證券資本化模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券資本化，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

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1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經(jīng)過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發(fā)展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展。現(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數(shù)，對個人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對經(jīng)濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關(guān)收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟學分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經(jīng)濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個人身上的資產(chǎn)，個人實際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點資本是現(xiàn)在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產(chǎn)的市場價值。資本作為資產(chǎn)動態(tài)的、價值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現(xiàn)在和未來的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實物形態(tài)或價值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業(yè)證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險與收益進行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預期的現(xiàn)金流進行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來預期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質(zhì)上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值

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3人力資本報酬的證券化：金融產(chǎn)品創(chuàng)新需求

從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經(jīng)常要進行工作、職業(yè)培訓、退休計劃等經(jīng)濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權(quán)的個人最為重要的經(jīng)濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現(xiàn)于具體的理財決策上，即他關(guān)注的是持有怎樣的金融資產(chǎn)。大多數(shù)有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產(chǎn)抱有潛在的興趣，這些資產(chǎn)的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產(chǎn)需求的很大變化。而正是對各種金融資產(chǎn)的這種需求在背后推動著金融創(chuàng)新。投資者的需求刺激了各種金融機構(gòu)提供投資者需要的資產(chǎn)組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產(chǎn)多樣化及規(guī)避風險方法的需求。

從宏觀經(jīng)濟學的角度，我們可以把資產(chǎn)分為實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實物資產(chǎn)在我們經(jīng)濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產(chǎn)在我們的經(jīng)濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產(chǎn)的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產(chǎn)可以很容易地傳遞生產(chǎn)與消費之間的間隔。生產(chǎn)的目的是為了消費，由于有了金融資產(chǎn)，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內(nèi)人們可以把屬于自己的產(chǎn)品暫時“轉(zhuǎn)讓”給他人消費或用于再生產(chǎn)，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產(chǎn)，以投資或儲蓄的形式把一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，年老之后無力生產(chǎn)時，再把這部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產(chǎn)出來的東西，即把將來的生產(chǎn)提前到現(xiàn)在消費。如果沒有金融資產(chǎn)，類似這樣把生產(chǎn)和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產(chǎn)的使用可以大大地減少經(jīng)濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產(chǎn)生對不同類型金融資產(chǎn)的要求，交易成本高低使個人對需求預期發(fā)生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關(guān)交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創(chuàng)新加強了金融資產(chǎn)之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻

篇2

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2007)08-048-02

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但可在未來某個時期產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過某種特殊的結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和自由流通的證券，并據(jù)以融資的過程。在這一過程中，原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體（special purpose vehicle，SPV），SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并用發(fā)行收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品，實際屬于固定收益產(chǎn)品，但其風險－收益特征要比國債、金融債、企業(yè)債等其他固定收益產(chǎn)品復雜，其一級證券由于支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，風險要低于金融債和企業(yè)債，當然收益也會隨之下降，而后續(xù)證券由于支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對較少，風險就會高于金融債和企業(yè)債，其收益也隨之上升。

資產(chǎn)證券化的歷史較短，20世紀70年代美國出現(xiàn)了首筆住宅抵押貸款證券化產(chǎn)品，經(jīng)過近40年的發(fā)展，目前已成為各大投資銀行的一般性業(yè)務，并遍及到企業(yè)的應收賬款、租金、版權(quán)專利費、信用卡、應收帳、汽車貸款應收帳、消費品分期付款等領(lǐng)域。美國的資產(chǎn)證券化主要有兩種方式：抵押貸款支持的證券化（MBS）和以其他資產(chǎn)支持的證券化（ABS），前者主要以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)的基礎(chǔ)，后者是以汽車消費貸款、學生貸款以及應收款類資產(chǎn)等其它資產(chǎn)為基礎(chǔ)。美國擁有最大的資產(chǎn)證券化市場，其證券化規(guī)模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規(guī)模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發(fā)行總額的53％，MBS總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌稣紦?jù)很大份額。資產(chǎn)證券化作為一項重要的金融創(chuàng)新，在20世紀90年代已經(jīng)引起國際金融組織和世界其他國家金融業(yè)的廣泛關(guān)注。1995年，世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發(fā)展中國家的長期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。在亞洲，資產(chǎn)證券化同樣得到迅速發(fā)展，1994年，香港第一次發(fā)行了3.5億港元的抵押貸款債券，到1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元。

20世紀90年代我國也進行了資產(chǎn)證券化的探索和試驗，但實際的發(fā)展較為緩慢。1992年三亞的地產(chǎn)投資證券實際就是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但沒有使用“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品這一稱謂，直到2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,才確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架，因此，直到2005年12月建元和開元資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行，我國才開始正式將這一類的產(chǎn)品稱為“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品。

但是，盡管資產(chǎn)證券化得以“正名”，此后的2006年，資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展卻出現(xiàn)了明顯的滯后，出現(xiàn)這種情況的原因主要有以下幾個：第一，我國現(xiàn)有的法律環(huán)境遠遠不能夠支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，我國《公司法》中對公司注冊資本和發(fā)債條件的限制以及《破產(chǎn)法》中對債權(quán)人保護范圍的規(guī)定使得資產(chǎn)證券化中最為重要的一個中介――特設(shè)機構(gòu)（SPV）與資產(chǎn)的原所有人（即發(fā)行人）的地位構(gòu)成矛盾；同時，相關(guān)的法律法規(guī)對金融資產(chǎn)收益權(quán)沒有明確的說明，無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離功能；第二，現(xiàn)有的會計和稅收制度的一些規(guī)定也限制了資產(chǎn)證券化功能的發(fā)揮，例如表外處理問題、稅收優(yōu)惠問題等等；第三，我國的信用基礎(chǔ)薄弱，信用是資產(chǎn)證券化的核心。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質(zhì)量，過分依賴微觀項目的包裝技術(shù)，就會將風險和不對稱的收益預期轉(zhuǎn)移給投資者，從而會產(chǎn)生嚴重的后果，影響社會的穩(wěn)定；第四，我國在資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管方面政出多門，人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、發(fā)改委以及財政部、稅務總局等都在不同的方面對資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展具有相應的監(jiān)管權(quán)力，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務就要經(jīng)過這些部門的層層審批，這就導致該項業(yè)務的發(fā)展受到較多的桎梏，相關(guān)政策很難得到有效實施；第五，目前我國資本市場投資工具比較單一，相應的市場規(guī)范還沒有建立，投資者行為也不成熟，這一方面造成了很高的投資風險，另一方面使市場資金愈發(fā)向儲蓄靠攏，使資本市場資金不足。正因為如此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后的交易很不活躍，沒有起到提升資產(chǎn)流動性的作用；第六，商業(yè)銀行作為最大的貸款資產(chǎn)所有者，其開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的興趣不大。目前可以用于資產(chǎn)證券化的貸款類別主要是居民消費類貸款，這樣的貸款在我國應該是具有較高償還率的，貸款質(zhì)量相對較高，因此被商業(yè)銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在目前存在一定流動性泛濫的情況下，商業(yè)銀行的存貸比日益降低，商業(yè)銀行并不愿意將這些資產(chǎn)進行證券化融資。

雖然存在上述制約因素，但是，從中長期來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的發(fā)展前途不可低估，將成為未來我國資本市場的一種重要的產(chǎn)品，我們可以從以下角度進行分析。

