投融資政策模板(10篇)

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篇1

財政投融資是在一般財政預算無償分配以外，由財政部門直接管理和調控，按照信用原則有償籌集和使用資金的活動。自80年代我國開始發行生產建設性國債，政策性銀行投入運轉以來，我國已初步建立了財政投融資體制，對推動改革開放、現代化建設起到了不容忽視的作用。然而體制運行過程中也存在著不少問題，主要是財政投資日益弱化，財政投融資渠道單一，財政信用與商業信用界限不清，財政投資重復、低效等。面臨新形勢的需要，舊的財政投融資體制亟需強化、完善。

一、財政投融資的特點、作用和必要性

（一）財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要。根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型，市場經濟條件下，一國經濟增長的初級階段，公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重，為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后，公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈，因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段，脫胎于高度集中的計劃經濟體制，改革開放的年代又不長，市場失靈的現象還相當突出，因而財政投融資的調控作用必不可少。

（二）財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本，填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向，又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品，這類產品若完全依賴財政無償投資，因財力有限勢必出現“瓶頸”制約，供給不足；若完全依靠企業籌資，銀行融資，因準公共產品“效益外溢”的特點，供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下，財政投融資介于二者之間，填補了準公共產品投資的空白。

（三）財政投融資的目標是貫徹國家產業政策，建立對企業和商業銀行的誘導機制，促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加”，更表現為長期內“質量的提高”。1996年我國經濟成功實現“軟著陸”后，總需求與總供給的矛盾基本解決，結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏，而財政投融資作為一個投融資體系，直接把資金引入優先領域，形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。

（四）在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下，加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息，貨幣政策力度不可謂不大，然而由于真實利率高于名義利率，居民對貨幣的靈活性偏好，企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因，貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大，特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節，不外乎兩種手段，一是減稅，二是增支。減稅在1998年上半年已經啟動，但我國財政的困境使減稅的空間不大，增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說，投資拉動也是現實選擇。1997年我國經濟增長8.8%，從需求拉動因素看，投資約占2.2個百分點，消費約占4.9個百分點，凈出口約占1.7個百分點。1998年以來，消費市場持續低迷，從需求走勢看，消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下，1998年下半年增發1000億國債融資用于加快基礎設施建設，

（五）財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配，調節儲蓄、投資結構，促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中，居民是盈余部門，企業是短缺部門，財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來，居民收入分配格局發生了急劇變化，居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升，居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的60%以上，而財政日見拮據，1995年預算內投資占社會總投資僅3.1%.在這種不平衡狀況下，通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金，有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱，促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

（一）國家財政投資日益弱化，影響國民經濟長遠發展后勁

我國是發展中國家，正處在經濟轉型期，不僅要實現經濟體制市場化，還要實現經濟增長方式的轉變，由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足，財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢，與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對12個發展中國家和13個工業國抽樣調查表明，1980—1995年財政投資占社會投資的比重，發展中國家平均水平43%，工業發達國家37%，而我國80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低，1981年兩個比重分別為20.5%和28.1%，1990年降為10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

（二）財政投融資與商業銀行投融資界限不清，也缺乏法律上的依據

一方面財政投融資范圍界定不嚴，本應通過市場融資的通過財政投融資，扭曲了資金結構，損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款，投資資金過分依賴銀行，不僅加劇重復建設和結構失調，銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比，國債的透明度相對較高，易受到關注，而銀行的不良資產較隱蔽，就這一點來說，財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明，財政融資作為政府干預經濟的重要手段，是銀行信貸所不能替代的。

（三）財政投融資效益低下，盲目、重復建設現象仍然普遍，貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端，表現在財政投融資上就是有償資金無償使用，資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析，工程建設中缺乏有效的監督約束機制，項目結束后不進行評估，往往是“說投就投、一投了之”，使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。

（四）財政融資渠道單一，資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約，資本金部分投入就不足，對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外，財政融資絕大部分來源于國債，很少的部分來源于金融債券等，加上我國財政投融資效益不高，資本金增值少，形成國債獨當一面的局面，加大了財政本已沉重的還本付息負擔，國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

財政投融資的特點是融資、投資緊密結合，資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題，我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善：

（一）融資環節

應該說，國債因其規模大、信譽高、發行較容易，仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應，增加總需求和總供給，又產生結構效應，引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加，推動社會投資，形成乘數效應，更大幅度地拉動經濟增長。據測算，1998年增發1000億國債大致可以使銀行配套增加貸款1000億元，總數約2000億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動GDP增長約2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下，供給對價格和利率的彈性很小，增發國債還較少引起價格和利率的上漲，因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題：

1.國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體，分級財政體制未能真正建立之前，地方政府就不能擁有發債權，地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中，有很多項目是屬于地方性的，根據收益原則，這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下，可發行中央特許、擔保，地方負責還本付息的專項債券，有效地分解中央財政的債務風險。同時，又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區，中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼，具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2.國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低，正是增發國債的有利契機，此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加，商業銀行的存貸差增大，這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要，這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債，期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中，長期建設資金不足，短期籌資不易，今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債，充實國債期限結構。

3.國債的透明度。我國居民和機構購買國債，長期來在一定程度上是迫于行政壓力，就算以國債作為金融資產投資，吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性，而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關，國債透明度不高，國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高，一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節，定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況，以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外，我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心，以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金，通過有關公共金融機構，以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資，對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀，1991年占到當年財政總資金（財政預算資金與投融資資金之和）的56.5%，成為國家財政不可或缺的？

我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革，筆者認為探索發展財政投融資制度，在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看，我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債，今后配合社會保障制度的改革，可擴大特種定向國債的發放對象，既拓寬了財政融資，又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善，在期限品種、還本付息方式上實行多樣化，以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用，今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度，既充分又有度地運用國家信用。

（二）投資環節

1.投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭，而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目，不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑，還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性，對經濟增長作用卻不大。現階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。

2.項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的，在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比，其他經濟變量的反應，對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同，公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮，即代表對一國經濟投入和產出的機會成本（“影子”），而不是特定部門的成本效益。具體地說，項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用，也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出，后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程，要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3.項目施工的全程監控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向，在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控，尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質，使財政投資置于嚴格的會計系統控制中，體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估，保持工程監控的完整性，對后續投資也具有啟示作用。

篇2

海洋經濟是隨著人類社會發展，尤其是人們對海洋資源開發利用的不斷深化而發展起來的，因此現在海洋經濟包括了為開發海洋資源和依賴海洋空間而進行的深入合作，以及直接和間接為開發海洋資源及空間的相關服務。目前主要包括海洋運輸業、海洋工程裝備制造業、海水綜合利用業、海洋礦業、海洋服務業等多個產業。

