫的[4]。

3.1 構(gòu)建科學(xué)、合理的基金評級體系

在成熟的證券市場上，投資者、中介服務(wù)機構(gòu)和基金管理公司是一個完整的市場鏈。一個科學(xué)、合理、客觀、公正的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績優(yōu)良的基金，形成對管理人良性的外部激勵約束機制。當前，基金業(yè)內(nèi)人士對于建立基金評價體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識，不少機構(gòu)開始嘗試推出基金評價體系。而一個評價體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個原則。首先，基金評價機構(gòu)要能夠保證獨立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評價機構(gòu)所采用的評價和分析方法必須科學(xué)、合理，而且公開、透明，不能有多重標準。另外，構(gòu)建基金評價體系需要借鑒國際經(jīng)驗，同時也要研究我國市場的實際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統(tǒng)計方法、會計制度和國際市場都存在一定差異的特點，使基金評價真正發(fā)揮應(yīng)有作用。

3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險

多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，卻不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險。現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場的套期保值機制來加以防范。我國當前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應(yīng)盡快建立全國統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。

3.3 完善法律體系

開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應(yīng)法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應(yīng)分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應(yīng)的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。

4.結(jié)論

通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時間越長，基金的選股能力越為顯著。

參考文獻：

[1]盛軍鋒.開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社,2006.

篇4

    要建立公平高效有序的證券場外交易市場,切實保護投資者利益,勢必要建立與之相適應(yīng)的信息披露制度。現(xiàn)階段我國對場外交易市場信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會與各個市場的自律規(guī)則,在制度建設(shè)方面實行了創(chuàng)新,實施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發(fā)達國家場外交易市場信息披露制度方面的經(jīng)驗,建立符合我國場外交易市場特點的信息披露制度是當前場外交易市場制度建設(shè)一項極為重要的議題。

    一、證券場外交易市場及其信息披露要求

    證券場外交易市場(Over the Counter Market,簡稱OCT市場,以下稱場外交易市場或場外市場),是與證券場內(nèi)交易市場即證券交易所市場相對應(yīng)的概念,其原意是指柜臺交易市場或店頭市場。但隨著場外交易市場的發(fā)展,其形式已越來越多樣化,如今證券場外交易市場是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場所。在我國場外交易市場是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場所。

    與場內(nèi)交易市場相比,場外交易市場具有如下特征:

    (1)場外交易市場的投資者大多是機構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險承受能力的個人投資者;

    (2)場外交易市場交易的對象主要是非上市公眾公司[1]的股權(quán)、債權(quán),除此之外還有物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品;

    (3)場外交易市場采用的是做市商雙向報價、集合競價和協(xié)商定價并存的混合交易模式;

    (4)場外交易市場的場所較為分散,形式多樣;

    (5)場外交易市場的準入門檻較低,監(jiān)管較為松散,以自律監(jiān)管為主;

    (6)場外交易市場的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問題,促進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為風(fēng)險投資和股權(quán)投資等提供交易和退出平臺,為交易所市場提供后備資源和退市通道。

    場外交易市場上述的一些主要特征,如市場準入門檻較低,掛牌轉(zhuǎn)讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規(guī)模小、經(jīng)濟能力弱,這決定了掛牌轉(zhuǎn)讓公司不能承擔(dān)過高的信息披露成本。而受讓方多為機構(gòu)投資者或具有較高風(fēng)險承受能力的個人投資者,意味著他們具有更多的專業(yè)知識與投資經(jīng)驗,他們對市場信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場外交易市場以自律監(jiān)管為主,實行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉(zhuǎn)讓公司之間存在著密切關(guān)系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉(zhuǎn)讓公司的品質(zhì)與聲譽,這使得券商在選擇各自主辦公司時會依據(jù)市場標準,在其監(jiān)督掛牌轉(zhuǎn)讓公司行使信息披露義務(wù)、確保其聲譽方面也有足夠的動力。基于場外交易市場上述的這些特點,對場外交易市場信息披露制度的設(shè)計不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場外交易市場信息披露標準要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我國證券場外交易市場信息披露制度主要規(guī)定

    目前我國證券場外交易市場主要包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(包括“新三板”),天津股權(quán)交易所及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心。

    (一)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露制度

    2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經(jīng)中國證監(jiān)會批準,中國證券業(yè)協(xié)會了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點辦法》的規(guī)定外,主要體現(xiàn)在2001年11月28日的《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細則》(以下簡稱《實施細則》)以及《關(guān)于加強對代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險揭示的通知》等規(guī)定中。