首先，從資產(chǎn)證券化的發(fā)行需求看，我國將會出現(xiàn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的原因在于：第一，我國存在大量可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，截至2006年底，我國居民的消費類貸款已經(jīng)達到4.22萬億元人民幣，這其中很大一部分是最容易進行證券化的居民住房抵押貸款，其它具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目如高速公路、鐵路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目也是很多；第二，我國很多資產(chǎn)的所有者也有進行資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求，目前，我國正在進行農(nóng)村小城鎮(zhèn)建設(shè)和新農(nóng)村建設(shè)，這會帶來大量的資金需求，而高速公路以及高速鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也是方興未艾，為解決如此龐大的資金需求，相應資產(chǎn)的所有者通過將前期資金投入形成的資產(chǎn)進行證券化以融資是一個十分現(xiàn)實的選擇；第三，資產(chǎn)證券化將成為解決銀行的資本充足率和不良資產(chǎn)問題的一種重要技術(shù)手段，我國的商業(yè)銀行在進行股份制改革后，其資本金得到補充，資本充足率已經(jīng)達到國際水平，不良資產(chǎn)問題也正在逐步得到緩解。但是，隨著銀行業(yè)務的不斷擴展和解決不良資產(chǎn)問題的需要，銀行對資本金的需求是一個不斷增加的過程，通過股票市場融通資本金會帶來一定的控制權(quán)損失，而且到了一定程度就會受到產(chǎn)業(yè)政策的制約而無法繼續(xù)通過股票市場融資，這時，將一部分貸款資產(chǎn)通過證券化的形式從銀行的資產(chǎn)負債表中拿出去，就會成為銀行減輕對資本金需求壓力的重要手段，盡管消費類貸款可能還是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，商業(yè)銀行也會產(chǎn)生將其進行證券化的需要。

其次，從市場投資者的需求看，市場投資者特別是機構(gòu)投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求會逐步加大，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險－收益水平隨著不同的層級而不同，這就使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險－收益區(qū)間加大，能夠滿足不同投資者的投資需求，特別是對于機構(gòu)投資者來說，如果其規(guī)模足夠大，就可以根據(jù)其投資需求定制能夠滿足其需要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的這種性質(zhì)使得機構(gòu)投資者能夠找到非常切合其資產(chǎn)負債狀況的投資品種。例如，按揭抵押型證券化產(chǎn)品為了與其原始長期按揭資產(chǎn)的期限配套，通常會發(fā)行中長期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而且此類產(chǎn)品由于有資產(chǎn)包的支持，其風險－收益狀況要好于一般的企業(yè)債和金融債，因此，市場投資者尤其是保險公司、養(yǎng)老基金等具有長期負債結(jié)構(gòu)的機構(gòu)投資者對此類產(chǎn)品的需求較大。與此同時，我國的股票市場經(jīng)過一段時間的發(fā)展，市場風險將會逐漸積累，其上升速度會減緩，最終可能會導致大幅盤整。因此，市場投資者在經(jīng)過了短期的股票牛市之后，就會考慮合適的固定收益品種，而此時，能夠滿足不同投資者需求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會得到迅速發(fā)展。

最后，從資本市場中介機構(gòu)發(fā)展的角度看，中介機構(gòu)希望看到在我國的迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務涉及到財務顧問業(yè)務、法律業(yè)務、會計處理和審計業(yè)務以及證券信用評級業(yè)務。因此，一個完整的資產(chǎn)證券化流程需要證券公司、信托公司、律師事務所、會計師事務所以及證券評級機構(gòu)等眾多證券中介機構(gòu)的參與，而這些證券中介機構(gòu)也會在資產(chǎn)證券化業(yè)務的迅速發(fā)展中受益，所以，它們會大力配合甚至推動相關(guān)監(jiān)管部門加快資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展步伐，這將有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務在我國的順利開展。

篇3

1.1 銀行貸款方式

政府可指定財政或政策性銀行為政府投資項目提供信用擔保，也可由政府牽頭組建專項資金承擔這一職能，同時可申請雙邊國際優(yōu)惠貸款，雖然該貸款手續(xù)嚴格，運作時間長，但作為優(yōu)惠貸款具有明顯優(yōu)勢。

1.2 項目融資方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建設(shè)--經(jīng)營--轉(zhuǎn)讓方式,是指政府部門通過特許權(quán)協(xié)議, 授予投資者承擔公用基礎(chǔ)設(shè)施項目的建造、經(jīng)營和維護; 在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)，投資者擁有項目的所有權(quán)，通過項目運營收回投資和運營成本，并獲取合理的收益，特許期滿后，項目所有權(quán)由政府無償收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―經(jīng)營―移交模式，指政府部門將已經(jīng)建成的項目一定期限的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給投資者，投資者在一定期限內(nèi)，通過運營項目收回投資并獲取合理收益，并在合約期滿后，將項目交回給政府部門的一種融資方式。這種融資方式由政府先建成項目再轉(zhuǎn)交投資商經(jīng)營，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工過程中的各種風險，其優(yōu)勢顯而易見，適用范圍較廣。

1.3 投資基金方式

當前國內(nèi)居民儲蓄總量超過10000億元，建立建全風險投資基制，組建投資基金。引導社會儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，為民間投資者開辟一條收益穩(wěn)定、風險適中的投資渠道，并且投資基金是以資本形式注入，因此有助于降低基礎(chǔ)項目公司的負債率，提高其通過向銀行貸款等方式進一步籌集資金的能力, 實行多元化渠道融資，規(guī)模化經(jīng)營，專業(yè)化管理.

1.4 股權(quán)融資

組建投資股份公司，擴大融資渠道，嚴格按股份公司的規(guī)章要求運用，對一部分建設(shè)項目進行股份制改造，提高設(shè)施領(lǐng)域的民營化程度，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對于能夠改造為規(guī)范的股份公司，應實行公開上市，對難以整體改制的企業(yè)，可采取分解的辦法，逐步進行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以項目公司為載體，發(fā)行企業(yè)債券，直接融資。

（2）以項目經(jīng)營權(quán)質(zhì)押或以實物抵押進行融資。

1.6 發(fā)行彩票（明信片等）方式

我國目前通過發(fā)行彩票方式為體育及社會福利事業(yè)籌措了大量資金，隨著人們環(huán)境意識提高，追求高雅的生活環(huán)境是人們共同的愿望。有關(guān)部門可組織人力物力對此進行探索性實踐，并借助現(xiàn)有的發(fā)行網(wǎng)點籌措更多的資金。

2.建設(shè)項目資產(chǎn)證券化方式

2.1 資產(chǎn)證券化(ABS)的含義

ABS是以項目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用評級和增級，在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資，將流動性差但能夠產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn)，通過一定和融資結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離和重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。

這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時期內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預期的收入證券化后，在國際或國內(nèi)資本市場上進行融資。由于這種融資分散了投資風險，對政府投資基礎(chǔ)設(shè)施項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

2.2 資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，選擇在未來可產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。其次，根據(jù)項目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表“資產(chǎn)”欄目中剝離，從而實現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)風險的隔離，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。此外，為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后，SPV聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級，然后由證券承銷商負責向機構(gòu)投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

2.3 政府投資基本建設(shè)項目資產(chǎn)證券化的基本方式

(1)政府分期回購的資產(chǎn)證券化方式

政府分期回購是指由政府為某項基本建設(shè)項目提供建設(shè)特許權(quán)，獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項目開發(fā)建設(shè)公司，組織整個項目的融資與建設(shè)。在工程達到預定可使用狀態(tài)并驗收后，將所建項目移交政府。項目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項目的經(jīng)營權(quán)，一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。

篇4

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價格。由于市場調(diào)節(jié)和動態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進入市場。

借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機構(gòu)都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn),此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業(yè)評估機構(gòu)(利率公司和保險機構(gòu))使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構(gòu)的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險機構(gòu)不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應收款資產(chǎn)池相當大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。