現在的海洋經濟正處在高速發展階段，產業門類不斷完善，細分生產門類正在崛起，不斷擴展著海洋經濟發展的空間，成為了經濟發展新的增長點。

關于研究制定推進我國海洋經濟發展中若干投融資政策，我的建議如下：

首先，研究制定推動海洋經濟發展的財政激勵政策，包括國家投融資政策。可以考慮設立海洋經濟建設的專項資金，并爭取各金融機構的配套，專項用于發展海洋經濟重大或者標志性的基礎設施、海洋生態景觀等項目的建設，爭取發行海洋經濟建設的企業債券。

其次，一定時期內將海洋經濟發展企業繳中央財政增值稅和所得稅全額返回，實施“海洋自養”資金供給政策。基礎設施、生態建設、社會事業、環境保護安排中央預算內投資和其他相關中央專項投資。在中央和省里設立專項資金，加快解決海洋開發的區域、水、交通等設施建設，把航道、錨地等納入國家基礎設施，提高補助比例，降低地方配套要求。

第三，要加大海洋新興產業扶持力度。對符合國家產業政策的項目貸款融資方面給予支持，國家鼓勵類涉海產業作為戰略性新興產業予以培育。實施國家高新技術產業相關的優惠政策，恢復出口退稅、中央全額負擔的做法。

第四，要鼓勵融資政策創新。在風險可控的原則下積極開展海洋開發產業投資基金、創業風險投資、金融業綜合經營，多種所有制金融企業、外匯管理政策，離岸金融業等方面的改革。

篇3

2012年召開的浙江省交通運輸工作會議上，提出2012年全省計劃交通建設投資546億元，重點推進路網、港口、物流三大建設。其中公路427億元（含站場24億元），港航103億元，民用機場13億元。由于交通建設工程造價高，使得籌集建設資金成為制約交通發展的首要障礙。通過探討當前交通建設投融資政策，研究出符合政策的、實用的投融資渠道和方法，就顯得尤為重要。

一、國內交通建設資金需求現狀

“十二五”期間是我國經濟既要度過金融危機影響的災難期，也是公路行業實現小康目標和跨越式發展的關鍵時期。完善多元化投融資政策，積極利用社會資金，加快交通基礎建設的發展。2012年，江蘇交通基建計劃投資752億，山東交通基建計劃投資580億，安徽交通基建計劃投資520億。發展交通建設的主基調定下了，資金的籌措就顯得更為關鍵了。

二、國外交通建設投融資模式狀況和發展趨勢

從國外投資建設及運營交通項目的實踐情況看，主要采用以下模式：政府投資。通過招標，以簽訂租賃合同或特許經營合同等方式，委托專業公司進行經營管理；政府投資，設立授權經營的公共事業機構進行經營管理；政府投資，并由政府行政機構直接經營管理；項目融資、特許經營；多元化的市場融資，由股份制公司進行經營管理。在具體實踐中，對于某個特定項目，也有可能是幾種模式的混合，但基本模式不外乎以上幾種。

三、國內交通建設投融資研究

我國公路建設投融資主要有以下幾種形式：財政撥款，預算內撥款，用于主線公路建設；實行以工代賑，促進縣鄉公路建設；征收車輛購置費稅、燃油稅，資金納入國家財政預算管理，為公路建設提供了有力的資金保障；貸款修路，收取過路、橋費償還貸款；利用資本市場，采取轉讓公路收費權、發行企業債券和在境內外發行股票等形式，籌措建設資金。通過公路資產重組，組建公路股份制公司上市發行股票，利用資本市場籌措公路建設資金；利用外資，用外資建設公路主要是兩個渠道：一是直接利用外資，與外商合作投資公路建設項目，或轉讓已建成公路的收費權直接獲取外資，用于公路建設；二是利用外國政府貸款和國際金融組織貸款。

隨著交通建設需求的日益增加，交通部提出多渠道籌集資金，加快交通建設。爭取各級政府對交通基礎設施建設采取優惠政策，鼓勵通過發行債券、股票、貸款、盤活存量公路資產以及企業和個人投資等渠道籌集資金。鼓勵各種基金 、住房公積金以及某些證券投資基金等向公路事業投資的渠道。設立公路產業投資資金。今后境內外依法設立的企業或其他經濟組織以及自然人，都可以投資參與公路基礎設施的建設。

篇4

我國城市公共交通固定資產投資2005年為477億元，占城市建設固定資產投資的8.5%，2006年為604億元，占10.5%，2007年為852億元，占13.3%，增長較快。但是，據聯合國有關組織研究資料表明，公共交通的投資比例應占城市基礎設施投資的14―18%為宜。對比這一標準，我國城市客運固定資產投資偏低。

（二）城市交通投融資主體大多為單一的政府投資

傳統觀點認為，城市交通屬于公共物品，應由政府公共財政來投資，通過民間資本實行市場化的可能性極小。因此，在中國，歷來城市交通建設都采取的是“政府全額投資、獨家壟斷經營、虧損財政補貼”的模式進行建設和管理，沒有建立面向市場的城市交通建設投融資機制。

（三）城市公共交通基礎設施建設沒有納入財政預算體系，資金來源不穩定

地方財政缺乏規范化的投入機制，主要視其自身財政狀況而定，采取臨時性的資助措施。各級地方政府大多還沒有建立發展公共交通的專項資金，普遍缺乏穩定的資金投入渠道和統一扶持政策。作為公益性事業，政府投入的不足，對城市交通行業的發展形成很大障礙。

（四）城市交通的運營不適應資本市場發展的要求

城市交通運營通常采取的是政府設立國有運營公司、壟斷經營、財政補貼的方式。政府與城市交通運營企業是“父子”關系。這種政企不分的體制帶來三大問題：一是成本失控。經營成本缺乏有效約束機制，因為虧損越多，可爭取到的補貼也越多。二是服務質量差。三是企業缺乏自，經營僵化。

（五）金融系統不完善、資本市場不發達制約城市交通融資開展

近年來，政府對城市公共交通的建設資金從原來的直接撥款轉為提供有限的專項貸款，這種專項貸款主要是通過國家開發銀行這類政策性銀行來運作實現的。而四大商業銀行，目前尚未形成商業貸款向城市交通基礎設施轉換的內在機制。盡管都已逐步改制，但是這些銀行在過去遺留下了大量的呆、壞賬，包袱沉重，對放貸特別小心，盡可能地將資金貸給那些經營狀況比較好的企業。而城市交通產業投資規模較大，期限較長，風險很大，他們擔心資金投入后不能如期收回。

同時，由于我國資本市場存在的制度性缺陷，影響城市交通企業通過資本市場發行股票和債券進行融資。

（六）有關城市公共交通基礎設施投資的法律缺失

目前我國尚無統一保障公共交通發展的法律法規，城市客運投融資專項政策的缺失，很難保障投融資的長期性和穩定性，導致城市公共交通在用地、資金、路權和運營補貼等方面的需求難以落實，設施建設“欠賬”嚴重，場站用地被“擠占”或“挪用”現象普遍，城市客運優先發展的進程受阻。