    股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報告和臨時報告三部分。

    1.首次轉(zhuǎn)讓前信息公告。首次轉(zhuǎn)讓前信息公告是股份轉(zhuǎn)讓公司在與主辦券商達成委托協(xié)議后,首次轉(zhuǎn)讓公司股份開始日前[2],在中國證監(jiān)會指定的媒體上向投資者披露有關(guān)信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進入場外交易市場進行轉(zhuǎn)讓,并向投資者介紹公司的概況。

    《實施細則》規(guī)定,首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個方面的內(nèi)容:(1)委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容;(2)董事會和股東大會通過委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認、登記托管等事項;(4)股份轉(zhuǎn)讓公告書。股份轉(zhuǎn)讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號一招股說明書》中相關(guān)內(nèi)容進行編制。

    前三項內(nèi)容,至少在一種中國證監(jiān)會指定的媒體上向投資者披露,而股份轉(zhuǎn)讓公告書的內(nèi)容由于重在“著重補充與證券上市相關(guān)但招股說明書未披露的事項”{2},應(yīng)同時在至少一種中國證監(jiān)會指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營業(yè)網(wǎng)點刊登披露。

    2.定期報告。包括年度報告、半年度報告和季度報告,其標準分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》第2號、第3號和第13號的上市公司披露標準進行編制。公司應(yīng)在董事會審議通過定期報告之日起兩個工作日內(nèi)向主辦券商報送并公告。

    3.臨時報告。包括:董事會、監(jiān)事會、股東大會決議;收購、出售重大資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易;其他重大事件(預(yù)計虧損、涉訴事項、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊事項、控制權(quán)變化、上市申請、公開發(fā)行申請等);特別風(fēng)險提示;股份轉(zhuǎn)讓異常波動六個事項。其他事項,主辦券商認為有必要的,也應(yīng)當公告。相較而言,《實施細則》規(guī)定的臨時報告披露事項比上市公司的規(guī)定要多,內(nèi)容也更為詳盡。[3]

    《實施細則》規(guī)定,主辦券商應(yīng)當對股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法及時、準確地披露信息,主辦券商對公司公開披露的信息的真實性、準確性、完整性和及時性不承擔(dān)任何責(zé)任,但主辦券商有過錯的除外。

    為激勵與約束股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露行為,2002年證券業(yè)協(xié)會了《關(guān)于改進代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》(以下簡稱《通知》),引入分級披露標準規(guī)則。《通知》規(guī)定,不能做到規(guī)范履行披露義務(wù)的公司從原來每周交易5次轉(zhuǎn)為3次,不履行基本披露義務(wù)的退市公司每周轉(zhuǎn)讓1次。相應(yīng)地,每周轉(zhuǎn)讓5次的公司,參照上市公司標準執(zhí)行;每周轉(zhuǎn)讓3次的公司,在會計年度結(jié)束后的4個月內(nèi)公布經(jīng)會計師審計的年度報告。

    (二)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度

    為推動高新技術(shù)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓,2006年1月16日,經(jīng)國務(wù)院批準,中國證監(jiān)會發(fā)出批復(fù),同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點,從而建立了中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國證券業(yè)協(xié)會頒布了《股份進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡稱《披露規(guī)則》)等對試點的信息披露加以規(guī)范。《披露規(guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標準,在此基礎(chǔ)上,掛牌公司可自愿進行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報價轉(zhuǎn)讓說明書、定期報告和臨時報告。

    1.股份報價轉(zhuǎn)讓說明書。股份報價轉(zhuǎn)讓說明書應(yīng)在掛牌報價轉(zhuǎn)讓前披露,其性質(zhì)類似于上述《實施細則》中規(guī)定的股份轉(zhuǎn)讓公告書,但要求披露的內(nèi)容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況;公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標及其風(fēng)險因素;公司治理情況;公司財務(wù)會計信息;北京市人民政府批準公司進行股份報價轉(zhuǎn)讓試點的情況七個方面。

