經營風險與財務風險的關系模板(10篇)

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篇1

近年來，隨著各國經濟的快速發展，企業之間的競爭日益激烈，隨之而來的企業并購、破產、重組等現象越來越多。同時，導致企業經營風險增加的因素也在增多，而企業在經營過程中面臨的各種風險主要體現在財務績效的波動上，所以企業經營風險與財務績效有著緊密的聯系。關于經營風險，許多國外學者認為企業社會責任能影響企業經營風險，企業對社會責任管理也是風險管理的一部分，從而形成了新的風險管理模式[1]。但是從我國的現狀來看，在對企業經營風險進行研究時，較少將企業社會責任考慮在內。所以，在這一背景下深入研究企業社會責任對經營風險與財務績效關系的影響，具有理論價值和現實意義。

盡管在國外實踐中許多企業把社會責任納入企業經營風險管理范疇，但是對二者關系的研究大多集中在企業社會責任在風險管理與控制中的重要作用上[2]，較少研究企業社會責任與經營風險之間的相互關系。綜合近年相關文獻發現，對企業社會責任的研究大多集中在與財務績效相關性分析上，通過對國有企業、大型企業、中小型企業的研究得出結論：企業社會責任可以正向影響企業財務績效[3-8]。大多數學者在對企業社會責任與財務績效研究時很少結合企業其他指標，分析多因素之間的相互影響關系。而經營風險作為企業能否正常運營的重要指標，對企業社會責任、經營風險與財務績效三者關系的研究則顯得尤為重要。

綜上所述，企業社會責任在企業風險管理與控制中具有重要作用，而企業社會責任與財務績效之間的關系也一直是學術界研究的熱點問題。那么，企業社會責任是否會對經營風險與財務績效的關系產生影響？鑒于此，本文試圖在分析企業社會責任、經營風險與財務績效兩兩之間相關關系的基礎上，探討企業社會責任對經營風險和財務績效之間關系的影響，以期能豐富企業社會責任、經營風險和財務績效的研究內容，完善現有的研究體系。

二、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任與經營風險的關系

目前，對企業社會責任（CSR）研究主要集中在與財務績效關系的探討上，而對于企業承擔社會責任，在兼顧社會形象和公眾利益，產生良好反饋效應的同時，是否能減少企業面臨的不確定性，降低企業經營風險這一問題研究較少。

企業風險種類繁多，直接研究企業風險比較困難。因此，國內外學者通過從系統風險、非系統風險、特有風險、社會風險的角度分析企業經營風險與社會責任關系。Husted B W [9]從系統風險、非系統風險角度研究企業社會責任與企業經營風險的關系，發現積極履行企業社會責任的企業，有較低的經營風險。Mishra S et al.[10]通過企業社會責任對特有?L險影響的分析，表明積極地履行社會責任減少風險，消極地履行社會責任增加風險。無獨有偶，楊艷等[11]使用兩階段最小二乘法來研究企業社會責任和特有風險的關系，發現社會責任表現越好的企業，特有風險越低。這與Mishra S et al.研究結論趨同。Boschbadia M T et al.[12]把社會風險當成企業經營風險中聲譽風險的一部分，從社會風險角度研究企業社會責任，認為企業較好的社會形象可以對沖社會風險。

另外，從企業利益相關者角度出發，一方面，企業承擔社會責任可以提高公眾對利益相關者的認可，積累相應的社會資本，降低企業未來經營的不確定性；另一方面，企業對外公布社會責任信息為利益相關者提供更全面的企業經營情況，降低信息不對稱帶來的不確定性。基于此提出假設1。

H1：企業承擔社會責任可以降低企業的經營風險。

（二）經營風險與財務績效的關系

風險與績效一直以來都是眾多學者廣泛研究的對象，尤其是信息大爆炸的今天，企業在經營過程中所面臨的不確定因素越來越多，使得企業整體風險水平提高，導致公司市場價值降低[13]。所以，在復雜多變的環境中，企業認清經營風險與財務績效之間的關系，對企業的高效運營有著舉足輕重的作用。

Bowman E H[14]在檢驗美國85個產業9年樣本期間的方差和平均凈資產收益率后得出風險與績效之間存在明顯的負相關關系，他發現財務績效好的企業和財務績效不好的企業經營風險與財務績效都存在負相關關系，經營良好的企業能夠增加收益的同時減少風險。另外，經營風險可以通過不同渠道影響企業財務績效，從負債的角度講，財務績效較好的公司，其資產負債比例管控的也較好，流動資金留存較充足，進而規避風險、分散風險的能力也更強[15]。財務績效不僅是衡量企業績效的指標之一，也代表著企業抗風險的能力，對企業財務績效的評估，有利于防范企業經營風險，提高企業盈利水平。基于此提出假設2。