保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關(guān)價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構(gòu)愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產(chǎn)生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質(zhì)量,而依靠利率公司和保險機構(gòu)的評估結(jié)果。利率公司和保險機構(gòu)具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識,評估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構(gòu)擅長評估的風險不同。

資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結(jié)果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。

對公司資產(chǎn)估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè),難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn),公司的應收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值,當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少

資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應收款,即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險,轉(zhuǎn)移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構(gòu)等。發(fā)行應收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發(fā)行方案,同時也可使貸款服務更專業(yè)化。總而言之,通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現(xiàn)金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。

資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關(guān)心較少,而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應收款機構(gòu),它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實上,這些參與機構(gòu)承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構(gòu)和保險機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應收款的真實質(zhì)量。因為,它們更害怕一些質(zhì)量不實的應收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構(gòu)。這些機構(gòu)制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經(jīng)濟、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負責任的發(fā)行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構(gòu)。應收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機構(gòu),這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時,有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對正常運轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標準,絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。

篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 融資 會計處理

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指，缺乏流動性但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險和收益進行分離組合，進而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)是指具有可預見的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即發(fā)起人是將表現(xiàn)為資產(chǎn)的一種收益權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。證券化是指利用一定的標準，將不同風險不同特點的資產(chǎn)組織起來，出售給不同風險收益偏好的投資者。

資本證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有傳統(tǒng)融資工具無法比擬的優(yōu)勢，不僅改善了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現(xiàn)金收入流 、有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。同時也通過多方合約分散投資風險，為投資者增加了投資的安全系數(shù)。

二、資產(chǎn)證券化的會計處理

（一）從會計要素定義方面來看，資產(chǎn)證券化操作對象不是一般的資產(chǎn)，而是預期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)。國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會均提出了金融資產(chǎn)和金融負債兩個會計要素，為金融資產(chǎn)和金融負債的確認和披露奠定了基礎(chǔ)。

（二）從會計確認方面來看，資產(chǎn)證券化確認的關(guān)鍵時間轉(zhuǎn)讓者與受讓者之間的金融資產(chǎn)交易視同銷售（表外處理）還是作為擔保融資（表內(nèi)處理），不同的處理對開計報表影響不同。

1.金融合成分析法資產(chǎn)證券化會計模式的創(chuàng)新。金融合成分析法以資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為判斷標準。判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓必須符合一定的條件,包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān),受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。所以利用金融合成分析法對證券化資產(chǎn)的控制權(quán)進行測試時,需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認,操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會計準則中有必要采用“金融合成分析法”對證券化資產(chǎn)予以確認。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個創(chuàng)新,它不僅與我國《企業(yè)會制度》中資產(chǎn)的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產(chǎn)視為由可以分割的各部分組成,根據(jù)轉(zhuǎn)讓方對各組成部分控制權(quán)的擁有情況分別進行會計處理,因此較“風險與報酬分析法”更具有可操作性。

2.后續(xù)涉入法新型的資產(chǎn)證券會計確認方法。該方法運用了“部分銷售思想”，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分后全部存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔保融資處理，而不涉入部分資產(chǎn)作為銷售處理。

(三)資產(chǎn)證券化的會計計量

如何對發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負債,以及所保留的資產(chǎn)及負債進行計量,是資產(chǎn)證券化會計計量的難題。

1．根據(jù)金融合成分析法,證券化資產(chǎn)真實銷售以后,發(fā)起人新增的、且與資產(chǎn)證券化交易有直接關(guān)系的資產(chǎn)和負債,應以公允價值為基礎(chǔ)進行初始計量。如果某項資產(chǎn)或負債是發(fā)起人沒有放棄控制權(quán)而保留下來的獲利權(quán)或義務,則不用根據(jù)交換的概念進行新的計量。資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓損益=新增資產(chǎn)的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價值。

2．后續(xù)涉入法的相關(guān)計量問題。后續(xù)涉入發(fā)下的資產(chǎn)計量的關(guān)鍵是未終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。而未終止確認的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應以相應部分分配到原始資產(chǎn)賬面價值繼續(xù)在報表中列示。相關(guān)損益計算用：轉(zhuǎn)讓損益=終止確認部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓收入-終止確認部分資產(chǎn)分配到的賬面價值。

(四)資產(chǎn)證券化的會計披露

會計信息披露是通過財務會計報告進行的,即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務會計報告的核心是以資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表組成的會計報表體系,會計報表附注只起到補充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個概念,即“表內(nèi)反映”和“表外披露”。由于表內(nèi)信息是會計確認和計量的直接結(jié)果,所以人們通常認為表內(nèi)信息比表外信息更重要。但隨著外部環(huán)境的變化,尤其是金融工具等的出現(xiàn),使得這一觀念受到越來越多的挑戰(zhàn)。事實上既重視表內(nèi)列報,又重視表外披露,才是財務會計報告發(fā)展的必然趨勢。由于資產(chǎn)的確認依據(jù)不同,從而會計報表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據(jù)規(guī)定,如果企業(yè)進行了證券化或簽定了回購協(xié)議,則應就發(fā)生在當前財務報告期的這些交易和發(fā)生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存信息,單獨披露以下信息：(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認。資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人與特別目的載體(SPV,Special-purpose Vehicle)關(guān)系密切。在編制發(fā)起人的會計報表時,是否應將特別目的載體納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化合計亟需解決的又一個難題。根據(jù)現(xiàn)行的會計報表合并理論,母公司應以對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為合并與否的判斷依據(jù),而不是單純純決于法定持股比例；凡是對聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務活動有實質(zhì)控制權(quán)的,都應被納入合并報表編制范圍。也就是說,特別目的載體應當被納入發(fā)起人合并范圍。這時,分別作為獨立法人實體的發(fā)起人和特別目的載體,將被視為一個經(jīng)濟實體；兩者之間的交易將成為經(jīng)濟實體的內(nèi)部交易,從合并報表中剔除出去。其結(jié)果是,不管發(fā)起人將資產(chǎn)證券化業(yè)務作為真實銷售處理,還是作為有擔保的融資處理,對合并報表結(jié)果都不會產(chǎn)生任何影響。

三、企業(yè)進行資產(chǎn)證券化應具備的條件

（一）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化后的債券償付需要穩(wěn)定的、結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金支付，這要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流入。

（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有良好的財務狀況。資產(chǎn)證券化后的債券償付最終來自于資產(chǎn)證券化發(fā)起人的償債能力與償債愿望。

（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽吸引更多的投資者。

（四）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資活動,其發(fā)展需要得到經(jīng)濟環(huán)境、法律制度、信用基礎(chǔ)、會計制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對資產(chǎn)證券化的順利進行有重要影響。

參考文獻

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一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀70代的美國，最初應論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。

（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但是能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給SPV①，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動性的資產(chǎn)進而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③

（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個由眾多原始權(quán)益人的流動性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進行證券化，從而使這些資產(chǎn)實現(xiàn)流動性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動性較差的資產(chǎn)通過相關(guān)的重組而使其變成流動性較強的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進行證券化。

二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式

現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔保證券和轉(zhuǎn)付證券。

（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，再由SPV轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項償付義務，不視為發(fā)起人的一項負債，它只是在其資產(chǎn)負債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業(yè)務。④

（二）資產(chǎn)擔保債券資產(chǎn)擔保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實際上是傳統(tǒng)的有擔保債務工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產(chǎn)擔保債券融資時，SPV往往被設(shè)計成由發(fā)起人控制的實體，通常是采取以發(fā)起人的財務子公司形式存在。這樣，當發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時，從合并會計報表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務應相互抵銷。因為該業(yè)務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業(yè)務，該擔保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。因為該資產(chǎn)組合作為一項擔保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。