（七）缺乏完善的投融資管理機制和績效評估體系

目前，各地城市根據自身的財力和融資能力，按照不同的標準進行城市交通建設，建設的項目是否能達到城市交通發展的要求，缺乏統一的政策指標進行評判。投融資項目缺乏績效評價機制，對投資決策者就起不到責任約束或激勵作用；投資決策者如果出現不計收益、盲目亂投、重復建設、浪費資源等現象，管理部門也不能形成有說服力的量化評判依據。這勢必造成出現問題后規劃、投資、建設、運營管理各方相互推卸責任的現象。

二、“十二五”時期城市客運投融資政策建議

（一）制定政策進一步加大財政對城市客運的直接投資

為保證公交企業的正常運行與發展，體現其公益性一面，各級政府應加大公共基礎設施投資，并且逐步規范化和科學化，建立以政府投資為主導的公共交通投融資機制和長效的、持續的財政保障體系。

設定城市客運基礎設施投資的引導資金，建立長效機制，并逐年加大資金力度，對軌道交通、公交場站建設，車輛和設施裝備的新增、更新，以及公交智能化建設給予必要的資金支持和優惠政策。特別是要加大大型客運樞紐、換乘站、城市軌道運輸建設、BRT和公共交通信息化的投資。

對一些事關重要城市發展的重大公共交通項目，中央財政應大力扶持。各地要按照[2005]46號文件以及原建設部等四部委《關于優先發展城市公共交通的若干經濟政策的意見》的要求，進一步加大對城市公共交通的投入和財政支持，提高城市公共交通投資在城市建設固定資產投資中的比重。

建立城市公共交通專項補貼和補償資金，加大財政支持力度，規范補貼制度。對公交企業配合城市發展和政府政策管理需要而承擔的票價優惠、城市公共交通車輛和設施裝備的購置、更新，以及公交企業承擔社會福利和完成政府指令性任務增加的支出，定期進行專項補貼和補償。

制定合理的公共交通稅收政策，有利于公共交通的發展完善；出臺對公共交通企業的優惠稅收政策，減輕公交企業負擔。借鑒國外的各種公共交通稅法，制定適合我國國情的公共交通稅法，如適當對私人小汽車或企業征收一定的公共交通稅款，可以獲得相當的財政收入，確保公交財政補貼的資金來源。

（二）建立各級政府發展城市公共交通的專項資金

借鑒國外公共交通發展經驗，研究建立公共交通發展專項資金，并納入國家和地方政府財政預算體系。堅持政府投入為主，社會捐贈為輔，擴展公共交通專項資金來源。各級政府應當根據經濟發展水平和交通需求，逐年增加對公共交通資金投入力度。

（三）多元化籌集公交設施用地劃撥后的企業建設資金

篇5

1.地方政府投融資平臺債務風險不斷擴大

當前，我國地方政府投融資平臺在融資方面的透明性和公開性還較為缺乏，地方政府和資金通常是借助多個融資平臺向多家銀行借貸所得，對于債務的管理又分在不同的部門，導致地方政府對不同層次的政府投融資平臺債務和擔保情況了解不透徹、不清楚，最終不斷擴大地方政府投融資平臺的債務風險。這是由于地方政府融資平臺的投融資項目大都是基礎設施的建設，具有投資大、回收期長且收益見效甚微，如果投融資平臺難于償還銀行的貸款，就會成為地方政府的債務負擔，一旦地方政府的債務償還能力不足時，要么將風險轉嫁給銀行；要么由中央財政償還地方政府的債務。

2.投融資風險主要集中在金融機構

雖然地方政府的投融資平臺能通過發行中期票據和企業債券的方式，從而拓寬中央政府以項目配套資金的融資渠道，而就實際而言，很多地方政府的財務狀況不好，具有較高的資產負債率，難以具備債券發行資格，能滿足上市融資條件的公司就更少，很多投融資公司只有借助金融機構的貸款化解資金短缺的問題，使得投融資風險主要集中在金融機構。

3.管理較為混亂

這些年來，我國地方政府投融資平臺的行政色彩越來越強烈，不同的投融資平臺又是由不同的行政部門進行組建和管理，導致條塊分割尤為嚴重。雖然地方政府在構建投融資平臺時強調“借、管、用、還”一體化，而實際操作時，經常出現“借、管、用、還”相分離的情況。通常情況下，發改委規劃需要舉債的項目；財政部門和人民銀行審核貸款項目；發改委與國資委監督和管理資金使用情況；最終都是由財政部門償還舉債資金。管理部門拿不到投融資平臺財務報表，就難于全面掌握投融資平臺的負債情況，使得地方政府投融資平臺管理較為混亂。

4.治理結構不合理

政府投融資平臺的各級管理人員大都由政府選派，其經營決策主要體現的是政府導向，并且政府根據建設項目資金的需求而確定的融資規模，并沒有結合平臺的財務狀況和債務償還能力。很多地方的投融資平臺自建立之初存在現金流短缺的情況，而地方政府則是通過使用權的劃撥和非現金資產的形式進行注資，所投入的現金流量則是少之又少。投融資平臺為解決現金流短缺的現狀，就必須向銀行抵押借款，而已抵押資產不管的平臺還是銀行，大都沒用完備的抵押物質處理權，使得投融資平臺公司治理結構不合理。

二、應對策略

1.建立健全投融資方面的法律法規，不斷完善投融資平臺的管理體系

建立健全投融資方面的法律法規，不僅為地方政府的投融資工作提供重要的法律依據，也規范了投融資平臺的建設。管理體系完善與否直接決定著投融資平臺的營運效率的高低。在國家經濟發展進程中，由于投融資平臺的作用巨大，因而應建立中央與地方的投融資管理體系。在中央建立的投融資管理機構，其職能主要是對全國性的投融資業務所需資金的投放重點和方向進行嚴格把關，并指導和協調地方政府開展投融資業務，嚴格監督資金的使用并加強債務管理；在地方設立專業的管理機構，就平臺的投融資與債務問題實行統一管理，接受上級投融資管理機構的監督和檢查，并向上級呈報財務報表，從而有利于上級更好的掌握和了解全國性的投融資動向及其債務規模的大小，再結合我國發展的需要，及時調整國家的投融資政策。

2.理順投融資平臺的債務管理體制

對投融資平臺債務必須統一管理，扭轉多頭舉債、分散使用、財政兜底的被動局面。在目前未成立中央投融資管理機構前，可由財政部門統一管理。成立專門投融資管理機構后，由中央投融資管理機構負責，投融資公司定期向中央投融資管理機構提交財務報告，中央投融資管理機構向財政部報告，并接受審計部門的檢查。對于投融資平臺的貸款應實行貸款證券化，使其進入債券市場解決巨大的存量問題。