H2：經營風險與財務績效存在負相關關系。

（三）企業社會責任對經營風險和財務績效關系的影響

從2008年三鹿集團在奶粉中加入三聚氰胺致使嬰兒得腎結石事件到2016年非法經營假疫苗使接種者無效免疫甚至死亡事件，使得企業社會責任問題越來越受到社會公眾的關注。對于社會責任缺失的企業，其社會聲譽掃地，甚至破產，社會責任的缺失極大地增加了企業經營風險。所以，在探討經營風險與財務績效關系時，也應當考慮企業社會責任對二者關系的影響。

盧秀鋒[16]指出企業社會責任表現能通過降低財務風險來提高公司績效。該觀點為本文研究提供了思路。社會責任缺失的企業，一旦被曝光，其產品會遭到整個社會嚴厲抵制，大大增加了經營風險，降低了銷售收入。相反，那些積極主動承擔社會責任的企業，無形中增加了公眾對企業的好感，使得企業在更穩定的環境下運行，降低企業經營風險，擴大了企業品牌影響力，提高了顧客對其產品購買力度，增加了企業銷售收入。企業社會責任表現較好，可以降低經營風險，企業在較低的經營風險下運營更有助于提高財務績效，因此企業社會責任在經營風險和財務績效之間起到部分調節作用。基于此提出假設3。

H3：企業積極履行社會責任可以削弱經營風險對財務績效的負向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

考慮到一些非上市公司的數據信息難以獲得，本文以上市公司為研究樣本，以2012―2014年作為考察時限，剔除了金融類上市公司，ST和*ST上市公司，數據不全與異常的公司，從潤靈的644家上市公司企業社會責任評級數據中最終選取了509家上市公司共1 527個數據作為研究樣本。企業社會責任數據來自潤靈環球企業社會責任報告評級，財務績效和經營風險的數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，數據處理采用SPSS 21.0和Excel統計軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

通過搜集財務績效相關文獻發現，總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）是對企業財務績效評價時選用較多的指標[17-18]。其中ROA=凈利潤/總資產平均余額，反映了企業總資產獲利能力和利用情況。而凈資產收益率（ROE）=凈利潤/股東權益平均余額，不僅是衡量股東資金使用效率的財務指標，也是衡量企業獲利能力的重要指標。EPS=企業凈利潤/總股本，該指標越大，企業越有能力發放股利，財務績效越好，是反映企業經營成果、評價企業盈利能力的重要財務指標。ROA和ROE反映企業資金運作回報能力，反映企業盈利的會計價值。EPS從股東等投資者方面反映企業的盈利能力。因此，本文選取ROA和EPS作為衡量企業財務績效的指標，用ROE進行穩定性檢驗。

2.解釋變量

（1）經營風險

現有文獻對經營風險（Risk）的度量指標主要有：經營杠桿、應收賬款比例、資本密集度等指標[19-21]。關于經營杠桿，杜媛等[22]在研究經營風險程度的度量方法一文中把企業經營風險分為經營收益波動性風險和虧損風險，她提出經營杠桿系數只能衡量企業虧損風險，而不能衡量企業經營收益波動性風險，用經營杠桿來衡量企業經營風險是比較片面的。所以本文用應收賬款比例和資本密集度來衡量企業經營風險。應收賬款比例=應收賬款/收入，比例越大，企業營業收入中現金流含量越低，增加了企業經營風險。資本密集度=總資產/營業收入，在不考慮資本性融資的情況下，營業收入不變，總資產大幅增加，使企業負債水平提高，說明企業資金使用效率大幅度下降，增加了企業經營風險。因此應收賬款比例（Reclrate）和資本密集度（Fixed）越大，說明企業經營風險越高。因為應收賬款比例和資本密集度兩個指標的相關系數矩陣中的P值小于0.05，可以進行因子分析，所以為了便于進行回歸分析，現把應收賬款比例和資本密集度兩個指標采用因子分析法統一為一個指標來衡量經營風險，用字母Risk代表。

（2）企業社會責任

不同學者衡量企業社會責任的做法不盡相同，本文采用我國企業社會責任權威第三方評級機構“潤靈環球責任評級”的上市公司社會責任評級結果作為企業社會責任的衡量指標[23-24]。潤靈環球評級按照證監會行業分類標準將上市公司分為22類行業，該評級體系分四部分對企業社會責任表現進行評價，每一部分根據重要程度賦予不同分值，總分為100分，其中整體性評價（M）30分、內容性評價（C）45分、技術性評級（T）15分和行業性評級（I）10分。所以其的社會責任評級報告具有較強的客觀性，能較好地反映企業履行社會責任的水平。

