資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)模板(10篇)

導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二是政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化涉及到各方面的國家政策，政策的不利變化將極大的影響資產(chǎn)證券化的成功。而國際經(jīng)濟(jì)形勢和各國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化也對各國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，從而對抵押貸款支持證券產(chǎn)生不利影響。美國政策面和宏觀經(jīng)濟(jì)面的變化間接導(dǎo)致了此次危機(jī)的爆發(fā)。從2004年開始的通貨膨脹壓力和對應(yīng)的加息政策直接逆轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”。

三是利率風(fēng)險(xiǎn)與利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)支持證券是有固定利率的品種，利率的變化影響證券的銷售量和固定利率產(chǎn)品的收益，對于那些積極買賣它們資產(chǎn)組合的投資者來說，市場流動(dòng)性是影響他們決策的一個(gè)關(guān)鍵問題，因此間接地影響了發(fā)起人的相關(guān)收益。2004年后，美國通貨膨脹壓力日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策開始逆轉(zhuǎn)。2004年6月到2006年8月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從l％提高到了5．25％，并相應(yīng)帶動(dòng)長期利率回升。加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房子貶值，抵押品貶值，儲(chǔ)蓄利率上升，貸款利率上升，而次貸是浮動(dòng)利率，于是還款壓力增大。貸款人是低收入者，無力還貸，所以只好拋出房子，貸款機(jī)構(gòu)收不回貸款，只能回收房子，而房地產(chǎn)市場又低迷，房子無法兌現(xiàn)，并且不斷貶值，導(dǎo)致信貸機(jī)構(gòu)資金周轉(zhuǎn)困難，剩下的就只能是破產(chǎn)倒閉。

四是資信等級下降的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因?yàn)樽C券化交易與構(gòu)成交易基礎(chǔ)中包含許多復(fù)雜多樣的因素。這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)發(fā)行的等級就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地。顯然，交易越復(fù)雜，該資產(chǎn)證券化中的等級下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)就越高。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、貸款人還不起貸款時(shí)，抵押貸款企業(yè)陷入困境，沒有貸款人的還款，自然無力向購買次級債的金融機(jī)構(gòu)支付固定利息。而購買次貸衍生品的投資者，也因債券市場價(jià)格下降，失去高額回報(bào)，同樣也陷入流動(dòng)性短缺和虧損的境地。

五是專家的誤區(qū)。過分依賴專家諸如評估師、律師、會(huì)計(jì)師與其他專家的意見本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。專家的意見也不能確保在資產(chǎn)支持證券的交易中不存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而且這些專家的意見也可成為一種獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)。并且，專家也無法準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)與政策的變化路徑、幅度與時(shí)間。

二、對我國資產(chǎn)證券化的啟示

一是商業(yè)銀行要高度關(guān)注個(gè)人住房信貸及個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。出于戰(zhàn)略調(diào)整和經(jīng)營轉(zhuǎn)型需要，境內(nèi)商業(yè)銀行普遍將個(gè)人信貸作為一項(xiàng)業(yè)務(wù)和收入的主要增長點(diǎn)。但在目前資產(chǎn)價(jià)格快速攀升、未來回調(diào)壓力加大的背景下，并不能簡單地將個(gè)人貸款或消費(fèi)性貸款視為低風(fēng)險(xiǎn)貸款而不加選擇地大力發(fā)展，并且要更加關(guān)注貸款人的信用水平和未來的還款能力。

篇2

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。leon t. kendall (1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（spv）

spv是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，spv正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，spv相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。spv可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，spv清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、spv和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對spv“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。spv是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，spv的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，spv的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為spv和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與spv之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

篇3

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了信息不對稱，累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī)。危機(jī)顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭議的事實(shí)。面對由次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制？危機(jī)警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時(shí)，不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在探究資產(chǎn)證券化引致的風(fēng)險(xiǎn)前，有必要深入地分析它的運(yùn)行機(jī)理，對它帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解。

二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)理

1.資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成

首先是種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對每類資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的評估也有不同的方式。隨著利率的波動(dòng)，對各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評估的難度越來越大，資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。

一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對價(jià)格走勢形成有效的預(yù)期，這些因素導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每兩個(gè)參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累

首先，流動(dòng)性增加導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)其放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性增加導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，但這種擴(kuò)張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸到實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)；另外，流動(dòng)性增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散，同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

3.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會(huì)隨之下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場不能正常地?cái)U(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

三、結(jié)論與啟示

雖然資產(chǎn)證券化可導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但我們不能因此否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，應(yīng)該總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，依據(jù)我國的實(shí)際情況來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

首先要審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評級機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強(qiáng)，這導(dǎo)致對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。因此，我國應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。

參考文獻(xiàn)：

篇4

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時(shí)才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制?回答這個(gè)問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機(jī)時(shí)代中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時(shí),不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn),無疑是很有必要的。

2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

次貸危機(jī)的全稱是次級房貸危機(jī),指因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動(dòng)蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述

次貸危機(jī)波及全球的原因有很多,國內(nèi)學(xué)者對次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房價(jià)的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款人大量違約,使風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個(gè)環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動(dòng)了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個(gè)鏈條都會(huì)產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響,本文先對導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個(gè)全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計(jì)成一道防火墻:一方面,它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí),任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)、無法償付本息時(shí),最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的這種“真實(shí)銷售”的設(shè)計(jì),貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)被隔離開來,使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等,貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會(huì)自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險(xiǎn)公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠(yuǎn),結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動(dòng)性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價(jià)和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑,出現(xiàn)價(jià)格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機(jī)構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機(jī)構(gòu)對借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時(shí),其評級結(jié)果不可能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動(dòng)情況。二是評級機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準(zhǔn)確性方面,不同的評級機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個(gè)重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價(jià)模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),動(dòng)搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險(xiǎn)控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)的放大,即使投行的高杠桿操作也不會(huì)產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機(jī)將僅僅是一場信用危機(jī),遠(yuǎn)不會(huì)造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn),二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中,包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯(cuò)誤的估計(jì)了美國的經(jīng)濟(jì)形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時(shí)也沒有做好風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提工作。以新世紀(jì)金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷,違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提不足,當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時(shí),違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險(xiǎn),是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí),次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實(shí)銷售”,成功地實(shí)現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實(shí)現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會(huì)自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險(xiǎn),很多都沒有經(jīng)過評級機(jī)構(gòu)的信用評級。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),沒有實(shí)現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時(shí),就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風(fēng)險(xiǎn)