    2.定期報告。對定期報告,《披露規(guī)則》規(guī)定,掛牌公司必須披露年度報告和半年度報告,對于季度報告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個會計年度前三個月、九個月結(jié)束之日起一個月內(nèi)自愿編制并披露。年度報告和半年度報告要求披露的內(nèi)容較股份轉(zhuǎn)讓公司的要求更為簡單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財務(wù)數(shù)據(jù)和指標;最近一年(半年度報告上述期限兩項為“報告期內(nèi)”)的股本變動情況及報告期末已解除限售登記股份數(shù)量;股東人數(shù),前十名股東及其持股數(shù)量、報告期內(nèi)持股變動情況、報告期末持有的可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量和相互間的關(guān)聯(lián)關(guān)系;董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;董事會關(guān)于經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的分析,以及利潤分配預(yù)案和重大事項介紹;審計意見和經(jīng)審計的資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表以及主要項目的附注七個方面。在審計要求方面,年度報告中的財務(wù)報告必須經(jīng)會計師事務(wù)所審計。半年度報告除特定情形外可以不經(jīng)審計。

    3.臨時報告。《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露臨時報告的事項只限于公司的重大事件,如經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產(chǎn);重大關(guān)聯(lián)交易;重大虧損等13項內(nèi)容,較《實施細則》也少。

    除掛牌公司的披露義務(wù)外,《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對公司信息披露督導(dǎo)義務(wù),對主辦券商督導(dǎo)工作的人員配置、基本職責(zé)等做了相應(yīng)規(guī)定。除此之外,證券業(yè)協(xié)會還制定出臺了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡稱《指引》),指引是對上述的主規(guī)則的細化和深化。

    (三)天津股權(quán)交易所信息披露制度

篇5

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中推出“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略，“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略的有效落實將大力推進產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，使旅游資源更為豐裕，形成經(jīng)濟增長新動能，進一步助力旅游業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。可見，旅游業(yè)具有強勁的經(jīng)濟與就業(yè)拉動力，作為旅游行業(yè)翹楚的旅游上市公司，近幾年其規(guī)模和數(shù)量不斷擴大，并通過產(chǎn)業(yè)融資和資本運營等手段逐步完善其經(jīng)營和管理體制，增強公司在金融市場的經(jīng)濟活力，在行業(yè)中起著至關(guān)重要的激勵與示范作用。優(yōu)質(zhì)的外部環(huán)境為旅游上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展條件，其經(jīng)營效率關(guān)聯(lián)旅游行業(yè)的整體經(jīng)濟效益與發(fā)展，并對其他中小型旅游企業(yè)經(jīng)營績效的提升提供參考和依據(jù)。我國有一定數(shù)量的旅游上市公司屬于國有企業(yè)，混合所有制作為經(jīng)濟深化改革的重心，也是當前國有企業(yè)改革的熱點。因此，精準判析我國旅游上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，有效評價不同類型旅游上市公司的經(jīng)營效率及差異性特征，深入剖析國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率，不僅對提升企業(yè)經(jīng)濟實力、增強行業(yè)競爭力有基本判識，而且契合“十三五”規(guī)劃中新經(jīng)濟的發(fā)展內(nèi)涵，對加快推進“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略、促進整個旅游行業(yè)興盛發(fā)展有理論與實踐意義。

1 文獻綜述

國內(nèi)關(guān)于旅游上市公司的相關(guān)研究開展較早，于20世紀90年代開始聚焦該領(lǐng)域，主要針對旅游上市公司的經(jīng)營業(yè)績和動態(tài)競爭力等方面進行探討。張凌云最先以證券市場為研究背景，以股本結(jié)構(gòu)為主研方向，精準測評我國旅游上市公司的經(jīng)營系統(tǒng)[1]。戴學(xué)鋒以資產(chǎn)凈收益為基準指標測度我國旅游上市公司經(jīng)營效益，認為提高管理水平、挖掘旅游行業(yè)發(fā)展效益才能提高旅游上市公司的整體經(jīng)營水平[2]。許春曉和葉莉基于動態(tài)因子分析系統(tǒng)對我國旅游上市公司的動態(tài)競爭力進行了比較評析[3]。隨后，國內(nèi)學(xué)者在當今旅游市場繁榮發(fā)展的背景下，將研究方向細化到旅游上市公司的投資價值[4]、資本結(jié)構(gòu)影響[5]和經(jīng)營效率等方面的分析。