3.控制變量

考慮到重要控制變量缺失會給結果帶來偏誤，參照相關文獻[4-5，17]的研究，本文主要設計了企業成長性（Growth）、資產流動性（LIQ）、償債能力（DAR）、盈利能力（PRO）等作為控制變量。其中企業成長性（Growth）用主營業務收入增長率表示，資產流動性（LIQ）用流動資產比例表示，償債能力（DAR）用資產負債率表示，盈利能力（PRO）用銷售凈利潤率表示。表1列示了所有?量及其定義。

（三）模型設計

為了檢驗假設1―假設3，以財務績效變量“總資產凈利潤率（ROA）和每股收益（EPS）”作為被解釋變量，經營風險（Risk）和企業社會責任（CSR）作為解釋變量，由此將待檢驗模型設定如下：

Risk=a0+a1CSR+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+a5PRO+ε

（1）

ROA（或EPS）=a0+a1Risk+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+

a5PRO+ε （2）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3Growth+a4LIQ+

a5DAR+a6PRO+ε （3-1）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3CSR×Risk+

a4Growth+a5LIQ+a6DAR+a7PRO+ε （3-2）

在以上回歸方程中，控制變量為企業成長性（Growth）、流通股比例（PSO）、資產流動性（LIQ）、償債能力（DAR）和盈利能力（PRO）。a0為常數項，a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7分別為解釋變量和各控制變量的回歸系數，ε為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

如表2所示，總資產凈利潤率（ROA）均值較小，說明樣本企業總體上財務績效較差。經營風險（Risk）標準差較大，說明變動幅度較大，樣本企業總體經營風險管控較差。企業社會責任（CSR）均值不高，標準差較大，最小最大值差距較大，說明樣本企業總體履行企業社會責任情況不穩定。另外，財務績效、企業社會責任和經營風險25%分位數、中位數和75%分位數都呈遞增趨勢發展，其中企業社會責任的漲幅最大。

（二）相關分析

為了檢驗研究變量的相關性，對樣本數據進行Pearson相關分析，采用雙側顯著性檢驗對被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關性進行檢驗，結果見表3。

由表3可知，樣本企業的經營風險（Risk）與企業社會責任（CSR）在0.01水平上顯著負相關，與企業成長性（Growth）、資產流動性（LIQ）顯著正相關，與資產負債率（DAR）、盈利能力（PRO）顯著負相關。財務績效（ROA或EPS）與經營風險（Risk）在0.01水平上顯著負相關，與企業成長性（Growth）、盈利能力（PRO）、資產流動性（LIQ）顯著正相關，與資產負債率（DAR）顯著負相關。財務績效（ROA或EPS）與企業社會責任（CSR）在0.1水平上顯著正相關。

（三）回歸分析

1.對H1的檢驗

如表4模型1所示，相對于經營風險（Risk），解釋變量企業社會責任（CSR）回歸系數-0.0113在0.01水平上顯著為負，說明企業社會責任做得越好，經營風險越低，即企業社會責任對企業經營風險有負向影響，這一結果支持H1。從控制變量來看，企業成長性（Growth）、資產流動性（LIQ）與經營風險（Risk）顯著正相關，盈利能力（PRO）、資產負債率（DAR）與經營風險（Risk）顯著負相關。

2.對H2的檢驗

如表4模型2所示，當財務績效用ROA代表時，經營風險（Risk）回歸系數為-0.0136，在0.01水平上顯著為負；當財務績效用EPS代表時，經營風險（Risk）回歸系數為-0.1538，在0.01水平上顯著為負，說明經營風險降低可以提高財務績效，這一結果支持H2，從控制變量來看，企業成長性（Growth）、資產流動性（LIQ）和盈利能力（PRO）均和企業財務績效顯著正相關。較高的企業成長性（Growth）表明企業有良好的發展前景；較高的資產流動性（LIQ）表明企業資產周轉速度快；銷售凈利潤率越高，表明企業盈利能力越好，財務績效越高。而償債能力（DAR）回歸系數顯著為負，當資產負債率（DAR）較高時則說明企業的償債能力較低，企業經營風險逐漸加大，導致企業財務績效降低。

3.對H3的檢驗

表4模型3-2在模型3-1的基礎上加入了兩個解釋變量之間的交互項，由于兩交互項多重共線性值達到19（>10），因此對解釋變量中涉及的交互項進行了去中心化處理，以避免多重共線性。此外本文對所有進入模型的解釋變量和控制變量進行了方差膨脹因子檢驗（VIF），結果顯示VIF均小于2，可以排除多重共線性的問題。

如表4模型3-1、模型3-2所示，無論財務績效用ROA還是EPS代表，經營風險（Risk）的回歸系數都在0.01水平上顯著為負，企業社會責任（CSR）回歸系數也都在0.01水平上顯著為正，這又一次證明了前面的H2。另外，以模型2為基本模型，在模型2基礎上加入企業社會責任（CSR）變量后（模型3-1），經營風險與財務績效回歸系數變大了。若把企業社會責任與經營風險的交互項也加入模型3-2，不僅交互項本身顯著，而且經營風險（Risk）回歸系數進一步?大，這說明企業社會責任和經營風險共同作用于財務績效，且企業社會責任對經營風險與財務績效的關系有削弱作用。這一實證結果支持H3。