3.完善投融資平臺的法人治理結構

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一、西部地區投融資現狀

近年來，隨著國家向西開放戰略的實施，西部地區投融資環境得到較大程度的改善。然而，由于歷史、地緣、觀念和政策等諸多方面因素的影響，西部地區至今仍存在投融資總體環境欠佳、有效資金供給不足的問題，主要表現為：

（一）資金需求旺盛

資金短缺是欠發達地區經濟發展面臨的普遍問題。加大向西開放力度，無論是基礎設施和生態環境建設，還是特色產業發展，都需要大量的資金投入。西部地區由于發展水平低，政府和民間資金都非常有限，加上融資能力較低，面對旺盛的投資需求，由此形成巨大的資金缺口。近年來，國家金融在支持向西開放雖中發揮了重要作用，但主要體現在解決一些基礎設施方面。2007年末，西部地區各項貸款構成中，中長期貸款占比達到50%以上，而東部地區、中部地區、東北地區這一占比分別是48％、45％、44％，西部在四大區域中占比最高，說明大多數貸款投向了規模大、期限長的政策扶持項目，其他貸款發放困難。

（二）資金外流嚴重

對西部地區來說，一方面是資金嚴重短缺，另一方面又長期存在著嚴重的資金外流現象。據測算，近年來僅銀行通過上存、凈拆出、直接向東部企業貸款等渠道外流的資金，占到西部信貸資金總額的10%以上。當然，這種趨勢與資金運用渠道多元化、不良貸款的大量處置、商業銀行統一調配資金、集團企業貸款權上收等諸多因素有關，從市場化因素來看無可置疑。問題在于，這一以促進西部發展進而實現全國可持續發展的浩大的戰略工程，僅靠市場的力量顯然是不夠的。

（三）融資渠道單一

西部地區融資主渠道來自國家財政投入和銀行信貸。目前，國家財政每年投入西部的建設資金大約1000億元，對西部地區的轉移支付每年約1000多億。2007年末金融機構在西部地區的本外幣各項貸款僅占全國的16%，其中外匯貸款只占4%，而這些還主要是政策性金融支持，商業性信貸支持力度不夠。此外，由于產業配套和投資軟環境等方面的原因，西部地區實際利用外資量非常有限。在1979-2007年間，我國實際利用外商直接投資的80%以上集中在東部地區，西部地區實際利用外商直接投資累計約300億美元，僅相當于東部地區的5%。其中，在2001-2007年間，西部地區實際利用的外商直接投資僅占全國總量的4%。

（四）金融支持受限

從金融視角上看，西部地區的經濟社會現狀，決定了傳統的銀行信用介入的有限性。目前各大商業銀行在信貸準入門檻上的“一刀切”和近乎于“零風險”的考核問責，使西部商業銀行欲作為而無法作為。事實上，從金融系統來看，長期以來西部許多省份都是存多貸少，存貸比較低，而且呈不斷下降趨勢。2007年末，西部地區主要商業銀行本外幣貸款僅占全國的9.94%，而東部地區占比高達42.57%。從政策性銀行來說，農業發展銀行目前作用還主要體現在對傳統農業的間接扶持方面，而國家開發銀行在促進區域協調發展中的主力軍作用亦未能充分發揮，近年在商業化運作下逐步向東部傾斜。

二、改善西部地區投融資環境的政策取向

（一）實行支持和激活民間資本的政策，營造全民創業氛圍

改革開放以來，民營企業、外商投資和擴大出口是推動東部地區經濟持續快速發展的三個重要力量。而這三個方面恰好是西部地區的薄弱環節。我們不僅要提倡通過勞動創造財富，更要提倡通過知識創造財富，通過資本創造財富。因此，如何采取積極有效的政策措施，激活區內民間資本，提倡和鼓勵全民創業，激發廣大人民的創業熱情，將是繼續推進向西開放的有效戰略舉措。

1、建立健全全民創業服務體系。西部各級地方政府應加強規劃和政策引導，啟發群眾自主創業意識，積極培育各類創業主體，打造創業服務平臺，放寬政策、改善環境，構建平等競爭、充滿活力的創業機制和全方位、多層次的創業支撐服務體系，鼓勵企業和個人進行投資，最大限度地凝聚和激活全民的創業熱情和創業能量。

2、支持建立創業投資引導基金。為擴大就業機會，吸引全社會投資，努力創造一種全民創業的良好氛圍，當前亟需建立從國家到省區、地市、縣的多層次的創業投資引導基金，采取以政府資金帶動民間投資的市場化運作方式，引導、吸引民間資金投資設立創業投資企業，從而形成“政府資金為引導，社會資本為主體”的創業資本形成和循環機制。在這個過程中，要鼓勵發展各類信用擔保機構，在政府資金啟動下，尤其鼓勵非公有制經濟設立商業性或互的信用擔保機構，這將是從根本上解決中小企業融資難問題的有效途徑。

3、創造良好的社會信用環境。要加強政府、銀行和企業之間的合作，建立完善的企業和個人信用信息數據庫，拓展以環保、執法等為主的非銀行信用信息，打造一體化的社會信用信息平臺。同時，要加大執法監督和打擊逃廢債務力度，健全失信處罰和守信獎勵制度。此外，要依法保護私有產權，徹底整治“三亂”，認真查處對民營企業亂罰款、亂收費、亂攤派，行政不作為、亂作為等行為，切實加強執法監督，保護企業的合法權益，保證企業生產經營的正常運行。

（二）完善國家財政扶持政策，搭建投融資平臺

1、建立規范的中央財政轉移支付制度。現行的稅收返還制度與各省區市的經濟實力掛鉤，越富的省份，得到的稅收返還越多，這實際上維護了沿海發達省份的既得利益，事實上起到了擴大地區差距的作用。真正具有地區間財力平衡作用的一般性轉移支付，盡管近年來增長較快，但其總量規模仍然較小，并且中央財政轉移支付采取“撒胡椒面”的辦法，各地區平均用力，分攤到各個地區只能是杯水車薪，難以發揮實質性的作用。在全國31個省市區中，目前有20多個省份享受一般性轉移支付。因此，要盡快取消稅收返還制度，建立按因素法確定的規范的中央財政轉移支付制度。只有這樣，才能充分發揮中央財政在平衡地區間財力，促進公共服務均等化和區域協調發展中的重要作用。

2、增加對西部基本公共服務的支出。前些年，隨著東西經濟發展差距的擴大，東部與西部間人均財政支出差距也在擴大。西部地區經濟社會發展落后，各項公共基礎設施建設的任務繁重。為實現基本公共服務的均等化目標，中央財政資金應更多地投向公共服務領域，向中西部尤其是西部農村地區傾斜。由中央投資的農、林、水利、能源、交通、教育等基礎性或公益性項目，應優先考慮放在西部地區。