（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過手證券與資產(chǎn)擔保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機構(gòu)的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機構(gòu)的債權(quán)人，這點與資產(chǎn)擔保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同。現(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實出售"給SPV，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產(chǎn)擔保證券更應該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化即使采取資產(chǎn)擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔保證券的特點就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產(chǎn)擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設(shè)立全資子公司形式的SPV既可以進行相應的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。

四、結(jié)語隨著我國經(jīng)濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經(jīng)濟特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。

參考文獻：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機構(gòu)，是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行。

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【關(guān)鍵詞】多元化 股權(quán)融資成本 剩余收益模型 熵指數(shù)

一、引言

Ansof（f 1957）最早提出了多元化概念，將其定義為“用新的產(chǎn)品開發(fā)新的市場”。但這時的多元化只停留在產(chǎn)品種類的多少，沒有對相關(guān)和非相關(guān)多元化、跨行業(yè)和非跨行業(yè)多元化等作出區(qū)分。Penrose（1959）將多元化定義發(fā)展為保留原有生產(chǎn)線的前提下，拓展生產(chǎn)和營銷上都有很大不同的新產(chǎn)品。此時的多元化概念已經(jīng)接近當今公司多元化的實質(zhì)，但沒有明確區(qū)分經(jīng)營一體化和多元化戰(zhàn)略。直到現(xiàn)在多元化才趨于成熟，基本可以劃分為水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四種戰(zhàn)略。通用電器公司成為多元化經(jīng)營成功的典范。我國2002 年上市公司多元化的比例已達到了65.07%，成為上市公司較為流行的經(jīng)營模式。國內(nèi)外理論界對于多元化的研究也比較多，但主要集中在多元化的動機、股權(quán)融資成本影響因素以及多元化對公司價值有何影響的探討上。對多元化經(jīng)營是否會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響研究不多。

本文實證分析了我國資本市場最新形勢下多元化經(jīng)營與股權(quán)融資成本間的關(guān)系。探究上市公司的多元化是否會影響到其股權(quán)融資成本？如果多元化的確影響到上市公司的股權(quán)融資成本，哪一種多元化指標的解釋力最強？二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Lewellen(1971) 提出了共同保險理論，認為將資金投資到現(xiàn)金流波動負相關(guān)的公司可以實現(xiàn)風險分散。如果投資到由現(xiàn)金流波動負相關(guān)的公司并購而成的公司同樣可以分散風險，并且后者比前者的效果更好。公司通過兼并和收購可以實現(xiàn)財務上的協(xié)同效應，多元化能夠降低經(jīng)營風險，增強公司的負債能力，并且可以降低債務融資的成本，因而多元化經(jīng)營表現(xiàn)出來的一個重要現(xiàn)象是負債率的上升。

史杜茲（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折價”理論。通過分析1978 年到1990 年美國所有上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對托賓Q 值進行計算和比較，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對于企業(yè)績效會產(chǎn)生不利的影響。到了20世紀90 年代中后期，有更多的學者認同企業(yè)多元化尤其是聯(lián)合企業(yè)多元化并不能創(chuàng)造企業(yè)價值。而多元化溢價論認為企業(yè)實施多元化經(jīng)營會增加企業(yè)價值，對企業(yè)產(chǎn)生有利影響，會出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。多元化可實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和資源共享，可利用內(nèi)部資本市場進行企業(yè)內(nèi)部資源的有效再配置，擺脫對于外部資本市場融資的依賴，降低和規(guī)避風險，化解競爭，產(chǎn)生1+1>2 的效應。

Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理論。在不考慮公司所得稅情況下，發(fā)現(xiàn)公司的負債率越高，股權(quán)融資成本也就越高。后來發(fā)現(xiàn)負債率的上升帶來股權(quán)融資成本的上升仍然是成立的。這是股東對負債率提高帶來的財務風險上升, 要求一定的風險溢價導致的。因此，多元化經(jīng)營造成的高負債率和由此產(chǎn)生的高財務風險，是導致多元化公司股權(quán)融資成本更高的重要原因。

Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 發(fā)現(xiàn)公司分拆后，信息不對稱程度會明顯降低，這在不同業(yè)務分部之間具有負的協(xié)同作用時更加突出。信息不對稱公司其股價往往會被低估，從而股權(quán)融資成本相應上升。Best 等（2004）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營產(chǎn)生的信息不對稱是產(chǎn)生多元化折價的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能夠有效降低信息不對稱程度，也就可以降低股權(quán)融資成本。Botosan(1999) 研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)和公司規(guī)模之后，較少受到投資者關(guān)注的公司往往信息披露質(zhì)量較高，股權(quán)融資成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露程度可以降低信息不對稱程度，進而通過增加流動性來降低股權(quán)融資成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（2001）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露中包含的環(huán)境信息與資本成本顯著負相關(guān)。另外多元化程度高的企業(yè)，由于經(jīng)營領(lǐng)域較為廣泛和龐大，外部投資者難以對企業(yè)的真實經(jīng)營狀況作出有效判斷。因此多元化程度越高，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱越嚴重，從而股價更有可能被外部投資者低估。（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學者雷良海、杜小娟（2003）研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度的上升會降低公司盈利的波動；多元化經(jīng)營程度越高，資產(chǎn)負債率越高，長期償債能力越低，而財務風險越大；適度的多元化可以提高公司的市場業(yè)績。葉康濤、陸正飛（2004）以上海證券市場A 股上市公司為樣本，研究影響股權(quán)融資成本的因素，將多元化作為信息不對稱的指標納入的考察范圍。但僅以主營業(yè)務收入涉及行業(yè)數(shù)作為多元化的替代變量，因此不能反映各行業(yè)在收入中的重要性以及行業(yè)收入間的距離。張翼、劉魏（2005）以深滬非金融公司作為樣本研究多元化對企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)在我國多元化程度與資產(chǎn)收益率和股票收益率呈負相關(guān), 而與托賓Q 值呈正相關(guān)。并且這些相關(guān)關(guān)系在用不同的多元化衡量方法和加入控制變量后仍然顯著；在我國進行多元化經(jīng)營會降低企業(yè)業(yè)績，給企業(yè)帶來較大的成本且不能減少企業(yè)風險。姜付秀、陸正飛（2006）研究發(fā)現(xiàn)，多元化與上市公司的股權(quán)融資成本有顯著的正相關(guān)性。洪道麟等（2007）在對多元化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究中發(fā)現(xiàn)，尤其對于國有控股企業(yè)，多元化經(jīng)營會造成財務杠桿的顯著提高。常勇、程宏偉研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與資產(chǎn)負債率、短期負債率呈正相關(guān)，與長期負債率呈負相關(guān)但不顯著；企業(yè)多元化程度越低，負債率越低，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好；企業(yè)多元化戰(zhàn)略已成為融資決策的有效約束。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計與變量定義

本文采用多元回歸分析方法，研究多元化與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

多元化回歸方程為：

re = β 0 + Σ β i 解釋變量i +Σ β j 解釋變量j + ε

（1）被解釋變量。多元回歸模型中被解釋變量為邊際股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本的計算方法主要有：CAPM 模型、套利定價模型、歷史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型盡管由于風險調(diào)整等手段完善而廣泛應用，但仍受質(zhì)疑。同時也發(fā)現(xiàn)存在規(guī)模效應、流動性效應、盈余公告后的價格漂移等一系列市場異象，并且在經(jīng)過風險調(diào)整之后也不能得到完全解釋。

由于剩余收益模型的方法對公司盈利水平的敏感性程度較高，因此本文借用了曾穎、陸正飛（2006）的處理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行業(yè)市盈率中位數(shù)IndPEt ；第二，考慮到中國上市公司股利支付不穩(wěn)定，采用過去三年平均股利支付率。