五、穩健性檢驗

由于變量的選擇和取值將可能對結論穩健性產生影響，為此進行了以下敏感性測試，用凈資產收益率（ROE）替換凈資產利潤率（ROA）。由此對H2、H3回歸分析結果進行穩健性檢驗，如表5所示。

從表5中的模型2結果可知，經營風險（Risk）回歸系數為-0.0505，在0.05水平上顯著為負，說明經營風險與財務績效負相關，與上文對H2研究結論一致。從表5中模型3-1經營風險（Risk）回歸系數-0.0293大于模型2中的-0.0505，模型3-2中加入交互項后回歸系數為-0.0006比模型2和模型3-1經營風險回歸系數都大，也說明了企業社會責任對經營風險與財務績效的負向關系有削弱作用，與上文對H3的結論一致。

以上的穩健性檢驗說明，本文的研究結果可靠。

六、研究結論與啟示

篇2

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2012）21-0080-02

一、企業風險的產生與分類

1.企業風險產生的因素分析

企業風險是指在經營過程中，由于某些難以預知或無法控制的因素的影響，使企業實際利潤與預計利潤發生離差而給企業帶來的損失。由于長期貸款利息、折舊、人員費用、稅費等企業固定費用的存在，導致企業經營有杠桿效應，這是產生企業風險的主要原因。

2.企業運營管理中風險的分類

企業運營中風險是由于企業存在固定財務費用和固定制造費用，即存在固定成本費用杠桿由此產生，原因上看，可分為經營風險和財務風險。經營風險是由企業的生產管理決策和外部市場變化引起的；財務風險來自于企業盈利能力和企業融資決策的變化。

二、經營風險的分析

經營風險指企業在運營中因經營管理上的各種失誤、缺陷而導致利潤變動的風險。具體可以理解為公司的管理決策人員在經營管理中出現失誤而導致企業盈利能力降低從而產生預期收益下降的風險。

1.企業經營風險強弱程度

在企業產品結構和資金結構都保持不變的情況下，不論企業的市場銷量如何，企業的固定費用都是相對穩定的。企業市場銷售量越多，分攤到每個單位產品上的固定費用就越小，企業所獲得的經營利潤就越大，反之，銷售量越少會使企業的獲利水平降低甚至出現虧損。企業的銷售額變動引起企業利潤的變化，則表明經營杠桿風險影響的強弱程度。根據企業經營風險程度分類，可劃分為經營風險明顯型企業和經營風險不明顯型企業。

2.影響經營風險的因素

企業的生產經營受內部和外部等諸多因素的影響，這些因素有很大的不確定性。影響企業經營風險的主要因素有：產品銷售量、產品價格、單位產品變動成本、固定成本。

3.企業的經營風險對利潤的影響

企業由于產品價格、戰略選擇、銷售手段等經營管理決策引起的未來收益不確定，特別是企業使用經營杠桿而導致息稅前利潤變動形成的風險叫作經營風險。因為在企業生產經營管理過程中，由于影響企業經營活動的內外部因素經常發生變化，結合杠桿效應的存在，使影響被放大，使息稅前利潤降低，從而導致企業未來的凈利潤大幅度下降。

三、企業財務風險的分析

企業財務風險是指企業在整個財務管理活動過程中，由于各種外部不確定性因素所導致企業蒙受損失的機會和可能。企業的財務風險貫穿于生產經營的整個過程中，可將其劃分為投資風險、籌資風險、資金回收風險和收益分配風險四種。

企業財務風險產生的原因一般有以下幾點：

1.宏觀經濟環境復雜多變，企業管理系統不能良好適應外部環境

企業宏觀經濟環境的復雜性是企業產生財務風險的外部原因。這些因素在企業外部，但對企業財務管理過程產生重大影響。目前，我國許多企業的財務管理系統，由于機構設置不完善、財務管理人員素質不高、財務規章制度不夠健全完善、會計核算基礎工作不夠完善等原因，導致企業財務管理系統無法快速適應和應對外部環境的變化要求，具體表現在不能科學預見外部環境的不利變化、應對措施不力、反應滯后，由此產生財務風險。

2.財務管理人員對財務風險的客觀性認識不足

財務風險是客觀存在的，財務風險必然伴隨在財務活動中。然而很多企業財務管理人員風險意識淡薄，風險意識的淡薄是導致財務風險的一個重要的原因。

3.財務決策不夠科學

導致財務風險的另一個原因就是財務決策不夠科學恰當。為了避免財務決策失誤，財務決策的科學化是必須的。許多企業財務決策都有主觀經驗拍板的現象，“一言堂”、家長制、情感用事的決策風格在企業的決策、管理仍然大量存在。決策失誤經常發生，造成財務風險。