美國次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計(jì)的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了只占20%的低級證券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過度集中,低級證券抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足,最終還是會(huì)影響到高級證券的償付,無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn),分散到了整個(gè)資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn),只能分散風(fēng)險(xiǎn)。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險(xiǎn)獲得無限的放大。證券化的這一特點(diǎn)造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時(shí)加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險(xiǎn)的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的操作策略

次貸危機(jī)的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn),使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍,同時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因?yàn)榉莾?yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢的預(yù)警機(jī)制,控制潛在理性違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時(shí)候或者是預(yù)測到不遠(yuǎn)的將來整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制,提高貸款的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險(xiǎn),做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度

次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識(shí)到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重,從根本上加強(qiáng)信用評級制度。

4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進(jìn)而提高金融市場運(yùn)行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制,提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力,加強(qiáng)與市場的溝通,有效防范和管理風(fēng)險(xiǎn)。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放。

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篇5

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的重要組成部分――SPV是證券化當(dāng)事人設(shè)立的一個(gè)法律意義上的實(shí)體，它近乎于一個(gè)空殼公司，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，其實(shí)際的管理委托他人進(jìn)行。通常情況下，擬證券化的資產(chǎn)由發(fā)起人管理；而其權(quán)益則要全部移交給另外一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券；受托管理機(jī)構(gòu)收取證券本息并分配給投資者；此外，SPV的證券發(fā)行和承銷工作是委托投資銀行完成的，信用增級和信用評級則是分別委托擔(dān)保機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行。

盡管SPV不承擔(dān)實(shí)際的管理工作，但是它的設(shè)立是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心和關(guān)鍵，因?yàn)檎峭ㄟ^SPV的作用實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，保障證券化交易的安全。

(一)SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離

在設(shè)立SPV時(shí)，首先要使SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使之免受自愿或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，以保障資產(chǎn)證券化全過程的安全；證券化當(dāng)事人在構(gòu)建SPV時(shí)，要使SPV符合一定的法律標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)對實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離非常必要：

1.限定SPV的經(jīng)營范圍。一般情況下，SPV是一個(gè)新成立的實(shí)體，從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過合理的計(jì)算，SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此，SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。但是，如果SPV不只從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，則與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的求償權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，要想使SPV遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，SPV的業(yè)務(wù)必須唯一，只能從事證券化業(yè)務(wù)，不允許發(fā)生與證券化無關(guān)的負(fù)債。應(yīng)在SPV的章程、協(xié)議等中規(guī)定，除交易規(guī)定所必須進(jìn)行的活動(dòng)外，SPV應(yīng)完全禁止進(jìn)行任何其它的經(jīng)營和投融資活動(dòng)。除非交易的當(dāng)事人允許證券的評級反映出這些業(yè)務(wù)活動(dòng)的實(shí)體資源、現(xiàn)金流以及償債能力的影響。

2.設(shè)置獨(dú)立董事。這一結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)主要是對SPV主動(dòng)申請破產(chǎn)的制約。SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)效果僅僅是“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”，而不是“防破產(chǎn)”，從破產(chǎn)立法的宗旨來看，在公平保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)，更多是能使債務(wù)人解脫枷鎖，保護(hù)債務(wù)人的利益。因此，如果SPV確因某些事實(shí)出現(xiàn)了資不抵債的情況，一味禁止其自愿申請破產(chǎn)顯然是有違公共利益的。在實(shí)踐中，通常將SPV設(shè)立為一個(gè)“孤兒公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的獨(dú)立于發(fā)起人的外部董事，來盡量限制SPV的自愿破產(chǎn)申請。獨(dú)立董事的最大特點(diǎn)在于其獨(dú)立性――獨(dú)立于公司及其管理層。正因?yàn)槿绱耍趫?zhí)行破產(chǎn)程序、實(shí)質(zhì)性地改變SPV的目標(biāo)和修改文件時(shí)，應(yīng)征得獨(dú)立董事的同意，該獨(dú)立董事在決策時(shí)應(yīng)該以投資者及股東利益為出發(fā)點(diǎn)，除非SPV確實(shí)出現(xiàn)了資不抵債的情形，否則不能對破產(chǎn)輕易投贊成票，反之則有違信義責(zé)任，有面臨被訴訟的危險(xiǎn)。

3.不能進(jìn)行并購重組。SPV應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)銷售，也不能對組建文件進(jìn)行修改，這一要求保證了資產(chǎn)支持證券尚未清償完畢時(shí)，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會(huì)遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。

如果資產(chǎn)證券化中SPV的構(gòu)建沒有完全遵循獨(dú)立機(jī)構(gòu)的設(shè)置，沒有獨(dú)立的法律地位，并且法院認(rèn)為發(fā)起人成立SPV并向其轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為構(gòu)成了對社會(huì)公共利益的損害，法院就有可能會(huì)運(yùn)用公司法中的“揭開公司面紗”理論，判決SPV對發(fā)起人的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，甚至合并到發(fā)起人的破產(chǎn)程序中去。為了避免和母公司合并，SPV必須遵守獨(dú)立契約，如建立獨(dú)立的賬簿和檔案，保留獨(dú)立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。