另外，我國尚沒有獨立的權(quán)威機構(gòu)對滬深股市上市公司每股收益E 和凈資產(chǎn)收益率ROE 的預測信息，無法直接采用Gebhardt 的做法。本文在計算股權(quán)再融資成本時采用：第一，對于有實際數(shù)據(jù)的年度，F(xiàn)ROEt+i 采用第t+i 期期末凈利潤除以第t+i 期期初凈資產(chǎn)賬面價值，對于沒有實際數(shù)據(jù)的年度，采用從有實際數(shù)據(jù)的最后一期與第t+T 期的行業(yè)平均預測ROE 簡單直線插入；第二，對于EPS 的預測利用EPSt+i 和ROEt+i 的潛在關(guān)系，

（2）解釋變量。國內(nèi)外研究多元化時一般選用行業(yè)計數(shù)法、Herfindahl 指數(shù)、熵指數(shù)、公司是否多元化經(jīng)營的啞變量等方法來衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指數(shù)、多樣性法等，由于計算復雜以及我國證監(jiān)會行業(yè)分類方法同美國SIC 行業(yè)分類方法不同，一般在我國資本市場上難以得到有效應用。行業(yè)數(shù)(N) ：公司的主營業(yè)務收入涉及的行業(yè)數(shù)據(jù)。Herfindahl指數(shù)Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入的比例，HDI 越大，多元化的程度越高。該方法能夠反映出不同行業(yè)的相對重要程度，但其準確性取決于行業(yè)劃分的準確程度，同時也不滿足異質(zhì)性，且計算難度巨大，實用性不高。收入熵指數(shù)(EDI) ：Pi 為行業(yè)i 營業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入的比例，收入熵指數(shù)越大，多元化的程度越高。多元化經(jīng)營啞變量(Div)：多元化公司取值1，專營公司取值0。（3）控制變量：盈利水平。盈利水平是外部投資者投資時最看重的因素之一，當公司的盈利水平較強，投資者對公司的期望就越高，因而會要求更高的回報率。市場波動性。β 系數(shù)反映市場波動性和股票的風險程度，其對股權(quán)融資成本的影響最初由CAPM 模型給出，后來又有國內(nèi)外學者的一系列實證研究證實了β 系數(shù)與股權(quán)融資成本的正相關(guān)性。本文采用的β 系數(shù)為深交所A 股股票日數(shù)據(jù)對A 股指數(shù)的回歸值。公司規(guī)模。公司規(guī)模對股權(quán)融資成本的影響主要在于規(guī)模較大的公司更容易為公眾所了解，信息披露也更全面及時，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度顯著低于規(guī)模較小的公司。預計公司規(guī)模較大公司的股權(quán)融資成本較低，本文使用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。賬面/ 市值比。賬面/ 市值比是具有代表性的市場異象之一。高賬面/ 市值比的股票收益率較高，低賬面市值比的股票收益率較低，而且在控制了公司規(guī)模和賬面市值比后，貝塔系數(shù)并不能解釋證券的均衡收益。問題。問題是多元化折價的主要原因之一，問題嚴重的公司其股權(quán)融資成本也相應較高。

本文以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和第一大股東持股比例作為問題嚴重程度的替代變量。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表在經(jīng)營期間從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速率，能夠反映出管理層的管理質(zhì)量以及公司的經(jīng)營效率。公司的經(jīng)營效率越高，外部投資者的風險就越小，從而要求的投資收益率便更低，也即公司的股權(quán)融資成本較小。而第一大股東的持股比例能夠反映出公司內(nèi)部股權(quán)分布的集中程度，大多數(shù)股權(quán)集中在一個人手中時，股價容易被低估，問題也更嚴重。財務風險。根據(jù)Modigliani 和Miller 提出的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的MM 定理，當公司的負債率上升，股權(quán)融資成本會上升。而共同保險理論指出，多元化公司一個常見現(xiàn)象就是負債率的上升，因而負債率可能會影響到多元化對股權(quán)融資成本的決定作用。所以本文引入負債率作為控制變量納入回歸分析。這里以負債率反映公司的財務風險，計算公式為公司負債除以公司總資產(chǎn)。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)一, 多元化程度較大的公司股權(quán)融資成本較高。本文將多元化程度定義為公司經(jīng)營的各行業(yè)收入占公司主營業(yè)務收入比例的均衡程度。新開發(fā)的業(yè)務收入占比較低，多元化程度較小；公司各行業(yè)業(yè)務齊頭并進，在公司總體經(jīng)營收入中重要性相當時，多元化程度較大。公司通過兼并和收購，或者自身發(fā)展進軍新的行業(yè)時，在起步階段收入比重較小，公司內(nèi)部投資資源不多，問題和經(jīng)營的低效率問題尚未顯現(xiàn)出來。由于發(fā)展新行業(yè)而導致的公司內(nèi)部各部門之間的信息不對稱以及公司內(nèi)部與投資者之間的信息不對稱都還不嚴重；另一方面，新業(yè)務剛起步時產(chǎn)生現(xiàn)金流量少，新業(yè)務還不足以對沖原有業(yè)務的經(jīng)營風險，投資者的投資信心并未大幅提高。公司的負債能力也沒有實質(zhì)性的提升，公司面臨的財務風險此時還相對較小，因而多元化程度小的公司，股權(quán)融資成本較低。隨著新業(yè)務步入成長期乃至成熟期，對公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在整個公司收入中占舉足輕重地位時，多元化導致的問題和經(jīng)營低效率，公司內(nèi)部各部門之間的信息不對稱導致內(nèi)部資源配置的低效率愈發(fā)顯現(xiàn)。同時為配合新業(yè)務的發(fā)展，利用多元化成熟帶來的債權(quán)融資能力加大債權(quán)融資力度，必然導致公司的負債率上升和隨之而來的財務風險上升。由于投資者信息不對稱的劣勢和公司財務風險上升，會要求一個更高的回報率，引起公司的股權(quán)融資成本上升。

假設(shè)二, 熵指數(shù)最能反映多元化程度，最能解釋多元化與股權(quán)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。

本文使用收入熵指數(shù)作為多元化程度的替代變量引入到多元回歸模型中。熵指數(shù)能夠有效地對行業(yè)之間的相關(guān)程度進行量化，度量精確。當涉及行業(yè)數(shù)N 相同時，各行業(yè)收入比例Pi 越均勻，熵指數(shù)越大，多元化的深度越大。熵指數(shù)和Herfindahl 指數(shù)都是用來度量給定多元化經(jīng)營范圍時，各業(yè)務單元發(fā)展的均衡程度，而經(jīng)營行業(yè)數(shù)據(jù)反映的是多元化的廣度，能夠?qū)Χ嘣潭冗M行有效補充，完善多元化的含義。熵指數(shù)度量更為精確，應用更為廣泛，它將多元化劃分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，能有效量化多元化的相關(guān)程度，所創(chuàng)造的連續(xù)變量也包含更多信息，具有信息一致性，便于在不同時期進行比較。