經(jīng)營效率是衡量企業(yè)投入資源與產(chǎn)出產(chǎn)量對比關(guān)系的重要指標。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于旅游企業(yè)經(jīng)營效率和績效的實證探討，主要是運用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA模型或Malmquist指數(shù)法，其次是多元統(tǒng)計中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析得出的效率值不僅能代表旅游業(yè)酒店投入與產(chǎn)出的比率，還可度量酒店在生產(chǎn)供應(yīng)鏈中的競爭力[6]。郭嵐等以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法為主，以因子分析法為輔，測評我國旅游上市公司的財務(wù) 數(shù)據(jù)，并得出我國旅游上市公司經(jīng)營效率的優(yōu)劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數(shù)法對阿聯(lián)酋、阿曼和沙特阿拉伯3個國家的93家連鎖酒店的經(jīng)營效率進行測度，指出沙特阿拉伯酒店的經(jīng)營效率最高[8]。劉亭立運用因子分析法得出我國18家旅游上市公司的經(jīng)營業(yè)績存在較大異質(zhì)性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等10項財務(wù)指標對我國32家旅游上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)范上市公司治理機制，改善財務(wù)狀況是提升我國旅游上市公司經(jīng)濟效益的有效途徑[10]。

綜上，關(guān)于旅游業(yè)及經(jīng)營效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關(guān)于經(jīng)營效率的測度僅運用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)缺乏對效率動態(tài)情境的探討，且以上文獻選取的投入產(chǎn)出指標未能充分反映決策單元的經(jīng)營效率水平。因此，在分析旅游上市公司經(jīng)營效率時，有必要考慮對其進行動態(tài)測度，據(jù)此所得到的經(jīng)營效率評價將更加科學(xué)有效。在經(jīng)營效率評價的研究領(lǐng)域內(nèi)，當前鮮有文獻就中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進行研究，使得我國旅游上市公司經(jīng)營效率的提升缺乏必要的科學(xué)依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處在于將數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型同Malmquist指數(shù)法相結(jié)合來對中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進行靜態(tài)和動態(tài)測度，考察不同類型旅游上市公司經(jīng)營效率的差異性特點，其結(jié)論可彌補當前對旅游上市公司經(jīng)營效率研究的不足，夯實旅游業(yè)資本積累與拉動我國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實踐基礎(chǔ)。

2 理論模型與數(shù)據(jù)說明

2.1 理論模型

本文在生產(chǎn)論思想的指導(dǎo)下，以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最終產(chǎn)出，K代表資本投入，L代表勞動力投入，[f（?）]為經(jīng)濟產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)。

進一步運用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)對中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進行測算。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規(guī)劃模型來衡量多投入多產(chǎn)出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對技術(shù)效率的非參數(shù)分析法。

關(guān)于中國旅游上市公司經(jīng)營效率的靜態(tài)測度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術(shù)效率值（TE）等于純技術(shù)效率值（PTE）與規(guī)模效率值（SE）的乘積。假設(shè)有n個決策單元DMU，每個決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]為所測度的中國旅游上市公司經(jīng)營效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當[θ]=1且[si-=sr+=0]時，表明該旅游上市公司DEA有效；當[θ]=1且[si-，sr+>0]時，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當[θ

關(guān)于中國旅游上市公司經(jīng)營效率的動態(tài)測度，基于由Cave等提出的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)和Fare等構(gòu)建的測算全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數(shù)法[13-14]。全要素生產(chǎn)率（TFP）是指在剔除資本、勞動、土地等有形生產(chǎn)要素后，其他無形要素投入所帶來的經(jīng)濟增長，主要包括技術(shù)進步水平、組織專業(yè)化水平和生產(chǎn)創(chuàng)新能力等[15]。Malmquist指數(shù)法中的全要素生產(chǎn)率的變化值（TFPch）即Malmquist指數(shù)的變動值，可用于研究不同時期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術(shù)效率變化（PEch）、規(guī)模效率變化（SEch）和技術(shù)進步變化（TECHch）這3部分構(gòu) 成[16]。假設(shè)t時期和t+1時期的投入、產(chǎn)出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時期的技術(shù)條件下，t時期和t+1時期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時期的技術(shù)條件下，t時期和t+1時期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數(shù)變動值TFPch的具體計算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術(shù)效率變化值，PEch為純技術(shù)效率變化值，SEch為規(guī)模效率變化值，技術(shù)效率變化值等于純技術(shù)效率變化值和規(guī)模效率變化值的乘積。當TFPch大于1時，則該旅游上市公司的生產(chǎn)率水平得以改善，經(jīng)營效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經(jīng)營效率有所降低。當構(gòu)成Malmquist指數(shù)的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時，表明能促進旅游上市公司經(jīng)營效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經(jīng)營效率。