4.對債務(wù)的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保，除非后來發(fā)生的債務(wù)滿足以下條件之一：(1)新發(fā)行證券信用等級至少和前次發(fā)行的證券的信用等級相同；(2)新發(fā)行的證券完全從屬于先前發(fā)行的證券；(3)除滿足支付評級債券后余下的現(xiàn)金外，對發(fā)行人擁有的資產(chǎn)無追索權(quán)，并且新債務(wù)因資金不足得不到履行時(shí)，新債權(quán)不得對發(fā)行人提出補(bǔ)償請求。SPV的債務(wù)一般局限于資產(chǎn)支撐證券以及對信用加強(qiáng)人和流動(dòng)性便利提供者的義務(wù)。

對新債務(wù)規(guī)定的第一個(gè)限制條件使新證券的發(fā)行不會(huì)增大SPV的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)限制條件保證了新債務(wù)的持有人不會(huì)影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產(chǎn)申請。

(二)同服務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

如果證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的收入保留在服務(wù)人的自有賬戶中，那么，在服務(wù)人提交破產(chǎn)申請，資產(chǎn)產(chǎn)生的收入就會(huì)滯留在服務(wù)人的自有賬戶中，這就必然延遲甚至危及了對資產(chǎn)支持證券本息的償付。此外，在資產(chǎn)產(chǎn)生的收入和服務(wù)人的自有資金混合的情況下，也可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收入不能用于對證券本息的按時(shí)償付。

為了避免上述情況的發(fā)生，SPV和服務(wù)人的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收集收入后的一定時(shí)期之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這一時(shí)期結(jié)束之后，證券化資產(chǎn)的收入必須存入規(guī)定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后，證券化結(jié)構(gòu)就保證了服務(wù)人的破產(chǎn)不會(huì)影響到證券投資者利益的按時(shí)償付。

(三)同原始債務(wù)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離

在個(gè)別原始債務(wù)人無力償還債務(wù)的情況下，資產(chǎn)支持證券的持有人能否得到按時(shí)支付呢?證券化結(jié)構(gòu)通過構(gòu)建資產(chǎn)池(Asset Pool，即將不同利率、期限相同的資產(chǎn)組合在一起)保證了證券的償付不受個(gè)別債務(wù)人清償能力的影響。資產(chǎn)池中包括若干不同債務(wù)人的債務(wù)，SPV可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史違約數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型來推算資產(chǎn)池中資產(chǎn)的違約率，然后SPV根據(jù)違約率來推測基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并據(jù)此確定資產(chǎn)支持證券的收益率。因此，證券化交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)將個(gè)別債務(wù)人的破產(chǎn)情況考慮在內(nèi)，并采取措施平息了現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務(wù)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、SPV設(shè)立方式與實(shí)銷售――同發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

證券化的發(fā)起人通常就是原始權(quán)益人。證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)該保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對SPV的正常營業(yè)產(chǎn)生影響，也不會(huì)影響對投資者的按時(shí)支付。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，證券化交易的架構(gòu)者不僅要保證發(fā)起人不會(huì)和SPV合并，還要確保證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移會(huì)被定性為真實(shí)銷售，而不是擔(dān)保融資。

(一)SPV的設(shè)立方式

SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

從各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，SPV可以有如下組織形式：(1)公司形式。公司形式是美國、英國等國家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個(gè)或者一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)聯(lián)。這樣就可以大大地?cái)U(kuò)大了資產(chǎn)池的規(guī)模，從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發(fā)行費(fèi)用。而且還可以在同一次交易中發(fā)行不同等級和不同種類之證券，這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式之一，但相對于公司形式SPV的運(yùn)用程度，則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)。(3)信托形式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)，轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV。從發(fā)起人處分離出來的信托資產(chǎn)具有獨(dú)立性，不受發(fā)起人以及受托機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的影響，發(fā)起人的債權(quán)人不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，即使委托人、受托人任何一方主體發(fā)生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動(dòng)情形，信托法律關(guān)系繼續(xù)存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性也不受影響，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。因此，信托形式的SPV，由于擬證券化的資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人SPV，基于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓“真實(shí)銷售”的實(shí)現(xiàn)較其他形式的SPV容易取得。

(二)真實(shí)銷售

如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍就保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，投資者只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，其利益就會(huì)受到發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。反之，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移為“真實(shí)銷售”的話，那么發(fā)起人就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的表外處理，擬證券化資產(chǎn)被移出資產(chǎn)負(fù)債表，SPV擁有該項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，即使發(fā)起人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不被作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這對投資者的利益至關(guān)重要。因此，真實(shí)銷售能夠使證券化資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

界定交易是真實(shí)銷售，還是擔(dān)保融資，各國法律的側(cè)重點(diǎn)不同。總體而言，可以分為：一類國家以英國為代表，這類國家對證券化交易的界定更注意形式而非實(shí)質(zhì)，他們認(rèn)為，只要金融資產(chǎn)證券化堅(jiān)持采用銷售形式，那么即使交易在商業(yè)效果和法律性質(zhì)上與資產(chǎn)擔(dān)保的融資相同，法院也可將證券化交易視為銷售；另一類以美國為代表，它的界定標(biāo)準(zhǔn)是重實(shí)質(zhì)而輕形式，盡管當(dāng)事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產(chǎn)，但法庭往往忽略當(dāng)事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規(guī)定。在美國一般認(rèn)為只有同時(shí)具備了下列條件，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方可被認(rèn)定為是“真實(shí)出售”：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人內(nèi)心的真實(shí)意思為真實(shí)銷售；證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全移轉(zhuǎn)給SPV；證券化資產(chǎn)的受益權(quán)完全移轉(zhuǎn)給SPV；資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是不可撤銷的；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發(fā)起人的債權(quán)人和其他關(guān)系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，發(fā)起人是否保留了與資產(chǎn)有關(guān)的法律文件等。 綜合起來，影響真實(shí)出售和擔(dān)保融資的認(rèn)定的因素主要包括：追索權(quán)、贖回權(quán)和對剩余的索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制帳戶收人等，即如果存在以下情況將被認(rèn)定為真實(shí)出售：SPV對發(fā)起人的追索權(quán)不是對資產(chǎn)的履行和信用質(zhì)量的保證；發(fā)起人沒有對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的贖回和回購權(quán)，而且對于在投資和收益后的剩余收人，發(fā)起人也沒有索取權(quán)；在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制問題上，價(jià)格是固定不變的；SPV有權(quán)管理和控制所轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的帳戶收入等。