本文涉及的行業(yè)均為中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準的門類行業(yè)。由于行業(yè)數(shù)據(jù)度量的非連續(xù)變化性，以及不能反映各行業(yè)分部收入在公司收入中的貢獻比例，如果單獨使用行業(yè)數(shù)據(jù)來反映多元化水平顯得相當粗略，也不能準確反映多元化的豐富內(nèi)涵。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文對于上市公司樣本選取按照如下方法進行篩選：首先由于保險行業(yè)的財務報告體系和一般上市公司不同，為保證樣本使用數(shù)據(jù)計量方法的一致性，剔除屬于金融保險行業(yè)的上市公司；其次，政府為了調(diào)控房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象，2010 年房地產(chǎn)公司上市、重組和股權(quán)再融資被叫停，預計短期內(nèi)A 股上市房地產(chǎn)公司的再融資難開閘，所以研究樣本中不包含房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。經(jīng)過篩選，得到2012 年來自245 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，2013年來自334 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，共579 家公司的橫截面數(shù)據(jù)，如表（1）所示。

本文在計算多元化相關(guān)指標時，分行業(yè)主營業(yè)務收入來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，計算股權(quán)融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)和所有控制變量的數(shù)據(jù)來自萬得(Wind) 中國金融數(shù)據(jù)庫。計算股權(quán)融資成本使用的軟件是Microsoft Excel，通過VBA 編程錄制批量單變量求解的宏求解方程。數(shù)據(jù)分析采用spss 軟件處理。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對篩選總樣本得到的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表（2）所示，具體被解釋變量，解釋變量和控制變量如前面第三部分所述。

從表（2）可以看出，不同公司的股權(quán)融資成本由于各種因素的影響存在顯著差異。公司的股權(quán)融資成本最低的僅為9.14%，最大的達到31.37%，平均約為17.40%，整體水平大于通常的債務融資成本。這從理論上講也是合理的，因為自由資金的融資成本更大。

（二）回歸分析

本文實證分析分別采用單步和逐步多元回歸分析的方法。首先針對不同的多元化程度指標進行了單步多元回歸分析，如表（3）所示。

表（3）結(jié)果表明，不管是采用Herfindahl 指數(shù)，收入熵指數(shù)還是直接采用經(jīng)營行業(yè)數(shù)作為解釋變量，其系數(shù)都是正數(shù)。說明多元化程度與股權(quán)融資成本具有正相關(guān)性，即多元化程度越高，股權(quán)融資成本也就越高。并且在采用Herfindahl 指數(shù)和收入熵指數(shù)的模型下，多元化指標的系數(shù)都在1% 的水平下顯著。而使用經(jīng)營行業(yè)數(shù)時顯著性稍微偏低，前面假設(shè)1 通過檢驗。3 個模型當中，模型2 的R-square 達到0.450，是所有3 個模型中最大的，也就是說模型2 的解釋力最強。用收入熵指數(shù)最能反映多元化程度對股權(quán)融資成本的影響，假設(shè)2 通過檢驗。另外還可以看出，根據(jù)總樣本得出的模型1、模型2和模型3 的R-square 分別為44.5%、45.0%、44.6%，考慮到本文最終樣本數(shù)較多，表明本文使用的模型具有較高的解釋力。

本文采用收入熵指數(shù)，對分年度樣本做了單步多元回歸分析，以檢驗多元化程度與股權(quán)融資成本之間的正相關(guān)性在不同年度之間是否穩(wěn)定，如表（4）所示。

根據(jù)表（4）的結(jié)果，在2012 年和2013 年熵指數(shù)的回歸系數(shù)同樣為正數(shù)，并且2012 年在5% 水平下顯著，2013 年在1% 的水平下顯著，盡管解釋變量的顯著性水平在2012 年和2013 年之間存在著一定的差異，但仍能夠說明假設(shè)1 的結(jié)論在不同年度間是基本穩(wěn)定。此外表（4）中 2012 年和2013 年的分年度模型R-square 也達到了31.3%、27.9%。

為了說明熵指數(shù)對股權(quán)融資成本的顯著影響，本文還對分年度數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)進行了逐步多元回歸分析，結(jié)果如表（5）所示。

從分年度逐步回歸分析結(jié)果看，熵指數(shù)和杠桿率都進入了最后的模型，這兩個變量的回歸系數(shù)與預測一致，其他具有顯著性回歸變量的系數(shù)符號也都與預測相一致。除此之外，分年度的系數(shù)符號與總樣本的系數(shù)符號也是一致。這也說明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健性較高。

綜上分析可以認為，本文的回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性，熵指數(shù)無論在那種情況下都進入了最終的模型，前出的兩個假設(shè)都滿足。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，在控制了Beta 系數(shù)、盈利水平、公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、大股東持股比例、杠桿率和收益波動率之后，解釋變量多元化程度與被解釋變量股權(quán)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，多元化程度較高的公司其邊際股權(quán)融資成本也較高，并且這種正相關(guān)性在1% 的水平下比較顯著。同時發(fā)現(xiàn)在研究多元化與股權(quán)融資成本關(guān)系時，收入熵指數(shù)是最具有解釋力的多元化指標。

本文仍存在一些局限性。本文使用的剩余收益模型雖然采用了較為復雜的計算方法，可能比CAPM 模型有一定的優(yōu)越性。但由于該模型對盈利水平的敏感度較大，選取樣本時對盈利水平的要求比較高，因而得出的結(jié)論主要適用于盈利水平比較高且具有股權(quán)再融資資格的公司。這也是所選取的樣本占整個深證A 股上市公司數(shù)量比例偏低的原因所在。本文也選取了以往學者研究中常用的一些影響因素作為控制變量，但影響股權(quán)融資成本的因素有很多，其中有一些難以量化的變量如公司商譽、公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的合理性、管理層變更等都可能會影響股權(quán)融資成本，也使得結(jié)果有一定的局限性。本文僅選取了2012 年和2013 年深交所A 股上市公司作為樣本以供篩選，時間跨度較短，得到的結(jié)論可能只是隨機出現(xiàn)，在較長的時期內(nèi)是否可靠有待進一步檢驗。本文雖然得到了假設(shè)的結(jié)論，但是不同影響因素之間可能存在交叉，多元化程度可能只是其他變量的一種替代而已，因此也不能完全保證多元化就是股權(quán)融資成本高低的根源性影響因素。

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篇8

論文摘要：結(jié)合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進一步揭示出人力資本證券化實質(zhì)上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)在需求，同時能夠為勞動者個人一生的收入與消費水平做最平滑的安排。

1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經(jīng)過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現(xiàn)在人身上的技能和生產(chǎn)知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發(fā)展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經(jīng)濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發(fā)展。現(xiàn)代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數(shù)，對個人及家庭的收入及其職業(yè)選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結(jié)合經(jīng)濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內(nèi)容及其對經(jīng)濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關(guān)收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創(chuàng)的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關(guān)于人力行為的一切方面均可以訴諸經(jīng)濟學分析的一貫方法論出發(fā)，將新古典經(jīng)濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統(tǒng)的人力資本理論框架。

2

作為經(jīng)濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現(xiàn)是天生附著在個人身上的資產(chǎn)，個人實際上控制著人力資產(chǎn)的發(fā)揮和生產(chǎn)性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據(jù)fisher（1930）的觀點資本是現(xiàn)在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產(chǎn)的市場價值。資本作為資產(chǎn)動態(tài)的、價值化的表現(xiàn)形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現(xiàn)在和未來的產(chǎn)出與收益。人力資本與其他實物形態(tài)或價值形態(tài)的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業(yè)證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創(chuàng)新之一，其最大的作用就是提高資產(chǎn)的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產(chǎn)化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產(chǎn)證券化從一般意義上做一個描述。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的金融結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險與收益進行組合從而轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預期的現(xiàn)金流進行融資。現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)——只要具有可預測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可被用做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，作為可帶來預期現(xiàn)金流的人力資產(chǎn)也可被用做證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質(zhì)上是一個終身的跨期最優(yōu)消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。