2.2 指標與數(shù)據(jù)說明

以中國證監(jiān)會2012年10月的《上市公司分類指引》中對旅游上市公司界定的原則與方法，統(tǒng)計出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國旅游上市公司的經(jīng)營效率，為保證樣本數(shù)據(jù)的可行性和有效性，故剔除數(shù)據(jù)缺失或存在財務(wù)問題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內(nèi)未被摘牌的公司作為研究對象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據(jù)各旅游上市公司主營業(yè)務(wù)的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區(qū)類、綜合類和酒店類，其中，景區(qū)類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國旅聯(lián)合、旅游和中國國旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號百控股、錦江酒店和金陵飯店。

在充分考慮我國旅游上市公司的勞動密集性及其經(jīng)營特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產(chǎn)、員工人數(shù)）和雙產(chǎn)出（主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤）來測度中國旅游上市公司的經(jīng)營效率。關(guān)于投入指標，以公司總資產(chǎn)作為物質(zhì)資源，勞動力定量為公司員工人數(shù)；將各旅游上市公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤作為衡量經(jīng)營效率的產(chǎn)出指標。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

因投入和產(chǎn)出指標具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產(chǎn)出指標存在負值，無法直接運用于DEA模型中進行求解，故需要對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，處理后的數(shù)據(jù)介于0.1至1之間，滿足DEA模型對數(shù)據(jù)的要求，且并不改變各決策單元DMU的實質(zhì)有效性。具體處理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 實證分析

3.1 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的靜態(tài)測度

本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營效率進行靜態(tài)測度與評價，得到綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率和規(guī)模報酬，結(jié)果如表1所示。

3.1.1 綜合技術(shù)效率分析

綜合技術(shù)效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關(guān)鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術(shù)效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產(chǎn)出要素達到技術(shù)效率前沿且技術(shù)和規(guī)模均有效。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值為0.751，經(jīng)營效率較高，但仍有很大改進空間。其中，中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年綜合技術(shù)效率TE等于1，達到技術(shù)效率前沿，表明其投入要素達到最優(yōu)的資源配置，經(jīng)營效率處于最佳水平，該輸出結(jié)果同這兩家旅游上市公司的實際經(jīng)營狀況相吻合。中國國際旅行社總社（中國國旅，CITS）成立于1954年，現(xiàn)已發(fā)展為國內(nèi)規(guī)模最大、實力最強的旅行社企業(yè)集團，CITS如今為享有國際盛譽的中國馳名商標，實現(xiàn)在旅游服務(wù)業(yè)上的多元化發(fā)展，具有很強的綜合競爭力。宋城演藝發(fā)展股份有限公司號稱中國演藝第一股，以發(fā)展演藝事業(yè)和全球主題公園為核心競爭力，從中積累了大量資本，其產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂項目。因此，與其他未達到技術(shù)效率前沿的旅游上市公司相比，中國國旅和宋城演藝的整體經(jīng)營效率較高，創(chuàng)收和增值能力較強。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值未達到0.5，其經(jīng)營效率相對其他旅游上市公司較低。華天酒店集團股份有限公司近幾年開始在房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，但由于資金供給不足和項目投資分散等問題導(dǎo)致其負債大幅增加，經(jīng)營狀況不容樂觀，經(jīng)營效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營業(yè)務(wù)主要是游船、公路旅行客運、汽車租賃、旅行社服務(wù)和景區(qū)游覽觀光等，由于業(yè)務(wù)范圍廣且缺乏有效的市場調(diào)研，致使企業(yè)資金回籠較慢，經(jīng)營效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均在0.751附近波動，并未達到技術(shù)效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產(chǎn)出不足。