篇6

如今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行一種重要及有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具。在歐美，許多銀行利用資產(chǎn)證券化來管理其風(fēng)險(xiǎn)及資金。此外，資產(chǎn)證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來源，成為解決銀行流動(dòng)性不足的一大對策。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行運(yùn)用一定的融資方式和手段，將其資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合，然后轉(zhuǎn)換成可以重新在資本市場向投資者出售的證券。這樣一來，銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產(chǎn)變得適銷對路起來，從而增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。

此外，資產(chǎn)證券化為銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使伴隨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起銀行里剝離開來。這樣一來，既保護(hù)了發(fā)起銀行免受資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，又保護(hù)了投資者免受銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

從歐美銀行的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因相當(dāng)復(fù)雜，但總體上具有以下普遍性。

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

從資產(chǎn)管理的方面來看，證券化是銀行一個(gè)不錯(cuò)的策略選擇。例如，銀行通過資產(chǎn)證券化，將某些貸款打包并出售，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也改善了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)由于某類貸款導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)頭寸過高時(shí)，可以將其全部或部分進(jìn)行證券化轉(zhuǎn)移，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

此外，銀行還會(huì)不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品及服務(wù)，使其業(yè)務(wù)更加多元化。在過去，銀行是通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模來獲取利潤以達(dá)至此目標(biāo)。但是現(xiàn)在，由于資金的限制和行業(yè)的競爭，此方法越來越缺乏可行性。與此同時(shí)，銀行也意識(shí)到一些另類貸款（如可選擇按揭貸款）的利差比其現(xiàn)有的表內(nèi)貸款更高。因此，銀行通過資產(chǎn)證券化將現(xiàn)有的貸款向表外轉(zhuǎn)移出售，在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下，實(shí)現(xiàn)了總體貸款利差的增加。這樣一來，資產(chǎn)證券化提高了資本的杠桿效應(yīng)，銀行能以較少的資本獲取較大的利潤。

（二）資本約束

隨著《巴塞爾協(xié)議》對資本充足率的不斷上調(diào)，商業(yè)銀行的資本約束不斷加強(qiáng)。一般情況下，如果銀行的資本充足率較低，可以通過增加資本或削減資產(chǎn)的方法來提高。然而，由于銀行業(yè)競爭加劇等因素，資本成本不斷增加，銀行偏向于選擇削減資產(chǎn)這一方法來提高資本充足率。而銀行削減資產(chǎn)的一般做法就是將其部分表內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行證券化出售，從而釋放資本，提高資本充足率。

然而，從許多歐美銀行的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，部分銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的同時(shí)也償還了股東資本。顯然，這與上述兩種動(dòng)因有所違背。在這種情況下，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其動(dòng)因更多的是出于競爭的壓力。由于歐美銀行業(yè)競爭激烈，銀行某些資產(chǎn)（如貸款）的利潤率已經(jīng)下降至非常低的水平，從另一角度來看，這意味著資產(chǎn)的收益率越來越不足以抵償資本的必要報(bào)酬率，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)缺乏盈利性。而資產(chǎn)證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產(chǎn)的盈利性，減輕資本約束對銀行的壓力。

（三）融通資金

資產(chǎn)證券化有利于銀行進(jìn)行融資。首先，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的資金來源。由于資產(chǎn)抵押證券是以銀行某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益，往往成為專業(yè)投資者的目標(biāo)對象，而他們通常卻不會(huì)直接提供資金給銀行本身。因此，資產(chǎn)證券化有利于銀行拓寬融資渠道，挖掘新的資金來源。

其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產(chǎn)抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求，減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來，銀行的融資成本得以降低。此外，通過對不同資金來源的細(xì)分，資產(chǎn)證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣，銀行不必再通過提高存款利率來吸引資金，降低其融資成本。另外，銀行通過資產(chǎn)證券化，將其部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，這也意味著銀行不必持有過多的資本來滿足資本充足率的要求，因此，銀行的整體融資成本得以減少。由于資產(chǎn)證券化使銀行的融資成本得到有效的控制，銀行能以更具競爭性的貸款利率吸引客戶貸款，尤其是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款，有利于銀行維持與顧客之間的關(guān)系并實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，從而提升競爭力。

然而，銀行融資成本的降低，還要取決于證券化后銀行投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著銀行資產(chǎn)證券化的進(jìn)行，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被轉(zhuǎn)移。但是，如果銀行對其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，反而會(huì)使其投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致銀行的融資成本上升。因此，銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，還要考慮證券化資產(chǎn)的選擇。許多國外銀行的實(shí)踐表明，并非所有類型的資產(chǎn)都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種，如長期按揭貸款等，使證券化后銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元化，才會(huì)達(dá)到資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的分散，從而降低銀行的融資成本。

（四）費(fèi)用收入

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)打包出售資產(chǎn)，并提供資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)，從中賺取費(fèi)用收入，從而減少銀行收入對凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統(tǒng)中扮演著金融中介的角色，銀行在發(fā)起貸款方面具有特定優(yōu)勢。然而，銀行卻擔(dān)心持有的貸款不斷增多會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，銀行可以充分利用其比較優(yōu)勢發(fā)起更多的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)移到表外。這樣一來，銀行不必再擔(dān)心增持資產(chǎn)所帶來的更高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也賺取了相關(guān)的費(fèi)用收入。由于銀行在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下實(shí)現(xiàn)了表外創(chuàng)收，資產(chǎn)證券化成為了當(dāng)今許多銀行競爭策略的一部分。