3、加大對西部特色產業和資源開發的支持力度。一是對國家優先鼓勵的西部特色產業新建企業，可考慮在3-5年內由國家財政給予一定比例的投資補貼或一定稅收優惠。例如，為提高西部企業的科技創新能力，可以考慮對企業用于研究與開發的費用實行稅收抵扣甚至加倍抵扣；二是對國家優先鼓勵的西部礦產開發項目貸款，由中央財政給予一定年限的財政貼息，并在土地、鐵路運輸等方面給予相應支持。在支持資源開發同時，對開發礦產資源的企業，按開采量對原料產地提成，以扶持當地社會經濟發展，改變外來企業掘金發財而當地卻守著金飯碗受窮的社會現實，等等。

（三）完善招商引資政策，繼續推動外商投資和沿海企業西進

1、積極引導外商投資實施“西進戰略”。借鑒英國、法國、荷蘭等國家的經驗，當前可以考慮采取“胡蘿卜+大棒”的辦法，積極引導外商投資“西進”。一方面，對珠三角、長三角等沿海發達地區，要設置更高的市場準入標準，限制其發展資源消耗高、能耗高、排放高、產品檔次低的一般性產業和產品；另一方面，鼓勵外資和沿海企業到中西部地區投資，并在土地和稅收刺激等方面給予相應支持。

2、幫助西部地區搞好投資促進工作。一是國家有關部門要幫助西部地區編制好產業發展和投資促進規劃，確定產業發展重點和投資導向，明確規劃招商的理念；二是加大資金投入，健全人才培訓網絡，加強對西部投資促進方面的人才培訓；三是加強對投資促進方面的設施建設，打造一體化的西部投資促進信息平臺；四是利用烏洽會、西洽會、哈洽會等投資貿易平臺，促進區域營銷和形象建設，強化對西部投資項目的包裝、推介和宣傳。

3、要充分利用項目融資的優勢。要鼓勵外商投資和沿海企業通過BOT、TOT等項目融資方式，參與西部地區的高等級公路、鐵路、機場、港口和城市基礎設施建設。

（四）實行差別性的金融政策，為金融促進西部開放提供有力的政策支持

1、實行相對寬松的金融市場準入。當前，應進一步放寬西部金融行業的市場準入條件，鼓勵東中部商業銀行、外資商業銀行進入西部地區，設立分行或其它營業網點；實行有利于加快西部地區郵政儲蓄銀行發展的政策，拓展其業務范圍，使盡快成為支持西部開放的一支有生力量；允許開辦民間商業銀行和各類信貸機構等，開放民間投資渠道。設立西部發展政策性保險公司。同時，要大力推進農村金融創新，各級地方政府和央行、金融監管當局，要支持和鼓勵各類資本到西部農村地區創辦村鎮銀行、貸款公司和農村資金互助社等新型農村金融機構，以支持西部地區的新農村建設。

篇7

（一）經濟周期與宏觀經濟政策的關聯性研究 王風云（2005）等認為經濟波動頻繁的主要原因是宏觀經濟政策的頻繁調整。付一平（2005）等通過對財政政策與經濟周期波動之間關系的判斷，描述結構VAR模型中財政政策的作用和反饋過程，結果發現我國積極財政政策操作過程中體現出了一定程度的相機選擇性和對經濟周期階段的依賴性。而楊召舉（2007）從經濟周期角度考察貨幣政策對經濟的影響，實證研究發現：貨幣政策不是經濟周期產生的原因，經濟周期也不是貨幣政策變動產生的原因；但貨幣政策變動會對經濟產生影響，劇烈的貨幣政策波動將使得經濟也產生同向的波動。劉士宇（2007）圍繞總需求角度，運用多種時間序列分析方法研究改革以來引起我國經濟周期波動的因素，以及這些沖擊對經濟系統的影響。其分析結果表明：在總需求的三大構成要素中，投資波動是引起我國經濟波動的主要原因。雖然學者的結論并非完全一致，但本文認為經濟周期通過宏觀經濟政策的調整對企業投融資產生了影響。

（二）經濟周期與企業投融資行為的研究 基于宏觀經濟環境，從經濟周期角度解析企業投融資問題得到了諸多學者的關注。Altman（1983）發現，在經濟衰退時期，公司更容易陷人困境，經濟增長、股價指數和貨幣供給量對公司陷人困境的可能性有顯著影響。Bae（2002）以亞洲金融危機為背景，證實宏觀經濟狀況通過銀企關系影響公司財務困境的可能性。Myers & Majluf（1984）分析了不完美資本市場對企業融資的影響，基于逆向選擇提出了融資偏好理論。沿著此思路，Levy & Hennessy（2007）從管理者利益角度研究了經濟周期中管理者的投融資決策。為避免沖突，管理者多數持有較多權益，但在經濟收縮時期，管理者傾向于用債務代替權益來維持管理者權益，在經濟擴張時期則正好相反。圍繞經濟周期的變化，許多學者也從實證角度驗證了宏觀經濟政策對公司投融資行為的影響和公司價值的意義（Deangelo & Masulis，1980； Nejad

malayerz，2002；Korajczyk & Levy，2003；Drobetz et al，2006）。

（三）經濟周期與宏觀經濟政策對企業投融資行為影響的研究 我國目前專門針對宏觀經濟政策與經濟周期對企業投融資行為影響的研究成果比較少見。一些學者對宏觀經濟因素與企業投融資的關系進行了描述（王強，2002；原毅軍、孫曉華，2006）。蔡楠、李海菠（2003）認為企業投融資行為不僅要考慮微觀經濟因素形成的技術約束影響，還要考慮宏觀經濟因素形成的市場約束的影響，并驗證了宏觀經濟因素對我國上市公司資本結構有著顯著影響。Chen等（1986）認為，宏觀經濟因素的變化會影響公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率對于宏觀經濟形勢變化的敏感程度不同。而Beaver（1966）認為，公司的股票收益率越高，其陷入財務困境的可能性就越小。鑒于我國企業的特征不同，可能對經濟周期波動的敏感程度不同，企業投融資行為也不同。王克敏、姬美光、趙沫（2006）的研究表明，宏觀經濟環境對公司陷入財務困境有一定的影響，特別是公司對于工業增加值和實際利率水平等變化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理結構的影響而陷入財務困境。應惟偉（2008）研究認為在經濟周期的不同階段，經濟增長速度迥異，政府實施的財政貨幣政策大相徑庭，這些對企業的經營和外部融資環境產生重大影響，對企業投資產生顯著影響。這些研究都認為宏觀經濟政策與經濟周期是影響企業投融資政策的重要因素，這對于理解我國企業的投融資行為具有積極意義。