4.企業內部財務關系不夠明確

企業財務風險另一個重要的原因就是企業內部財務關系不夠明確，企業內部各單位間、企業與上級企業間，資金的管理和使用，收益分配中存在的管理不善，權責不明確現象，導致資金使用效率非常低，資金發生流失現象，資金完整和安全的需要得不到保障。

四、企業經營風險和財務風險的異同及協同性分析

企業經營風險關系到市場的不斷變化，也關系到企業戰略方向、內部管理、技術水平等，經營風險是相對長期的一種風險，而且企業在防控經營風險上，要投入很多資源和精力。

而財務風險更多地與企業內部財務狀況相關聯，財務風險相對經營風險來講，比較短期，存在著資金鏈斷裂的風險。應對財務風險雖然沒有應對經營風險那么復雜，但是卻需要時時刻刻小心謹慎。

公司經營風險和財務風險在產生機制上的相互依存性深刻地影響著公司的財務管理決策，對公司的風險管理起著重要的指導作用。兩種風險的管理必須具有一定的協同性，才能達到最優的管理效用。

五、加強對經營風險與財務風險的防控管理措施

1.經營風險的防控管理

（1）明確受托責任、完善公司治理

公司治理實質的實質就是基于一種受托責任的法律合同關系，并以此來規范各利益相關者的權利和義務，并讓它們充分發揮各自的作用。有效的公司治理是防范企業經營風險，增強公司價值的組織架構上的保障。從表面上看，世通和安然公司的倒閉是因財務舞弊引起的。但實質上都是由于公司治理上存在嚴重缺陷，才導致公司在財務管理上造假行為成為可能，公司倒閉的根本原因在于公司治理。因此，控制企業經營風險，不但要有完善規范的公司治理架構，更主要的是要有基于受托責任下的企業治理各責任主體的法律責任的有效履行。

（2）建立有效的內部控制制度

企業應當借鑒先進企業的經驗并根據自己的情況，建立健全企業內部控制制度。在實際的生產經營中，根據各職能部門的特點，建立防堵查為主遞進式的監控措施，建立事前、事中、事后監督體系。在生產經營的第一線，改變以往注重事后監督的現象，建立預防為主的監督機制，還要明確內部控制的全面性、全方位、全過程的原則。但全方面、全過程的監督控制還要分清重點，有選擇、有重點地對高風險點進行重點控制，以保證內控高效性和有效性。

（3）建立完善的風險管理制度

必須建立一套有效的企業經營風險防范制度。在經營管理過程中可能遇見的各種具體風險，必須建立相應具體風險防范制度進行防控。

2.企業財務風險的防控措施

企業財務風險是客觀存在的，因此完全消除財務風險是不可能的，也是不現實的。只能采取盡可能的措施，將其影響降低到最低的程度。防范企業財務風險，主要應做好以下工作：

（1）分析宏觀環境及其變化，制定財務管理戰略

面對不斷變化的財務管理環境，企業應設置高效的財務管理部門，配備高素質高水平的財務經理，健全完善財務管理制度，加強財務管理和會計核算的基礎工作，使企業財務管理體系能夠做到有效運行，以防止由于財務管理體制對環境變化不適應而產生企業財務風險。不斷建立和完善企業財務管理制度和體系，以適應企業外部環境的變化，提高企業對外部環境的應變能力和適應能力。

（2）提高財務管理人員的風險意識和防控水平

通過會計政策和策略防控當前和未來的企業財務風險。財務風險存在于企業財務管理工作的各個步驟和環節，任何步驟和環節發生錯誤都會給帶來財務風險，財務經理必須始終貫徹財務管理工作的風險防范。要注重建立對企業資金使用效益的監督系統，有關部門應定期對資產管理比率進行考核。

（3）提高財務決策的科學化水平，防止因決策失誤而產生的財務風險

財務決策的正確與否直接關系到財務管理工作的成敗，經驗決策和主觀決策會使決策失誤的可能性大大增加。為防范財務風險，企業必須采用科學的決策方法。

在決策過程中，應充分考慮各種影響因素的決策，采用定量計算與分析方法，并運用科學的決策模型做決策。對各種可行方案的決策，應避免主觀臆斷。在融資決策過程中，企業應首先根據生產經營的情況合理準確地預測資金需要量，再通過資本成本的計算和分析各種融資方式及風險分析，選擇合適的融資方式，確定合理的資本結構，在此基礎上作出正確的融資決策。資本流動是周而復始的，可以說流動資金是企業的生命，企業必須加快庫存和應收賬款周轉率，做到良好的資產流動性和資金鏈的高速周轉。根據上述方法進行決策，會大大減少發生失誤的可能性，可避免財務決策失誤帶來的財務風險。