二、銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征

銀行通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)由銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)證券化被視為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。然而，在資產(chǎn)證券化前后，發(fā)起銀行與投資者之間可能存在信息的不對稱，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，從而增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（一）逆向選擇

對于銀行而言，由于資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，出于利潤的壓力，銀行有可能存在高風(fēng)險(xiǎn)操作的動(dòng)機(jī)。例如，銀行會(huì)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，如次級貸款等，然后轉(zhuǎn)移其風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化有可能誘使銀行在審核貸款申請時(shí)，降低貸款準(zhǔn)入門檻、減少限制條件，從而濫發(fā)貸款，導(dǎo)致劣質(zhì)貸款增加。

對于投資者而言，由于證券化資產(chǎn)得到了信用的增強(qiáng)，投資者難以獲取其標(biāo)的資產(chǎn)的完整信息，有可能導(dǎo)致投資者僅追求證券化資產(chǎn)的表面收益率而忽視了其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)。以美國的住房抵押貸款證券為例，由于其結(jié)構(gòu)和環(huán)節(jié)相當(dāng)復(fù)雜，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房地產(chǎn)市場泡沫時(shí)期，銀行住房抵押貸款的違約率都很低，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行的住房抵押貸款證券（MBS）收益率也較高，因此受到了投資者的追捧，也因而導(dǎo)致了次貸的盛行。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場泡沫破裂時(shí)，就會(huì)引發(fā)次貸危機(jī)，對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生一系列的影響。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化后，雖然銀行的資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)，但是資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)還是由發(fā)起銀行所提供。而由于發(fā)起銀行與SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益均由SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。因此，發(fā)起銀行在證券化資產(chǎn)的管理方面有可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。以美國的住房抵押貸款證券為例，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房價(jià)不斷升值的時(shí)期，由于購房需求高漲，并且以住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券其二手交易市場相當(dāng)活躍，銀行通過資產(chǎn)證券化能夠輕易地將其住房抵押貸款打包轉(zhuǎn)手，從而賺取差價(jià)。這就意味著證券化后，銀行在住房抵押貸款的監(jiān)管方面有可能放松，增加了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

三、銀行資產(chǎn)證券化的影響

資產(chǎn)證券化有效解決了銀行的資金來源問題，并且成為了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的嶄新技術(shù)，對銀行、投資者以及資本市場都產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。

（一）促使銀行傳統(tǒng)職能轉(zhuǎn)變

資產(chǎn)證券化意味著銀行的傳統(tǒng)職能面臨著挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的體制下，銀行主要依靠其存款等負(fù)債業(yè)務(wù)籌集貸款資金，承擔(dān)貸款的發(fā)起、持有和服務(wù)等全部職能及風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)行資產(chǎn)證券化后，銀行可以發(fā)揮其比較優(yōu)勢由信用中介轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊馁J款發(fā)起者和信用風(fēng)險(xiǎn)打包者，承擔(dān)證券化資產(chǎn)的管理職能。通過資產(chǎn)證券化，銀行資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上，而投資者所提供的資金成為了銀行發(fā)放貸款的資金來源。這意味著資產(chǎn)證券化能夠?qū)y行的非標(biāo)準(zhǔn)化信貸轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化證券，從而提高了銀行的流動(dòng)性，同時(shí)也大幅減少了銀行在傳統(tǒng)上分析非標(biāo)準(zhǔn)化信貸并以非流通資產(chǎn)形式持有的成本。

（二）促進(jìn)銀行結(jié)構(gòu)改革

銀行利用資本市場，通過資產(chǎn)證券化的方式，較好地實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值，強(qiáng)化了價(jià)值投資理念，改善了銀行的結(jié)構(gòu)。此外，資產(chǎn)證券化后，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性得到增強(qiáng)，銀行資產(chǎn)可以按照市場規(guī)律的要求更加合理地重新配置，有利于提高銀行資產(chǎn)的利用率和增強(qiáng)銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（三）降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

首先，資產(chǎn)抵押證券使投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對降低。證券化的一個(gè)主要特點(diǎn)就是把銀行貸款的發(fā)起與貸款的持有區(qū)分開。與投資者把資金存入銀行相比，投資者購買SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券，只需承擔(dān)銀行的某一特定風(fēng)險(xiǎn)（如按揭風(fēng)險(xiǎn)），而不必承擔(dān)發(fā)起銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)抵押證券的風(fēng)險(xiǎn)通常比股票市場的風(fēng)險(xiǎn)小，而收益率又相對銀行存款要高。因此，資產(chǎn)抵押證券能夠相對降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，受到普遍投資者的追捧。

其次，資產(chǎn)抵押證券為投資者實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。投資者為了減少其風(fēng)險(xiǎn)頭寸，會(huì)選擇具有某種特定風(fēng)險(xiǎn)的金融工具來進(jìn)行對沖交易。由于資產(chǎn)抵押證券具有特定的風(fēng)險(xiǎn)特性，投資者可以利用其來沖銷標(biāo)的資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)損失。此外，由于資產(chǎn)抵押類證券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)，因而滿足了投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為投資者提供了更豐富的投資選擇。

（四）實(shí)現(xiàn)銀行與資本市場良性互動(dòng)

隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，銀行與資本市場之間存在著既相互競爭又相互依賴的關(guān)系。資本市場的建立，打破了銀行在企業(yè)融資與信貸市場上壟斷的局面。企業(yè)可以通過資本市場進(jìn)行直接融資，從而減少了對銀行資金的需求，加劇了銀行與資本市場之間的競爭。但同時(shí)，隨著競爭壓力的加大，銀行一些傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)將不再有利可圖。這意味著銀行將更多地關(guān)注其資產(chǎn)的收益率以及表外業(yè)務(wù)的創(chuàng)收。而資本市場上興起的資產(chǎn)證券化浪潮為銀行提供了改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)表外創(chuàng)收的新途徑。換而言之，今后銀行將會(huì)更多地依賴資本市場進(jìn)行融資，為資本市場提供更多的金融產(chǎn)品。此外，由于資產(chǎn)證券化降低了融資的成本，提高了資產(chǎn)的利用率，因此資本市場的運(yùn)作效率也得到了提高。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