篇9

上汽集團將旗下剩余經(jīng)營業(yè)務注入兩家直接控股子公司，標志著上汽集團整體上市將邁出最后一步。

國泰君安證券汽車行業(yè)分析師胡嘉煒向《投資者報》記者表示，其實上汽集團資產(chǎn)的整體上市一直是有一個時間表，不過考慮到大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市，因此，此次其他資產(chǎn)的注入對上市公司的盈利影響并不會很大。主要意義還是響應上海國資資產(chǎn)證券化，同時理順相關(guān)資產(chǎn)關(guān)系。

籌謀已久

目前上汽集團旗下直接控股上海汽車、華域汽車兩家上市公司，前者經(jīng)營整車、緊密零部件、汽車金融三項業(yè)務，后者經(jīng)營獨立供應汽車零部件業(yè)務。

其實早在2004年4月份就傳出上海汽車工業(yè)集團謀劃海外整體上市。實際上，自2004年始，上汽集團逐步實施了對下屬企業(yè)改制重組工作。2004年11月，上汽集團將與汽車主業(yè)有關(guān)的部分未上市資產(chǎn)作為出資設(shè)立上海汽車集團股份有限公司（ 即“上汽股份”，于2007年7月27日注銷）。

2006年12月，上海汽車實施重組，通過向上汽股份發(fā)行股份購買其持有的整車企業(yè)股權(quán)和緊密相關(guān)汽車零部件企業(yè)股權(quán)，將上海汽車打造成一家以整車為主業(yè)的上市公司。同時，將部分獨立供應零部件業(yè)務剝離出上海汽車，剝離優(yōu)質(zhì)零部件資產(chǎn)欲單獨上市。

至2008年，上述獨立供應零部件業(yè)務通過借殼巴士股份實現(xiàn)上市，并更名“華域汽車”，自此基本完成了上汽集團上市業(yè)務布局與核心資產(chǎn)證券化。

上汽集團除華域汽車所涉零部件資產(chǎn)外，尚有上海金合利鋁輪轂制造有限公司、上海圣德曼鑄造有限公司、上海薩克斯動力總成部件系統(tǒng)有限公司3家零部件企業(yè)，當時由于資產(chǎn)盈利能力不佳，故未納入重組范圍。

還有上汽集團旗下東華公司下屬有獨立供應汽車零部件的企業(yè)共16家，亦未納入重組范圍。但上汽集團同時承諾，將在不超過三年內(nèi)以并購、重組以及業(yè)務調(diào)整等方式解決上述潛在同業(yè)競爭問題。

如今，三年期限將至，上汽集團也確實在逐步踐行重組承諾。本次公告并沒有公布停牌具體內(nèi)容，但是市場普遍認為，此次重組正是實現(xiàn)之前的諾言。

而三家獨立零部件企業(yè)注入華域汽車已成定局。上海圣德曼鑄造有限公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為3877.7萬元；上海薩克斯動力總成部件系統(tǒng)有限公司50%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為1.2億元；上海幸福摩托車有限公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為3009.7萬元，上述三項零部件資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格合計為1.89億元。而在2010年底，華域汽車已公告有意接盤。

由此，本次上海汽車、華域汽車的雙雙停牌，是上汽集團解決同競問題、實現(xiàn)整體資產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略延續(xù)便極合乎邏輯。其中，或可特別注意的是上汽集團的服務貿(mào)易業(yè)務，目前屬于集團內(nèi)未上市資產(chǎn)中的核心。

市場人士認為，上汽整體上市后，可以接受更為嚴格的監(jiān)管，讓企業(yè)運作更加透明。雖然國內(nèi)的監(jiān)管環(huán)境還不是特別完善，但其要求比非上市公司好得多。

上海國資證券化樣本

而上汽的整體上市也是推進上海國資資產(chǎn)證券化的重要部分。

與之相呼應，在近日召開的上海國資國企工作會議上，上海市國資委明確指出2011年是上海國資國企改革的關(guān)鍵年。“十二五”期間上海國資系統(tǒng)90%的產(chǎn)業(yè)集團要實現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市。2011年經(jīng)營性國資資本證券化率要在2010年的基礎(chǔ)上再提高5個百分點，達到35%左右。

上汽集團作為上海國資整合樣本，上海汽車和華域汽車兩大平臺被注入新資產(chǎn)之后，上汽集團不再保有經(jīng)營業(yè)務，從而進一步實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

在政策的大力促進下，去年以來，上海國資重組的步伐明顯加快。去年全年先后已實施重組或正處于重組進行時的本地上市公司數(shù)量超過10家，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、吸收合并等多種方式輪番上陣。

進入2011年不到兩周，上海國資系統(tǒng)就有三家上市公司了重組相關(guān)公告。1月11日，廣電信息公告，東方傳媒集團將成為其新的控股股東，并將旗下百視通等新媒體資產(chǎn)注入上市公司。同一天，上海家化也公告宣布了其控股股東上海家化集團的改制方案已報上級有關(guān)部門審定。1月20日上海建工公告稱，公司控股股東上海建工（集團）總公司正在醞釀對公司進行資產(chǎn)重組事項。

據(jù)上海市國資委介紹，“十二五”期間上海國資將著力打造一批龍頭企業(yè)。其中包括5家全球布局、跨國運營的企業(yè)集團，10家全國布局、行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)集團，30家左右主業(yè)居全國前列的藍籌上市公司。

上汽完成此次資產(chǎn)注入后，上汽總公司將徹底解決同業(yè)競爭的問題，并實現(xiàn)整體資產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略延續(xù)。

對上市公司影響較弱

按照上海汽車目前上市資產(chǎn)和非上市資產(chǎn)的比重，上市部分總資產(chǎn)達到了1835.6億元，非上市資產(chǎn)差不多在2%左右。其實，原先的上汽集團離整體上市僅僅一步之遙。而如今實現(xiàn)整體上市，則將再次成為上海國資改革先行先試的模板。

胡嘉煒表示，上汽集團資產(chǎn)整體上市一直是有一個時間表，不過考慮到大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市，因此，此次其他資產(chǎn)的注入對上市公司的盈利影響并不會很大。

而在上海汽車與華域汽車停牌之際，又傳出上海汽車副總裁、上海通用總經(jīng)理丁磊將赴任張江高科，而原先上海汽車分管服務貿(mào)易的副總裁葉永明將接替丁磊，擔任上海通用總經(jīng)理一職。同時，上汽也將做強比較薄弱的商用車業(yè)務。

篇10

作為一種高負債經(jīng)營的特殊企業(yè)，銀行存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，綜合反映銀行抵御各種風險能力的指標——資本充足率也就成為銀行經(jīng)營者與監(jiān)管者關(guān)注的重心之一。1988　年《巴塞爾協(xié)議》中規(guī)定的　8%的最低要求已經(jīng)成為國際標準，2004　年　6　月制訂的《巴塞爾新資本協(xié)議》更是將其確定為新框架的第一支柱。中國銀監(jiān)會也于　2004　年　2　月　23　日公布并于　3　月　1日開始實施《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，其監(jiān)管理念和要求基本與《巴塞爾協(xié)議》保持一致。目前，資本充足要求已經(jīng)成為制約各國銀行規(guī)模擴張的因素之一。

一、資本充足率的概念和重要性

資本充足率是指商業(yè)銀行的凈資本額及其加權(quán)折算后與風險資產(chǎn)總額的比例，用以表明銀行自身抵御風險的能力，它是世界各國普遍實行的考核商業(yè)銀行經(jīng)營安全性的重要監(jiān)測指標。可以從以下幾個方面認識它的重要性：

1.資本充足率的高低代表著商業(yè)銀行應付金融風險能力的大小，而金融風險在市場經(jīng)濟的多變環(huán)境中是客觀存在的，在經(jīng)濟全球化和科技快速進步的過程中是不容易準確預測的。