（4）大力貫徹執行全面預算管理系統

全面預算管理形式上是一種財務計劃，反映企業未來的特定時間的所有生產和經營活動。全面預算管理以實現目標利潤為宗旨，把銷售預測作為起點，進而預測生產運營，經營成本和現金收入和支出，并編制預計資產負債表和預計損益表等預算表，來反映在未來期間的經營成果和財務狀況。推行全面預算并不是為了最終實現全面預算本身，是為了將公司戰略與經營績效通過全面預算緊密聯系。全面預算立足于企業整體戰略需要，經過科學預測、分析和決策，以實物和貨幣、證券等多種形態來反饋企業未來一定時期內財務成果和運營成果等綜合性的管理體系。良好的全面預算執行能使企業將資源更合理有效地分配和運用，對企業各部門的業績也能更好更準確地衡量、監控，使公司戰略目標得到有效的貫徹。

參考文獻：

篇3

1.經營風險的概念

所謂的企業經營風險，具體就是指企業作為市場經營的主體，在激烈的市場競爭中，由于原材料、人工成本、生產成本、市場供求等多種不確定因素，而導致的企業利潤減少等問題。經營杠桿系數是企業稅前利潤變動率與銷售額變動率之間的一個比值，利用這個比值可以判斷企業的利潤收益情況。經營風險是貫穿在企業的發展全過程中，是不會徹底消失的，但是，可以進行預先防范。

2.財務風險的概念

企業財務風險是企業在內外財務管理過程中，因為各種不可預見或無法控制的因素，而產生的企業利潤降低。企業財務風險產生的主要原因與企業資金結構、財務管理水平、企業內部制度及收益分配制度等密切相關。

3.經營風險與財務風險的關系

經營風險與財務風險之間既有區別，又有聯系。企業在實際經營發展過程中，為了確保資金支持，往往會采取債務集資等方式，來擴大企業資本積累，為企業的發展提供充足的現金流。但是，債務資本的增加，就會使企業經營風險加大，一旦資金出現問題，就容易引發經營環節出現重大問題。但是，企業經營風險與財務風險之間，也具有互相促進的作用，良好的企業財務風險管理，將有助于降低企業的經營風險，從而確保企業的經營正常進行，并進一步促進企業財務和效益得到優化。不過，如果企業面臨大好的發展機遇，則可以根據企業的承受能力，適當地增加財務風險，以此來降低企業的經營風險。

二、經營風險與財務風險產生的主要因素

1.企業經營管理方面的因素

企業經營風險和財務風險產生的原因很多，其中，最重要的因素是企業經營管理方面的因素。這方面的因素主要有企業管理制度、人員配置與管理情況、產品銷售策略等。假如企業內部經營管理制度存在不科學之處，或者存在漏洞，那么，在企業實際經營管理過程中，就會發生經營風險和財務風險；人員配置與管理情況，涵蓋的范圍比較廣泛，其中，關鍵崗位人員或技術人員流失，對于企業的正常經營影響比較大。如果企業人員配置不合理或者管理部科學，很多人才就會選擇離職或跳槽，這將給企業的正常經營發展帶來重大的影響。對于生產企業來說，加入車間工人大量離職，企業將面臨生產停滯甚至生產癱瘓的問題，其損失也將是不可估量的；產品只有銷售出去，才能實現企業的利潤，所以，產品銷售策略非常關鍵，好的銷售策略將有助于產品在市場上順暢地銷售出去，并在目標消費群體中形成良好的印象。如果銷售策略不正確，則產品實際銷售情況就不可能達到預期，產品積壓不僅導致企業遭受極大的經濟損失，也會直接影響銷售人員的積極性。

2.企業財務資金管理方面的因素

在企業具體的經營管理中，企業財務資金管理能力與管理水平，將會直接決定財務風險的大小，如果財務風險過大，還會進一步引發企業經營風險。企業財務資金管理分為流動資金管理、回款管理和項目資金管理等。導致財務資金管理出現問題的原因很多，常見的有企業資金管理制度、財會流程、財會人員等。

三、加強對經營風險與財務風險管理與控制的策略

1.經營風險的管理防控策略

為了降低企業的經營風險，必須要對生產經營的各個環節進行嚴格的管理與控制。首先，企業要建立現代企業管理制度體系，構建適合自身發展的內部控制機制，比如，構建科學的組織機構、合理設置部門與崗位、制定完善的工作流程等，同時，還要健全產品質量管理、財務管理、薪酬管理、營銷管理等多個管理體系；其次，逐步健全和完善企業治理結構。市場經驗證明，很多企業的失敗，主要是因為戰略方向管理和監督方面出現失誤，因此，在企業的經營發展過程中，必須要依靠董事會進行民主決策，決策依據必須要精準、真實、有力，另外，還要加強人力資源信息管理，為企業正常的生產經營提供人力資源保證。

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Abstract: the reform of enterprise system, survey and design enterprises in recent years the rapid expansion. The enterprise to make capital structure changes, will cause changes in the enterprise financial risk and capital profit rate. Therefore, this paper quantitatively analyzes the relationship between financial risk, capital structure and corporate profits, and to evaluate the financial risk measurement and capital structure of the model is given, and lay the foundation for enterprise investment decision-making.