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一、財政投融資的特點、作用和必要性

(一 )財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要

根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型 ,市場經濟條件下 ,一國經濟增長的初級階段 ,公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重 ,為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后 ,公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈 ,因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段 ,脫胎于高度集中的計劃經濟體制 ,改革開放的年代又不長 ,市場失靈的現象還相當突出 ,因而財政投融資的調控作用必不可少。

(二 )財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本 ,填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品 ,這類產品若完全依賴財政無償投資 ,因財力有限勢必出現“瓶頸”制約 ,供給不足 ;若完全依靠企業籌資 ,銀行融資 ,因準公共產品“效益外溢”的特點 ,供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下 ,財政投融資介于二者之間 ,填補了準公共產品投資的空白。

(三 )財政投融資的目標是貫徹國家產業政策 ,建立對企業和商業銀行的誘導機制 ,促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加” ,更表現為長期內“質量的提高”。1 996年我國經濟成功實現“軟著陸”后 ,總需求與總供給的矛盾基本解決 ,結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏 ,而財政投融資作為一個投融資體系 ,直接把資金引入優先領域 ,形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。

(四 )在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下 ,加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息 ,貨幣政策力度不可謂不大 ,然而由于真實利率高于名義利率 ,居民對貨幣的靈活性偏好 ,企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因 ,貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大 ,特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節 ,不外乎兩種手段 ,一是減稅 ,二是增支。減稅在 1 998年上半年已經啟動 ,但我國財政的困境使減稅的空間不大 ,增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說 ,投資拉動也是現實選擇。 1 997年我國經濟增長 8. 8%,從需求拉動因素看 ,投資約占 2 . 2個百分點 ,消費約占 4. 9個百分點 ,凈出口約占1 . 7個百分點。 1 998年以來 ,消費市場持續低迷 ,從需求走勢看 ,消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下 , 1 998年下半年增發 1 0 0 0億國債融資用于加快基礎設施建設 ,不僅能直接增加需求 ,還能刺激企業和個人投資 ,拉動相關產業 ,間接增加社會需求。

(五 )財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配 ,調節儲蓄、投資結構 ,促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中 ,居民是盈余部門 ,企業是短缺部門 ,財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來 ,居民收入分配格局發生了急劇變化 ,居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升 ,居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的 6 0 %以上 ,而財政日見拮據 , 1 995年預算內投資占社會總投資僅 3 .1 %。在這種不平衡狀況下 ,通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金 ,有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱 ,促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

(一 )國家財政投資日益弱化 ,影響國民經濟長遠發展后勁

我國是發展中國家 ,正處在經濟轉型期 ,不僅要實現經濟體制市場化 ,還要實現經濟增長方式的轉變 ,由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足 ,財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢 ,與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對 1 2個發展中國家和 1 3個工業國抽樣調查表明 , 1 980—1 995年財政投資占社會投資的比重 ,發展中國家平均水平 43 %,工業發達國家 3 7%,而我國 80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低 , 1 981年兩個比重分別為 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降為1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

(二 )財政投融資與商業銀行投融資界限不清 ,也缺乏法律上的依據

一方面財政投融資范圍界定不嚴 ,本應通過市場融資的通過財政投融資 ,扭曲了資金結構 ,損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款 ,投資資金過分依賴銀行 ,不僅加劇重復建設和結構失調 ,銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比 ,國債的透明度相對較高 ,易受到關注 ,而銀行的不良資產較隱蔽 ,就這一點來說 ,財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明 ,財政融資作為政府干預經濟的重要手段 ,是銀行信貸所不能替代的。

(三 )財政投融資效益低下 ,盲目、重復建設現象仍然普遍 ,貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端 ,表現在財政投融資上就是有償資金無償使用 ,資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析 ,工程建設中缺乏有效的監督約束機制 ,項目結束后不進行評估 ,往往是“說投就投、一投了之” ,使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。

(四 )財政融資渠道單一 ,資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約 ,資本金部分投入就不足 ,對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外 ,財政融資絕大部分來源于國債 ,很少的部分來源于金融債券等 ,加上我國財政投融資效益不高 ,資本金增值少 ,形成國債獨當一面的局面 ,加大了財政本已沉重的還本付息負擔 ,國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

財政投融資的特點是融資、投資緊密結合 ,資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題 ,我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善 :

(一 )融資環節

應該說 ,國債因其規模大、信譽高、發行較容易 ,仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應 ,增加總需求和總供給 ,又產生結構效應 ,引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加 ,推動社會投資 ,形成乘數效應 ,更大幅度地拉動經濟增長。據測算 , 1 998年增發 1 0 0 0億國債大致可以使銀行配套增加貸款 1 0 0 0億元 ,總數約 2 0 0 0億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動GDP增長約 2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下 ,供給對價格和利率的彈性很小 ,增發國債還較少引起價格和利率的上漲 ,因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題 :

1 .國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體 ,分級財政體制未能真正建立之前 ,地方政府就不能擁有發債權 ,地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中 ,有很多項目是屬于地方性的 ,根據收益原則 ,這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下 ,可發行中央特許、擔保 ,地方負責還本付息的專項債券 ,有效地分解中央財政的債務風險。同時 ,又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區 ,中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼 ,具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2 .國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低 ,正是增發國債的有利契機 ,此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加 ,商業銀行的存貸差增大 ,這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要 ,這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債 ,期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中 ,長期建設資金不足 ,短期籌資不易 ,今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債 ,充實國債期限結構。

3 .國債的透明度。我國居民和機構購買國債 ,長期來在一定程度上是迫于行政壓力 ,就算以國債作為金融資產投資 ,吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性 ,而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關 ,國債透明度不高 ,國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高 ,一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節 ,定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況 ,以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外 ,我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行 40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心 ,以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金 ,通過有關公共金融機構 ,以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資 ,對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀 , 1 991年占到當年財政總資金 (財政預算資金與投融資資金之和 )的 56 . 5%,成為國家財政不可或缺的“第二預算”。

我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革 ,筆者認為探索發展財政投融資制度 ,在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看 ,我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債 ,今后配合社會保障制度的改革 ,可擴大特種定向國債的發放對象 ,既拓寬了財政融資 ,又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善 ,在期限品種、還本付息方式上實行多樣化 ,以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用 ,今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度 ,既充分又有度地運用國家信用。

(二 )投資環節

1 .投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭 ,而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目 ,不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑 ,還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性 ,對經濟增長作用卻不大。現階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。

2 .項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的 ,在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比 ,其他經濟變量的反應 ,對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同 ,公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮 ,即代表對一國經濟投入和產出的機會成本 (“影子”) ,而不是特定部門的成本效益。具體地說 ,項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用 ,也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出 ,后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程 ,要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3 .項目施工的全程監控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向 ,在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控 ,尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質 ,使財政投資置于嚴格的會計系統控制中 ,體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估 ,保持工程監控的完整性 ,對后續投資也具有啟示作用。