2.一家好的銀行不僅要謀求自我發(fā)展，更要有充分的自我約束，而資本充足率正是這種約束，即一定規(guī)模的資本金只能經(jīng)營一定規(guī)模的業(yè)務量。

3.資本充足率對一家銀行的國際活動、國際地位會有很大影響。國際評級機構(gòu)通常把資本充足率作為銀行評級的重要尺度，從而會在很大程度上影響一家銀行的國際金融活動能力。

4.資本充足率是對銀行進行資本監(jiān)管的有效工具之一。

二、資本充足率的改善途徑

根據(jù)《商業(yè)銀行充足率管理辦法　》，商業(yè)銀行資本充足率的計算公式如下：

資本充足率　=（資本一扣除項）/　（風險加權(quán)資產(chǎn)　+12.5倍的市場風險資本）

因此　，銀行若要改善其資本充足狀況　，有兩種途徑：一是調(diào)整分子　，即通過增加資本來提高資本充足率　，如發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換債券和五年期以上的長期次級債券等；二是調(diào)整分母　，即通過降低風險資產(chǎn)的規(guī)模來使其達到資本充足率的要求　，如出售一部分貸款　，或?qū)⒏唢L險權(quán)重的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成低風險權(quán)重的資產(chǎn)等。

三、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善商業(yè)銀行資本充足率

資產(chǎn)證券化是分母戰(zhàn)略的主要方式，一旦銀行實施了資產(chǎn)證券化，相應的證券化資產(chǎn)就可以從銀行的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，從而達到改善銀行資本。

（一）采取真實出售的破產(chǎn)隔離方式

與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”是指證券投資者的收益將不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，即發(fā)行證券的風險嚴格限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營風險完全隔絕開來。在資產(chǎn)真實出售的情況下，證券化可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓者把證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中分離出去，同時確認出售的盈利或損失。面臨資本充足率限制的銀行，可以利用證券化減少資產(chǎn)數(shù)量，從而可以相對提高資本充足比率。同時，如果真實出售并未成立，而是將資產(chǎn)交易作為融資處理，則證券化資產(chǎn)將作為抵押品，保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理，此時發(fā)起人的負債增加，資本充足率沒有變化。可見，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給特別目的公司（SPV）的同時把基礎(chǔ)資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表中移出，變?yōu)轱L險系數(shù)為零的現(xiàn)金，在資本總額不變的情況下，減少了銀行風險加權(quán)資產(chǎn)的總量，提高了銀行的資本充足率。

總體上來講，真實出售比擔保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，而且破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔保融資更加徹底。但是界定真實出售還是擔保融資卻是一大難點。巴塞爾委員會指出，如果發(fā)起行承擔著下列任何一項責任，則認為它并沒有實現(xiàn)真實的出售：一是回購或交換任何資產(chǎn)；二是任何已售出資產(chǎn)的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產(chǎn)本息的任何責任（服務費除外）。這三類資產(chǎn)均應由銀行的資本作為支持。

所以說，作為資本充足狀況的改進手段，只有真實出售下的表外證券化才能夠真正發(fā)揮作用。采取真實出售的破產(chǎn)隔離方式，才能實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的表外化處理，從而實現(xiàn)該資產(chǎn)所對應風險的轉(zhuǎn)移。可見，采取“真實出售”的破產(chǎn)隔離方式是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化有效改善資本充足率的前提條件。

（二）嚴格遵循“經(jīng)濟實質(zhì)”原則，實現(xiàn)風險的有效轉(zhuǎn)移

“經(jīng)濟實質(zhì)”原則是《巴塞爾Ⅱ》所規(guī)定的用來判斷商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務是否實現(xiàn)了風險有效轉(zhuǎn)移的最高原則。從資產(chǎn)證券化的實踐來看，在許多交易結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)起機構(gòu)的銀行都保留了不同程度的風險。甚至還有這樣的情況，資產(chǎn)雖然在“法律”和“會計”意義上已經(jīng)實現(xiàn)了真實出售，但就其“經(jīng)濟實質(zhì)”而言，發(fā)起銀行仍然保留了相當數(shù)量的風險。如果不為這部分風險計提監(jiān)管資本，銀行的資本充足性和經(jīng)營的審慎性就會受到嚴重的損害。這也是《巴塞爾Ⅱ》的“資產(chǎn)證券化框架”為什么強調(diào)，監(jiān)管者要根據(jù)交易的“經(jīng)濟實質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”，來確定資本監(jiān)管政策的原因所在。

銀行作為被監(jiān)管者，只有嚴格按照“經(jīng)濟實質(zhì)”的原則去開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，才會實現(xiàn)改善資本充足率的目的。具體而言，商業(yè)銀行在實行了資產(chǎn)證券化后，應保證對被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)沒有保留實際的控制，沒有以提供信用增級、流動性便利等其他身份參與交易的其他環(huán)節(jié)，沒有為證券化提供隱性支持。目前　，在大多數(shù)資產(chǎn)證券化的設(shè)計中，都采用了將資產(chǎn)支持證券進行分層的信用增級手段，　即將證券分為優(yōu)先級和次級證券，分別享有不同的受償順序。比較常見的資產(chǎn)證券化安排是，發(fā)起銀行在交易之初將資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓出去了，但同時又持有以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的次級證券。《巴塞爾Ⅱ》規(guī)定　，如果銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應當將其直接從監(jiān)管資本中扣除，相當于為所保留的風險“一對一”地分配資本（Dollar　-　for　-Dollar　capital　charge）。在某些情況下，這還可能導致發(fā)起銀行比在證券化之前計提更多的資本。

（三）選擇風險權(quán)重較大的優(yōu)良貸款進行證券化

我國《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中對各類資產(chǎn)賦予了不同的權(quán)重，除個人住房抵押貸款的風險權(quán)重為50%外，其他各類資產(chǎn)均為100%。不考慮其他因素，僅考慮風險權(quán)重對資本充足率的影響，顯然，個人住房抵押貸款貸款的證券化對改善商業(yè)銀行的資本充足率效果會相對不明顯。所以，我國商業(yè)銀行欲通過資產(chǎn)證券化來改善其資本充足率，必須另辟蹊徑。

1.積極開展汽車貸款和信用卡應收款證券化

汽車貸款和信用卡應收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。與住房抵押貸款一樣，汽車消費貸款也是一種與消費相關(guān)的分期付款式的金融資產(chǎn)。信用卡持卡人在發(fā)卡機構(gòu)提供的信用額度內(nèi)延遲付款和分期付款，就形成了對持卡人的應收款。以此作為支持發(fā)行證券進行的融資即為信用卡應收款證券化（　Credit　Card　Receivable-backed　Securitization）。

盡管目前我國汽車貸款和信用卡應收款的絕對規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應收款的風險也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達20％～30％，遠遠高于國際上的水平。隨著貸款規(guī)模的進一步擴大以及貸款風險分散要求的增加，這兩類資產(chǎn)的證券化也必將逐步推開。

2.逐步推進基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券化

基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款多為中長期貸款。從技術(shù)可行性的角度來看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長期貸款證券化的資產(chǎn)。而且國家開發(fā)銀行的　ABS　試點就是中長期貸款-基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券化的典型，為基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款證券化提供了可貴的經(jīng)驗。

因此，銀行在不同的約束條件下，可以根據(jù)自己的實際需要及現(xiàn)實環(huán)境，通過選擇合適的證券化資產(chǎn)，來充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在提高流動性、增加資本充足率、以及低成本融資等一方面或多方面的作用。

參考文獻：