Keywords: financial risk; capital structure; debt to equity ratio

中圖分類號：D412.67文獻標識碼：A 文章編號：2095-2104（2013）

1 勘察設計企業財務風險概述

勘察設計企業風險，是指人們事先能夠肯定采取某種行動所導致的各種結果及其各種結果出現的可能性分布。風險是市場經濟條件下最基本的經濟范疇之一。在激烈的市場競爭中，經營環境和條件經常變化，使得企業的投資與經營無時不處于風險之中。

所謂財務風險，是指由于理財環境存在各種不肯定因素，從而造成企業的自有資本利潤率的不確定性的狀況。企業的財務風險來自經營和籌資兩個方面[1]。經營風險是企業生產經營的各方面可能出現的不肯定性使企業的利潤發生變動而產生的風險。籌資風險是企業因借入資金后，不論盈、虧，企業都要向債權人定期支付借款利息，到期償還本金，這就可能使企業自有資本利潤率發生變動而給企業帶來的風險。如果企業無負債，全靠自有資本經營，則企業的財務風險就是經營風險。

2 企業財務風險的度量

2.1企業經營風險的度量

企業的經營風險可采用概率分析來測量，即測算一系列投資后果及其出現的可能性分布（既可能是離散分布，也可能是連續分布）。然后，通過企業總資產（包括借入資金和自有資本）的報酬率的可能值與期望值的偏離程度來衡量經營風險程度。由于總資產報酬率沒有考慮資本結構，認為所有資金全為企業自有的，因此這種情況下度量出來的風險只能是經營風險。

在統計上，是用方差（Vriance）或標準差來衡量一個隨機變量的離散程度的。但是，為了便于期望值不同的方案比較，采用變異系數（Coefficient of Variation，簡寫為CV）來衡量風險程度將更為合適。

不失一般性，假定一項投資，其總投資額為K；預計出現的后果有n種。令第i種后果的稅息前利潤和其出現的概率分別為Ei和Pi (i =1…n)。

由該項目投資的稅息前利潤率（用ri表示，也即企業該項投資的總投資報酬率，可用下式計算

ri = Ei / K (i =1…n)（1）

進而可得

n

E（ri）=∑ri?Pi

i =1

Var（ri）=[ ri- E（ri）]2?Pi

CV（ri）= √Var（ri） / E（ri）=√[ ri- E（ri）]2?Pi/ri?Pi

這里，ri是息前利潤率，沒有考慮資本結構，因此這時的財務風險即為經營風險，故可用CV（ri）的值來反映經營風險的大小。

2.2企業財務風險及自有資金利潤率的度量

當企業有借入資金時由于企業不論是盈虧，均要向債權人定期付息，到期還本，這時將會引起自有資本利潤率變動，即企業存在籌資風險。一般認為，企業借入資金在總資產中占的比重越大，則籌資風險增大，從而引起企業財務風險變大。在正常經常條件下，企業的總資產報酬率總是高于負債資金成本的。這時隨著借入資金的增加，由于財務杠桿的作用，企業自有資本的利潤率也將增大。下面就將定量地分析財務風險和自有資本利潤與借入資金之間的關系。

為論述方便，設企業的自有資本為Ks，借入資本為Kb，企業自有資本利潤為rsi，借入資本利息為I。則企業資本結構中的負債權益比（用代表）可用下式計算

=Kb / Ks

因為，自有資本利潤等于總資本稅息前利潤減去利息支出，因此有下式成立

Ks?rsi=（Ks+ Kb）?ri- Kb?I

由此可得

rsi= ri+ （Kb / Ks）×（ri- I）

= ri+ （ri- I）

則 E（rsi）= E（ri）+E（ri- I）

=（1+ ）E（ri）- ?I

Var（ri）=（1+ ）²

3企業資本結構的評價模型

所謂資本結構，是指企業資金中借入資本（長期負債）與自有資本的構成比例。主要用負債權益比率來反映資本結構。通過前面分析可知，隨著負債權益比率（）的增大，一方面企業自有資本利潤率由于財務杠桿作用，也將增大；另一方面，增大又將導致企業財務風險增大。那么，負債權益比率（）究竟多大是合理的，就成了一個長期困擾著企業財務管理人員的實際問題。下面就將對這一問題作一定的探討。