(三 )密切投融資環節聯系 ,革新財政投融資體制

1 .建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分 :公共預算、國有資產經營預算 ,社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業投融資界限更清晰 ,財政投融資有了法律依據 ,籌資渠道可以進一步拓寬 ,同時受到預算約束又可保證投資效益。

2 .構造財政投融資的組織體系。財政投融資機構主要包括政策性金融機構和非銀行公共金融機構。前者我國已經建立 ,下一步應重點研究其職責范圍及活動領域 ,后者可由現有的各國家專業投資公司改組而成。因為公共投資在很大程度上與地方利益直接關聯 ,還可考慮在地方建立城市開發基金組織 ,這種組織作為隸屬于中央銀行的地方公共金融機構 ,一方面可以較靈活地籌資 ,包括地方政府投入、中央撥款、發行債券等 ;另一方面還承擔對市政當局提供技術或財務咨詢、服務的職責。與一般的金融機構不同 ,地方城市開發基金組織兼有經濟審查和工程監控職能 ,因而需積聚大量金融、會計人員、工程專家 ,這也是與其財政投融資機構的性質相適應的。

3 .財政投融資預算應在收支自求平衡的基礎上 ,努力實現資金保值增值。這就要求融資、投資按項目直接掛鉤 ,各項目應自求平衡 ,項目的還本付息由該項目收益負擔 ,同時對于投資收益應有部分處置權。以國債為例 ,允許每年將部分國債資金建成的企業或項目中的國有資產轉讓出售 ,以收回投資資金 ,利用資金收益而不是發新債來償還債務。而對國債的認購方來說 ,國債收益與投資項目的收益直接掛鉤 ,可考慮生產建設性國債實行浮動利率或部分固定、部分浮動利率 ,并根據工程進度調整付息方式、還本期限和方式。既增加國債透明度 ,真正體現其生產建設性質 ,又可增加國債靈活性 ,吸引認購者 ,還可強化對國債資金使用項目的預算約束。

參考文獻 :

[1 ]蘇明 .我國中長期財政支出政策的未來取向 [J].國債市場專刊 , 1 997, (4) .

[2 ]劉文超 .對財政政策啟動我國宏觀經濟及股市的影響分析 [J]. 國債市場專刊 , 1998,

篇9

一、財政投融資的特點、作用和必要性

(一 )財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要

根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型 ,市場經濟條件下 ,一國經濟增長的初級階段 ,公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重 ,為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后 ,公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈 ,因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段 ,脫胎于高度集中的計劃經濟體制 ,改革開放的年代又不長 ,市場失靈的現象還相當突出 ,因而財政投融資的調控作用必不可少。

(二 )財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本 ,填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品 ,這類產品若完全依賴財政無償投資 ,因財力有限勢必出現“瓶頸”制約 ,供給不足 ;若完全依靠企業籌資 ,銀行融資 ,因準公共產品“效益外溢”的特點 ,供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下 ,財政投融資介于二者之間 ,填補了準公共產品投資的空白。

(三 )財政投融資的目標是貫徹國家產業政策 ,建立對企業和商業銀行的誘導機制 ,促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加” ,更表現為長期內“質量的提高”。1 996年我國經濟成功實現“軟著陸”后 ,總需求與總供給的矛盾基本解決 ,結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏 ,而財政投融資作為一個投融資體系 ,直接把資金引入優先領域 ,形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。

(四 )在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下 ,加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息 ,貨幣政策力度不可謂不大 ,然而由于真實利率高于名義利率 ,居民對貨幣的靈活性偏好 ,企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因 ,貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大 ,特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節 ,不外乎兩種手段 ,一是減稅 ,二是增支。減稅在 1 998年上半年已經啟動 ,但我國財政的困境使減稅的空間不大 ,增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說 ,投資拉動也是現實選擇。 1 997年我國經濟增長 8. 8%,從需求拉動因素看 ,投資約占 2 . 2個百分點 ,消費約占 4. 9個百分點 ,凈出口約占1 . 7個百分點。 1 998年以來 ,消費市場持續低迷 ,從需求走勢看 ,消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下 , 1 998年下半年增發 1 0 0 0億國債融資用于加快基礎設施建設 ,不僅能直接增加需求 ,還能刺激企業和個人投資 ,拉動相關產業 ,間接增加社會需求。

(五 )財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配 ,調節儲蓄、投資結構 ,促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中 ,居民是盈余部門 ,企業是短缺部門 ,財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來 ,居民收入分配格局發生了急劇變化 ,居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升 ,居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的 6 0 %以上 ,而財政日見拮據 , 1 995年預算內投資占社會總投資僅 3 .1 %。在這種不平衡狀況下 ,通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金 ,有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱 ,促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

(一 )國家財政投資日益弱化 ,影響國民經濟長遠發展后勁

我國是發展中國家 ,正處在經濟轉型期 ,不僅要實現經濟體制市場化 ,還要實現經濟增長方式的轉變 ,由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足 ,財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢 ,與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對 1 2個發展中國家和 1 3個工業國抽樣調查表明 , 1 980—1 995年財政投資占社會投資的比重 ,發展中國家平均水平 43 %,工業發達國家 3 7%,而我國 80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低 , 1 981年兩個比重分別為 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降為1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

(二 )財政投融資與商業銀行投融資界限不清 ,也缺乏法律上的依據

一方面財政投融資范圍界定不嚴 ,本應通過市場融資的通過財政投融資 ,扭曲了資金結構 ,損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款 ,投資資金過分依賴銀行 ,不僅加劇重復建設和結構失調 ,銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比 ,國債的透明度相對較高 ,易受到關注 ,而銀行的不良資產較隱蔽 ,就這一點來說 ,財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明 ,財政融資作為政府干預經濟的重要手段 ,是銀行信貸所不能替代的。

(三 )財政投融資效益低下 ,盲目、重復建設現象仍然普遍 ,貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端 ,表現在財政投融資上就是有償資金無償使用 ,資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析 ,工程建設中缺乏有效的監督約束機制 ,項目結束后不進行評估 ,往往是“說投就投、一投了之” ,使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。

(四 )財政融資渠道單一 ,資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約 ,資本金部分投入就不足 ,對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外 ,財政融資絕大部分來源于國債 ,很少的部分來源于金融債券等 ,加上我國財政投融資效益不高 ,資本金增值少 ,形成國債獨當一面的局面 ,加大了財政本已沉重的還本付息負擔 ,國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

財政投融資的特點是融資、投資緊密結合 ,資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題 ,我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善 :