國有制旅游上市公司的綜合技術(shù)效率值僅2011年超過26家旅游上市公司綜合技術(shù)效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國國旅達到技術(shù)效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術(shù)效率則相對較低。一方面，中國國旅在2015年立足推進PC及移動端的建設(shè)，創(chuàng)新多種市場營銷活動，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國國旅投資建設(shè)的三亞海棠灣項目也正式運營，其在股權(quán)投資方面積極創(chuàng)新資源配置方式，進而大幅提高了經(jīng)營效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項目，實為企業(yè)發(fā)展進程中跨越性的一步，該企業(yè)應(yīng)科學(xué)投資建設(shè)“線上線下”相結(jié)合的經(jīng)營模式，以此提升營效率。錦江股份以開發(fā)連鎖餐飲和服務(wù)型酒店為主，在“全球布局，跨國經(jīng)營”的發(fā)展戰(zhàn)略背景下，于2015年收購盧浮集團100%股權(quán)，企業(yè)應(yīng)積極實施變革整合等措施，進一步提升在餐飲業(yè)務(wù)的投資效益，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。國有企業(yè)作為政府推進經(jīng)濟增長的抓手，其經(jīng)營效率的提升是提高社會生產(chǎn)力的必然要求，然而我國國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率并不高，特殊的所有制結(jié)構(gòu)和管理制度是影響其經(jīng)營效率的重要因素。各企業(yè)需結(jié)合自身的經(jīng)營特點合理完善資源配置與政策改革。

3.1.2 純技術(shù)效率分析

純技術(shù)效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優(yōu)規(guī)模情況下由于管理和技術(shù)等因素影響的生產(chǎn)效率，若決策單元DMU的純技術(shù)效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現(xiàn)有的技術(shù)水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達到技術(shù)效率前沿的主要原因是規(guī)模無效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術(shù)效率TE不高主要是由于純技術(shù)效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國國旅這3家旅游上市公司連續(xù)5年的純技術(shù)效率PTE都等于1，表明這3家企業(yè)的投入要素進行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團股份有限公司成立于1992年，是中國旅游業(yè)第一家上市公司，在完善的法人治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)控管理制度氛圍下，其主營業(yè)務(wù)為旅游資源開發(fā)、旅游配套服務(wù)及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經(jīng)營管理文化，可見DEA模型的輸出結(jié)果符合張家界旅游集團股份有限公司的實際經(jīng)營狀況。號百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE較高，2011―2015年的純技術(shù)效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術(shù)效率有待進一步提高。

3.1.3 規(guī)模效率分析

規(guī)模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業(yè)規(guī)模大小影響的生產(chǎn)效率，反映企業(yè)實際規(guī)模同達到生產(chǎn)前沿面規(guī)模之間的差距，若決策單元DMU的規(guī)模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業(yè)規(guī)模大小的前提下，造成綜合技術(shù)無效率的根源是純技術(shù)效率不高，因此其改革重點應(yīng)該是如何提升純技術(shù)效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年中國旅游上市公司的規(guī)模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規(guī)模效率前沿。進一步分析發(fā)現(xiàn)，宋城演藝、中國國旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國旅聯(lián)合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規(guī)模效率連續(xù)5年基本達到效率前沿面，表明其經(jīng)營技術(shù)、管理水平與企業(yè)投入規(guī)模的匹配程度達到最佳。錦江股份在2011―2014年連續(xù)4年的規(guī)模效率排名最后，處于規(guī)模報酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規(guī)模過大，沒有合理利用現(xiàn)有經(jīng)營條件，造成投入資源浪費，而錦江股份的規(guī)模效率在2015年實現(xiàn)顯著提升，且處于規(guī)模報酬遞增階段，可通過適當增加投入規(guī)模來達到規(guī)模效率前沿。

3.2 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的動態(tài)測度

Malmquist指數(shù)法作為數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)的延伸，是度量效率動態(tài)變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數(shù)法對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營效率進行動態(tài)測度與評價，得到2012―2015年中國旅游上市公司年度經(jīng)營效率變化指標，結(jié)果如表2所示，以及2011―2015年中國26家旅游上市公司經(jīng)營效率的Malmquist指數(shù)及其分解指標，結(jié)果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數(shù)測度

根據(jù)表2，縱觀2012―2015年我國旅游上市公司Malmquist指數(shù)的變化，期間Malmquist指數(shù)均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產(chǎn)率TFP在2012―2015年間年平均增長2.1%，呈現(xiàn)上升趨勢。從增長的階段性來看，全要素生產(chǎn)率TFP存在顯著的N型波動特征，主要表現(xiàn)為2012―2013年間有較強增長趨勢，而2013―2014年間則明顯下滑，說明旅游上市公司經(jīng)營效率的增長機制存在一定程度的不穩(wěn)定性，2014―2015年間的生產(chǎn)率相對回升。可見，我國旅游上市公司的經(jīng)營效率易受股票市場、國家相關(guān)政策及宏觀經(jīng)濟走勢的影響，當經(jīng)濟形勢有利于旅游服務(wù)業(yè)發(fā)展時，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP則呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的增長，反之則會出現(xiàn)不同程度的震蕩。