(一)放大傳導(dǎo)性

一般整個(gè)AMBS過程中不僅包含了商業(yè)銀行以及投資者,還包含了信用機(jī)構(gòu)以及發(fā)起人等等利益相關(guān)者。AMBS具有較強(qiáng)的復(fù)雜性,任何AMBS環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)不良影響則均會(huì)波及該環(huán)節(jié)主體以及各個(gè)程序。加之證券所具備的衍生以及流動(dòng)功能,因此也就促使了商業(yè)銀行AMBS過程能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)帶來放大傳導(dǎo)影響。以往美國之所以出現(xiàn)次貸危機(jī)正是由于AMBS對次級貸款較低質(zhì)量形成的不良影響進(jìn)行了放大傳導(dǎo)進(jìn)而波及全球經(jīng)濟(jì)。

(二)不對稱信息性

現(xiàn)今商業(yè)銀行AMBS流程主要是集中在發(fā)起人向商業(yè)銀行出售證券化的相關(guān)資產(chǎn),在此基礎(chǔ)上商業(yè)銀行匯集資產(chǎn)形成資產(chǎn)池并以此為支撐進(jìn)而在金融市場進(jìn)行證券融資的發(fā)行。而上述AMBS流程中融資證券與資產(chǎn)兩者之間被分隔,也就是說投資者進(jìn)行有價(jià)證券的實(shí)際購買時(shí)沒有對資產(chǎn)信息予以充分了解。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際質(zhì)量狀況也并沒有掌握較為可靠以及準(zhǔn)確的信息來源依據(jù)[1]。從以往美國出現(xiàn)的次貸危機(jī)源頭次級貸款來講,僅僅就其質(zhì)量可以歸屬為垃圾債券,投資者如果提前對該種狀況予以了解也并不會(huì)購買,而正是由于融資證券與資產(chǎn)兩者之間的分隔,進(jìn)而造成了不對稱信息的出現(xiàn),因而投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量僅僅是依據(jù)中介機(jī)構(gòu)來判斷以及評估,由此出現(xiàn)的證券風(fēng)險(xiǎn)自然較大。

二、探析商業(yè)銀行AMBS風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)嚴(yán)格管理資產(chǎn)池

現(xiàn)今商業(yè)銀行進(jìn)行AMBS風(fēng)險(xiǎn)管理首先是集中在資產(chǎn)池的嚴(yán)格管理方面。具體來講質(zhì)量較低證券化相關(guān)資產(chǎn)往往會(huì)加大商業(yè)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn),而就當(dāng)前我國證券市場而言資產(chǎn)質(zhì)量并不理想。因此商業(yè)銀行在推進(jìn)AMBS時(shí)候則需要對資產(chǎn)池予以較大關(guān)注并對資產(chǎn)池予以嚴(yán)格管理。必須要堅(jiān)持審慎工作原則嚴(yán)格依據(jù)AMBS要求進(jìn)行證券化相關(guān)資產(chǎn)的良好選擇,如可以呆滯貸款以及汽車方面的消費(fèi)貸款和相應(yīng)房地產(chǎn)方面的抵押貸款等作為主要經(jīng)營對象,但是前提是這些貸款均具有較為明確的債務(wù)以及債權(quán)關(guān)系。此外還需要對確定的證券化相關(guān)資產(chǎn)予以科學(xué)組合,并嚴(yán)格依據(jù)交易主體提出的具體要求以及主體實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模等予以有效分類并科學(xué)組合。進(jìn)而在嚴(yán)格管理資產(chǎn)池的同時(shí)將資產(chǎn)質(zhì)量予以最大化提高。

(二)構(gòu)建信用保障制度

現(xiàn)今針對銀行AMBS方面還缺乏運(yùn)作規(guī)范以及較高水平的信用保障制度,而該種狀況也對現(xiàn)今商業(yè)銀行安全有效實(shí)施AMBS帶來了阻礙。因此構(gòu)建商業(yè)銀行AMBS方面信用保障制度就顯得至關(guān)重要,而構(gòu)建AMBS信用保障制度則需要從評級機(jī)構(gòu)入手,針對現(xiàn)有的相關(guān)評級機(jī)構(gòu)如稅務(wù)所以及會(huì)計(jì)事務(wù)所等等,政府需要對其予以統(tǒng)一的管理以及嚴(yán)格規(guī)范,強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)實(shí)際工作質(zhì)量[2]。此外還需要在原有評級機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上構(gòu)建新型評級機(jī)構(gòu),政府需要引進(jìn)國際先進(jìn)評級機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)并在此基礎(chǔ)上設(shè)立針對商業(yè)銀行的專門性評級機(jī)構(gòu),并嚴(yán)格提高新型評級機(jī)構(gòu)相關(guān)服務(wù)質(zhì)量。除了上述內(nèi)容,信用評級還需要進(jìn)一步健全,尤其是需要對信息披露予以不斷強(qiáng)化同時(shí)對不對稱信息予以嚴(yán)格管理。進(jìn)而通過現(xiàn)有相關(guān)評級機(jī)構(gòu)的優(yōu)化以及新型評級機(jī)構(gòu)的構(gòu)建等等完善信用保障制度。