(一 )融資環節

應該說 ,國債因其規模大、信譽高、發行較容易 ,仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應 ,增加總需求和總供給 ,又產生結構效應 ,引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加 ,推動社會投資 ,形成乘數效應 ,更大幅度地拉動經濟增長。據測算 , 1 998年增發 1 0 0 0億國債大致可以使銀行配套增加貸款 1 0 0 0億元 ,總數約 2 0 0 0億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動gdp增長約 2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下 ,供給對價格和利率的彈性很小 ,增發國債還較少引起價格和利率的上漲 ,因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題 :

1 .國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體 ,分級財政體制未能真正建立之前 ,地方政府就不能擁有發債權 ,地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中 ,有很多項目是屬于地方性的 ,根據收益原則 ,這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下 ,可發行中央特許、擔保 ,地方負責還本付息的專項債券 ,有效地分解中央財政的債務風險。同時 ,又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區 ,中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼 ,具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2 .國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低 ,正是增發國債的有利契機 ,此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加 ,商業銀行的存貸差增大 ,這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要 ,這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債 ,期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中 ,長期建設資金不足 ,短期籌資不易 ,今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債 ,充實國債期限結構。

3 .國債的透明度。我國居民和機構購買國債 ,長期來在一定程度上是迫于行政壓力 ,就算以國債作為金融資產投資 ,吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性 ,而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關 ,國債透明度不高 ,國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高 ,一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節 ,定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況 ,以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外 ,我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行 40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心 ,以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金 ,通過有關公共金融機構 ,以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資 ,對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀 , 1 991年占到當年財政總資金 (財政預算資金與投融資資金之和 )的 56 . 5%,成為國家財政不可或缺的“第二預算”。

我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革 ,筆者認為探索發展財政投融資制度 ,在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看 ,我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債 ,今后配合社會保障制度的改革 ,可擴大特種定向國債的發放對象 ,既拓寬了財政融資 ,又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善 ,在期限品種、還本付息方式上實行多樣化 ,以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用 ,今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度 ,既充分又有度地運用國家信用。

(二 )投資環節

1 .投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭 ,而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目 ,不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑 ,還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性 ,對經濟增長作用卻不大。現階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。

2 .項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的 ,在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比 ,其他經濟變量的反應 ,對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同 ,公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮 ,即代表對一國經濟投入和產出的機會成本 (“影子”) ,而不是特定部門的成本效益。具體地說 ,項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用 ,也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出 ,后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程 ,要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3 .項目施工的全程監控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向 ,在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控 ,尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質 ,使財政投資置于嚴格的會計系統控制中 ,體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估 ,保持工程監控的完整性 ,對后續投資也具有啟示作用。

(三 )密切投融資環節聯系 ,革新財政投融資體制

1 .建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分 :公共預算、國有資產經營預算 ,社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業投融資界限更清晰 ,財政投融資有了法律依據 ,籌資渠道可以進一步拓寬 ,同時受到預算約束又可保證投資效益。

2 .構造財政投融資的組織體系。財政投融資機構主要包括政策性金融機構和非銀行公共金融機構。前者我國已經建立 ,下一步應重點研究其職責范圍及活動領域 ,后者可由現有的各國家專業投資公司改組而成。因為公共投資在很大程度上與地方利益直接關聯 ,還可考慮在地方建立城市開發基金組織 ,這種組織作為隸屬于中央銀行的地方公共金融機構 ,一方面可以較靈活地籌資 ,包括地方政府投入、中央撥款、發行債券等 ;另一方面還承擔對市政當局提供技術或財務咨詢、服務的職責。與一般的金融機構不同 ,地方城市開發基金組織兼有經濟審查和工程監控職能 ,因而需積聚大量金融、會計人員、工程專家 ,這也是與其財政投融資機構的性質相適應的。

3 .財政投融資預算應在收支自求平衡的基礎上 ,努力實現資金保值增值。這就要求融資、投資按項目直接掛鉤 ,各項目應自求平衡 ,項目的還本付息由該項目收益負擔 ,同時對于投資收益應有部分處置權。以國債為例 ,允許每年將部分國債資金建成的企業或項目中的國有資產轉讓出售 ,以收回投資資金 ,利用資金收益而不是發新債來償還債務。而對國債的認購方來說 ,國債收益與投資項目的收益直接掛鉤 ,可考慮生產建設性國債實行浮動利率或部分固定、部分浮動利率 ,并根據工程進度調整付息方式、還本期限和方式。既增加國債透明度 ,真正體現其生產建設性質 ,又可增加國債靈活性 ,吸引認購者 ,還可強化對國債資金使用項目的預算約束。

參考文獻 :

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文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03　中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A

一、行為金融學的主要理論

行為金融理論是現代金融理論與決策科學、心理學等學科形成的交叉學科。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別：

行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：

(一)認知偏差理論

認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。長期以來，自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息。這些經驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產生決策偏差。

(二)期望理論(Prospect Theory)

期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky推動發展的。這一理論對行為金融產生了巨大的影響。其核心內容為“價值函數”(Value Function)和“權值函數”(WeighingFunction)模型。

他們通過實驗對比發現，與預期效用理論相反，大多數投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數，他們也并不總是風險規避的。行為金融投資者的效用有別于傳統預期效用理論，反映在期望理論的“價值函數”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富。它的收益狀態呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風險規避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現實中的情況是基本一致的。

“權值函數”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發生的可能性，而重視大的概率事件發生的必然性。在金融領域里，絕大多數資產均是風險資產，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產的選擇，從而影響金融資產的價格。

(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行為組合理論是在Markowitz的現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。然而，在現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態下考察了BPT模型，在一種狀態下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優組合同樣與MAPT的最優組合不同。BPT的研究在現代金融學的基礎性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統金融的結合上走出了有益的一步，其結果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統金融理論的結果。

(四)行為資產定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行為資產定價模型是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現為有效率；反之，則表現為無效率。

(五)羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態的厚尾分布特性。

二、基于行為金融的證券投資策略

行為金融學將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發展，基于行為金融理論的投資策略在發達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經有Fuller&Thaler資產管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。

(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市場經常是反應過度和反應不足的，對反應過度

的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平，從而產生長期超常回報現象。作為對此的反應，反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應過度現象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現的結果，通過一種質樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。

(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)

動量效應(momenturll effect)是說在一定的持有期內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則(filter rules)，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，從而證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投資者并不總是風險規避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應該事先制定一個計劃，根據不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責為收益較差的投資策略，而與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性。

(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盤股存在一種明顯的1月效應(大多數年份中，股市都會在1月份出現上漲，這種現象被稱為“1月效應”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發現小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發現公司規模最小的普通股票組的收益率要比規模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

三、行為金融投資策略在我國的應用

(一)反向投資策略的應用

由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現象”在我國證券市場表現得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。同時這也是基金經理同中小投資者及其他基金等機構博弈的過程。

(二)利用行為偏差發現投資機會

優秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。