進一步分析Malmquist指數(shù)的分解指標，即旅游上市公司的技術(shù)效率變化EFFch和技術(shù)進步變化TECHch，以明確兩者對全要素生產(chǎn)率變動值的影響。從表2看出，我國旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產(chǎn)率主要得益于技術(shù)效率水平的提高，期間技術(shù)效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術(shù)效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長2.2%，而期間技術(shù)進步變化均值為0.999，表明技術(shù)進步水平呈現(xiàn)負增長狀態(tài)且年均增長率為-0.1%。其中，純技術(shù)效率變化均值為1.019，其年均增長率為1.9%；規(guī)模效率變化均值為1.003，其年均增長率為0.3%。可見，我國旅游上市公司技術(shù)進步水平的負增長相對抵消了技術(shù)效率的提升效果，且技術(shù)效率是推動我國旅游上市公司經(jīng)營效率提升的主要驅(qū)動力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對其技術(shù)效率有很強的依賴性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數(shù)測度

針對景區(qū)類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數(shù)及其分解指標的變動情況有一定差別；不同所有制性質(zhì)企業(yè)的Malmquist指數(shù)變動情況也不盡相同。因此有必要對旅游上市公司的經(jīng)營效率進行動態(tài)測度，以此能更全面反映各旅游上市公司經(jīng)營效率的差異性特征。

從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國旅聯(lián)合、號百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)負增長狀態(tài)。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國旅聯(lián)合的全要素生產(chǎn)率TFP和技術(shù)進步的增長率為負值，且技術(shù)效率停滯或微弱正向增長，表明這兩家企業(yè)在諸如電子商務(wù)的技術(shù)創(chuàng)新、公司集團化的組織創(chuàng)新和旅游產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新等方面還有待提高，其技術(shù)水平較低是全要素生產(chǎn)率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和技術(shù)進步的增長率均為負值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場數(shù)量呈幾何式增長，固定資產(chǎn)投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和純技術(shù)效率的增長率為負值，其技術(shù)進步為正向變動，表明這兩家企業(yè)技術(shù)效率的負效應(yīng)超過了技術(shù)進步變化的正效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)下降趨勢。

其余18家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)正增長狀態(tài)，分3種情況探究：第一，北京文化和中國國旅兩家企業(yè)的技術(shù)效率下降，全要素生產(chǎn)率TFP正向增長是由于技術(shù)進步的正增長；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業(yè)全要素生a率TFP的正向變動來源于技術(shù)進步和技術(shù)效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業(yè)技術(shù)效率提升的正效應(yīng)強于技術(shù)進步滯后的負效應(yīng)，從而提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率TFP。

從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間均呈現(xiàn)正增長趨勢，其全要素生產(chǎn)率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標，景區(qū)類旅游上市公司的技術(shù)進步呈負增長狀態(tài)，且增長率為-0.3%，表明該類型企業(yè)亟須提升在生產(chǎn)、技術(shù)和組織方面的創(chuàng)新能力。而綜合類旅游上市公司應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，利用其多元化經(jīng)營策略，讓投入資源在經(jīng)營業(yè)務(wù)間高效流動，從而提高企業(yè)資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的增長趨勢優(yōu)于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略政策，國內(nèi)許多價值頗高的經(jīng)濟活動也推進其經(jīng)營效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產(chǎn)”的經(jīng)營模式受益于當今房地產(chǎn)市場的回暖。

從企業(yè)所有制性質(zhì)的角度考慮，國有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間呈正增長態(tài)勢，其全要素生產(chǎn)率TFP為1.040，增長率為4%，主要源于純技術(shù)效率和規(guī)模效率的提升。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標，國有制旅游上市公司的技術(shù)進步呈負增長狀態(tài)，且增長率為-0.2%。縱觀18家旅游上市公司中的國有企業(yè)，云南旅游、曲江文旅、號百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率呈負向變動。因國有企業(yè)相異的功能定位，其產(chǎn)業(yè)布局和組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式也應(yīng)存在差異。進一步落實混合所有制改革，推進國有資本與非公有制資本的有機融合，是提高國有制旅游上市公司經(jīng)濟效率的關(guān)鍵一步。