(三)創(chuàng)新證券保障體系

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在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信貸資產(chǎn)證券化開展比較早，且已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，結(jié)構(gòu)化主體都是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能來源，為此，要應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)，參與主體、資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合都是我們需要防范的目標(biāo)。筆者結(jié)合自身的經(jīng)驗(yàn)，闡述了銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義，指明了銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，基于此，提出了應(yīng)對銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的對策，以期更好地完善銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生往往和其利好的一面有很大的關(guān)系，為此，我們就需要分析銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義。具體來說，主要包括如下幾點(diǎn)：

分散金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行承受風(fēng)險(xiǎn)的能力是有限的，當(dāng)其面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)超過一定的限度，就可以通過信貸資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。那些愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以從銀行購買資產(chǎn)證券，以滿足自身想獲得更大收益的心理。就目前的情況來看，很多新興商業(yè)銀行往往存在著放貸過于集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過銀行信貸資產(chǎn)信貸化，可以很好地解決這個(gè)問題。

優(yōu)化資金使用。通過信貸資產(chǎn)證券化，銀行不但可以釋放資本金，出口貸款的收入也可以釋放出來。通過這樣的措施，商業(yè)銀行可以獲得未來的收入，而不需要在在整個(gè)貸款期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。此外，銀行可以將這些現(xiàn)金發(fā)放貸款或進(jìn)行其他投資，從而獲得投資收益，更好地實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的經(jīng)營目標(biāo)。

確保資本充足。商業(yè)銀行保持8%的資本金應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這是巴塞爾委員會(huì)的規(guī)定，所謂的8%實(shí)際上就是資本與銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本之比，即資本充足率=（資本-扣除項(xiàng)）/（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)+12.5 倍的市場風(fēng)險(xiǎn)資本）。通過這個(gè)公式我們可以看出，要提高商業(yè)銀行的資本充足率，就需要減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)平均。而信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)往往高于證券類資產(chǎn)，銀行開展信貸資產(chǎn)證券化可以減少其對資本金的需求。此外，通過這種方式還可以獲得風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的現(xiàn)金，去選擇那些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更低，而收益更高的資產(chǎn)，這樣就能確保商業(yè)銀行的資本充足。

二、銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行有著重要的意義，其不但能夠分散金融風(fēng)險(xiǎn)、確保資本充足，還能更好地優(yōu)化銀行的資金使用。為了加深對銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，我們需要把握其如下方面的特點(diǎn)：

誘發(fā)因素復(fù)雜。導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的因素很多，不但包括市場風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)，還包括政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等，信用風(fēng)險(xiǎn)是這些因素的外在表現(xiàn)而已。從這個(gè)角度來看，銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)較為綜合復(fù)雜。

信用風(fēng)險(xiǎn)隱蔽。信用風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)面貌很可能無法表現(xiàn)出來，若母公司為子公司外部信用增級，信用風(fēng)險(xiǎn)就被內(nèi)部消化，就會(huì)出現(xiàn)這種情況。在資產(chǎn)證券化里面，信用增級屬于一種特別的程序，然而當(dāng)前信用增級濫用的狀況屢見不鮮，虛假評級的狀況也較為常見，這使得信用的隱蔽性更加明顯。

風(fēng)險(xiǎn)傳遞積累。傳遞性是信用風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)典型的屬性，一方信用風(fēng)險(xiǎn)可能對關(guān)聯(lián)方造成很大影響，這樣就造成了信用風(fēng)險(xiǎn)了累積，破壞力不斷增加，進(jìn)而蔓延到整個(gè)金融體系，影響到金融體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、應(yīng)對銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的對策

通過上述分析，我們對銀行信貸資產(chǎn)證券化有了進(jìn)一步的了解，明確了銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特征及其危害，為此，就需要提出相應(yīng)的應(yīng)對對策。具體來說，可以從如下方面著手：

分散資產(chǎn)池行業(yè)。信貸資產(chǎn)池實(shí)際上資產(chǎn)組合，其又諸多不同銀行貸款組成，若是在現(xiàn)金流時(shí)而較為集中，時(shí)而出現(xiàn)中斷，就很難保證信貸資產(chǎn)支持證券的本息償付。資產(chǎn)池中的貸款涉及不同銀行、不同行業(yè)，信貸資產(chǎn)的相關(guān)性越低，信貸資產(chǎn)間的協(xié)方差越低，現(xiàn)金流收入的波動(dòng)性越低。如果資產(chǎn)池所涉及行業(yè)較為集中，則信貸資產(chǎn)相關(guān)性過高，就會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中，進(jìn)而威脅到資產(chǎn)池的整體信用風(fēng)險(xiǎn)。

利用衍生工具對沖。要降低銀行信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行還可以利用衍生工具。發(fā)起人銀行向SPV（特殊目的群體）出售信貸資產(chǎn)，這樣SPV就承擔(dān)和管理信貸資產(chǎn)組合產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。SPV是一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，本質(zhì)上屬于公司，設(shè)立主要是為了信貸資產(chǎn)證券化，當(dāng)出現(xiàn)資不抵債的情況，SPV同樣面臨破產(chǎn)，為此，其對信用風(fēng)險(xiǎn)十分敏感。為了確保自身的正常運(yùn)營，SPV有足夠的動(dòng)力規(guī)避、降低信用風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，其為了對沖信貸資產(chǎn)池資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)選擇信用期權(quán)、信用互換等衍生工具。

健全法律法規(guī)。信用缺失在我國的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)表現(xiàn)較為明顯，商業(yè)銀行面臨著較為嚴(yán)重的信用危機(jī)，為此，完善征信立法，逐步完善我國的信用體系對我國信貸資產(chǎn)的健康發(fā)展有著十分重要的作用。雖然我國的央行、建設(shè)部等制定了幾部部門法規(guī)，然而較為系統(tǒng)化的法律仍舊沒有出臺(tái)。要建立良好的信用體系，完善征信立法，健全法律法規(guī)，可以采取如下措施：其一，建立完善的信用體系。主要應(yīng)該從兩個(gè)方面著手，一方面要完善銀行征信系統(tǒng)，另一方面要完善商業(yè)征信系統(tǒng)。其二，把握好征信權(quán)限。征信主體在征信的過程中，既要達(dá)到信息采集的目的，又不能侵犯個(gè)人隱私權(quán)、企業(yè)秘密權(quán)。其三，建立信用獎(jiǎng)懲激勵(lì)。從當(dāng)前的情況來看，很多失信行為得不到相應(yīng)的懲罰，守信的行為得不到很好地表彰，鑒于這種情況，應(yīng)該建立失信懲罰和守信激勵(lì)制度。