4 結(jié)論及啟示

本文以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)法對2011―2015年26家中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進行靜態(tài)和動態(tài)測度，從旅游上市公司經(jīng)營模式的自身特點、全要素生產(chǎn)率變動的影響因素和不同類型旅游上市公司經(jīng)營效率水平等方面來探討中國旅游上市公司經(jīng)營效率的提升空間和發(fā)展路徑。主要結(jié)論及啟示有如下4點：

第一，旅游上市公司經(jīng)營效率的發(fā)展狀況因主營業(yè)務(wù)和管理理念的差異而不盡相同。中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年達到技術(shù)效率前沿面，說明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達到相對最優(yōu)狀態(tài)；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產(chǎn)出不足現(xiàn)象，且純技術(shù)效率不高是制約綜合技術(shù)效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營范圍合理投入有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，將資金、技術(shù)和人力資本等要素投入在滿足生產(chǎn)需要的前提下實現(xiàn)收益最大化。旅游服務(wù)業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，旅游上市公司的員工作為其生產(chǎn)與服務(wù)的重要載體，其投入強度和質(zhì)量與公司的經(jīng)營績效存在密切關(guān)聯(lián)，各旅游上市公司應(yīng)進一步優(yōu)化員工數(shù)量和部門結(jié)構(gòu)，通過定期培訓(xùn)、薪酬管理和職業(yè)規(guī)劃等可行性強的激勵手段來提升員工的凝聚力和創(chuàng)造力，進而改善技術(shù)水平，增強經(jīng)營效率。

第二，我國旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率主要受益于技術(shù)效率水平的提高。技術(shù)進步水平的負效應(yīng)相對抵消部分技術(shù)效率的正向影響，致使技術(shù)效率水平是推動我國旅游上市公司經(jīng)營效率提升的主要驅(qū)動力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對技術(shù)效率的依賴性顯而易見。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術(shù)進步水平是完善生產(chǎn)過程、提升經(jīng)營效率必不可少的環(huán)節(jié)，各公司應(yīng)把握自身經(jīng)營優(yōu)勢，強化主營核心業(yè)務(wù)，以保障公司生產(chǎn)與發(fā)展的重要支撐點，增強在旅游消費市場的核心競爭力。另一方面，旅游上市公司應(yīng)聚焦歸核化經(jīng)營戰(zhàn)略，精簡業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有效整合公司的生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營制度，確保公司經(jīng)營績效的穩(wěn)定，助力經(jīng)營效率的提升。

第三，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經(jīng)營效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較高，主要源于其技術(shù)效率變化和純技術(shù)效率變化水平的提升，而制約景區(qū)類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵是技術(shù)進步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應(yīng)有效發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營水平的均衡發(fā)展。酒店類旅游上市公司的投資回報期較長，應(yīng)重視將現(xiàn)代化生產(chǎn)方式同經(jīng)營理念、實踐有效融和，從而優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產(chǎn)經(jīng)營要素，公司應(yīng)圍繞核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新經(jīng)濟體系進行品牌塑造，增強自身不可替代性，進而增加經(jīng)營效益。由于旅游市場消費觀念的轉(zhuǎn)變，景區(qū)類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來獲取經(jīng)營效益，亟須完善內(nèi)部管控制度，注重技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)營模式創(chuàng)新，實現(xiàn)提升經(jīng)營效率、增加公司價值的目的。

第四，國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率還有很大提升空間。國有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較大，純技術(shù)效率和規(guī)模效率都呈正向變動趨勢。依據(jù)2015年國家發(fā)改委鼓勵國企改革的方式，國有制旅游上市公司應(yīng)適當引入非國有資本參與企業(yè)的混合所有制改革，將不同的資源要素進行科學(xué)整合，實現(xiàn)投資主體多元化、生產(chǎn)經(jīng)營模式多樣化的企業(yè)發(fā)展平臺；同時應(yīng)考慮增加員工持股，這不僅可減輕國有企業(yè)的政策性負擔(dān)，更有利于建立起長期的股權(quán)激勵體制機制。因此，積極全面地推行國有制旅游上市公司進行混合所有制改革，完善其國資監(jiān)管、資源配置及股權(quán)治理等改革發(fā)展路徑，有助于形成高效的企業(yè)經(jīng)營管理系統(tǒng)，達致股權(quán)的有效流動，從而提高企業(yè)的績效與活力，實現(xiàn)利潤最大化的戰(zhàn)略目標。可見，混合所有制改革是提升國有制旅游上市公司經(jīng)營效率的有效途徑。

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