培育機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)前的信用評級遭到了濫用，虛假評級的狀況較為常見，這影響影響到資產(chǎn)化的信貸資產(chǎn)定價(jià)，難以確保信貸資產(chǎn)的嚴(yán)格、公正。在信貸資產(chǎn)支持證券過程中，培育機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范資產(chǎn)評估和信用評級至關(guān)重要。除此之外，還需要進(jìn)一步對中介機(jī)構(gòu)的行為予以約束，具體來說，信用中介機(jī)構(gòu)主要包括兩類：一類是信用評級機(jī)構(gòu)，另一類是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其不但能夠推進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)管理，還能很好地實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防范。

加強(qiáng)信息披露。在資產(chǎn)證券化過程中，信息不對稱情況是比較顯見的，其充斥在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇到交易全程，其是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要誘因。正是因?yàn)槿绱耍判枰粩嗉訌?qiáng)信息披露制度建設(shè)。只有采取這樣的手段，才能更好地預(yù)防信息不對稱產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，不但要杜絕參與主體涉及環(huán)節(jié)的信息泄露，還要避免信貸資產(chǎn)環(huán)節(jié)涉及的信息泄露。具體來說，可以采取如下措施：其一，確保信息披露準(zhǔn)確。為了提升信息披露的準(zhǔn)確性，應(yīng)該對審核制度予以完善，引入外部注冊會(huì)計(jì)師，這樣能夠更加公正地對參與主體的信息予以審核，確保審核信息的正確、真實(shí)。其二，著力披露會(huì)計(jì)報(bào)表、附注。會(huì)計(jì)報(bào)表、附注包含著十分關(guān)鍵的信息，在信息披露的過程中，應(yīng)該加強(qiáng)對會(huì)計(jì)報(bào)表及附注中重大會(huì)計(jì)信息的披露。此外，還需要對企業(yè)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)予以統(tǒng)一，不但要確保信息披露的可理解性，還需要增強(qiáng)披露信息的可讀性。其三，行業(yè)協(xié)會(huì)自律。行業(yè)協(xié)會(huì)是企業(yè)和政府之間的紐帶，可以增強(qiáng)行業(yè)管理的效果，更好地為行業(yè)內(nèi)企業(yè)服務(wù)。行業(yè)協(xié)會(huì)是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，為了充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用。首先，促使成員自愿進(jìn)行信息披露。行業(yè)協(xié)會(huì)可以設(shè)立相應(yīng)的章程，統(tǒng)一成員思想，鼓勵(lì)并促成內(nèi)部成員進(jìn)行信息披露，這樣能夠和法律的硬性規(guī)定相互配合，發(fā)揮更好地效果。其次，通過行業(yè)自律來協(xié)調(diào)組織成員行為。逐步完善行業(yè)協(xié)會(huì)的內(nèi)部組織機(jī)制，以更好地明確成員秩序、法律秩序，更好地規(guī)范內(nèi)部組織成員的行為，確保信息披露的真實(shí)、可靠、全面。

四、總結(jié)

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信貸資產(chǎn)證券化開始較早，且已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，其不但能夠有效地分散和轉(zhuǎn)移發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)，還能提升金融市場的流動(dòng)性，故而其受到了市場的追捧。然而，我們也必須看到的是，伴隨著信貸資產(chǎn)證券化，信用風(fēng)險(xiǎn)也更加集中，結(jié)構(gòu)化主體都是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能來源，為此，要應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)，參與主體、資產(chǎn)池的資產(chǎn)組合都是我們需要防范的目標(biāo)。本文分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義，指明了信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上提出了應(yīng)對信貸資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的對策。

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資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿Γ谑澜绶秶鷥?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場 ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風(fēng)險(xiǎn)評級較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對于融資者的另一個(gè)好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來看，包括不良資產(chǎn)及未來發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。資產(chǎn)證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來源等等。

篇10

【中圖分類號(hào)】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴工具，而信用評級機(jī)構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評級，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個(gè)不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國資本市場作為一個(gè)全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會(huì)（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過程。在這一運(yùn)作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會(huì)被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會(huì)體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計(jì)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動(dòng)性、并經(jīng)過有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個(gè)步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會(huì)將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時(shí)，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

第三步：通過多渠道進(jìn)行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險(xiǎn)公司購買商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達(dá)不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔(dān)保來進(jìn)行信用增級，但超額擔(dān)保會(huì)額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實(shí)踐中并不會(huì)被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級證券的利率會(huì)高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進(jìn)行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專業(yè)的外部評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評級公司會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評級，主要級別從AAA到C九個(gè)等級，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個(gè)流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營流程，那么這時(shí)候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個(gè)操作步驟，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個(gè)運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個(gè)核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會(huì)對這一問題進(jìn)行探討。

風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。

更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會(huì)通過兩個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，從而提高營運(yùn)資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會(huì)引入外部評級機(jī)構(gòu)，對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營成本。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營過程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會(huì)帶來繁瑣的操作難題，亦會(huì)產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說，這會(huì)成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個(gè)簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑ィ粩喾糯蟮内厔荨Ｒ蚨顿Y者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動(dòng)性低甚至缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個(gè)法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)基本過程，是兩者交織的一個(gè)綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動(dòng)性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動(dòng)“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識(shí)，主動(dòng)預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會(huì)對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會(huì)給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。