企業作投資決策時，往往要求其財務風險與其財務收益成正比。若用r代表企業所要求的最低利潤率，用CV代表企業的財務風險，則存在以下等式

r =F?CV

式中，F稱為風險報酬系數。該系數通常由企業主觀確定，在很大程度上取決于各企業對待風險的態度。敢于冒風險的企業，往往把該系數定得較低。反之，比較保守的企業，則會把F值定得較高。

對式（12）取并分可得

Δr =F?ΔCV

式（13）的含義為：若某種舉措，導致了企業財務風險增加ΔCV，那么企業要求的最低利潤率至少應增加Δr，這種舉措才被認為是明智的。

如前所述，有正常經營條件下，隨著負債權益比率（）增大。企業自有資本利潤率的期望值E（rsi）將增大；但同時也將導致企業財務風險CV（rsi）的增大。要使的增大是明智的，那么須有下式成立

ΔE（rsi）≥F?ΔCV（rsi）

其中，ΔE（rsi）和ΔCV（rsi）分別為增大所導致的自有資本利潤率的期望值E（rsi）和企業財務風險CV（rsi）的增大量。換言之，若企業的負債權益比率（）是合理的，那么它應該滿足式（14）。

式（8）和式（10）分別對求導可得

由式（14）可知，合理的資本結構的負債權益比率應滿足下式

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二、企業生命周期階段及其經營風險

（一）生命周期的基本概念

Gardner（1965）指出，如同人及其他生物一樣，企業也有其生命周期，它一般都會經歷創業、成長、成熟、衰退等不同階段，在不同階段其有不同的目標并面臨不同的經營風險。企業生命周期最早來源于產品生命周期的概念，但是企業的存在目的就是設計開發、生產、銷售產品，因此兩者基本是一致的。本文采用最常見的做法將企業生命周期分為的四個階段：創業階段、成長階段、成熟階段、衰退階段。當企業走過它的生命周期時，競爭的性質將會發生變化，企業所面臨的風險也會不同。下面就各階段的特點進行闡述：各階段的具體特征如下：

1.創業階段。該階段企業的市場份額極小，產品知名度低，研發能力不足，信息反饋能力較差，生產規模不足，經營環境欠穩定，產品銷售渠道尚未形成，企業所面臨多種不確定性因素影響，因此經營風險非常高。

2.成長階段。該階段企業研究開支較大，往往需要較多的現金投入。這一階段企業發展較快，產品銷量節節攀升，企業面臨生產能力不足，需要向大批量生產轉換，并建立大宗分銷渠道。本階段產品本身的不確定性在降低，因此經營風險有所下降。但是，此時的市場競爭開始變得激烈，市場的不確定性增加，經營風險仍然維持在較高水平。

3.成熟階段。企業的經營活動相對穩定，產生現金的能力較強，擁有競爭力很強的產品群組和企業核心競爭力。企業的研究開發投入逐漸減少，創新空間越來越小。企業的原始資源優勢、投資規模、設備老化、企業競爭適應能力的變化、人力資源的吸引力和保有力下降等等因素，導致企業利潤率逐步下降，企業可能會引導其資源進入產品差異化和效率改善。總的來說本階段企業銷售額和市場份額、盈利水平都比較穩定，現金流量變得比較容易預測，所以經營風險進一步降低，達到中等水平。

4.衰退階段。企業長期發展能力減退，短期盈利能力大幅下降，市場占有率驟減。如果企業不能適應競爭或產品創新沒有成功，企業最終將會放棄經營。本階段企業經營基本已經沒有懸念，因此經營風險進一步降低，達到四個階段最低經營風險水平。

三、經營風險與財務風險的四種搭配

經營風險的大小與企業生命周期階段密切相關，財務風險的大小是由資本結構決定，它們共同決定了企業的總體風險。這兩種風險的結合方式，從邏輯上可以劃分為4種類型：

（一）高經營風險與高財務風險搭配

這種搭配具有很高的總體風險。例如一個創業期的高科技企業，假設能夠通過借款取得大部分資金，它破產的概率很大，而成功的可能性很小。這種搭配符合風險投資者的要求，他們只需要投入很小的權益資本，就可以開始冒險活動。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高收益，如果失敗了，他們只損失很小的權益資本。這種搭配不符合債權人的要求。因為債權人投入大量資金讓企業去從事風險巨大的活動，如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎的有限回報，大部分收益歸于權益投資人。如果失敗，他們將無法收回本金。

（二）高經營風險與低財務風險搭配

這種搭配具有中等程度的總體風險。例如，一個創業期的高科技企業，主要使用權益投資，較少使用或不使用負債籌資。這種資本結構對于權益投資人有較高風險，也會有較高的報酬，符合他們的要求。而對于債權人來說，負債不超過清算資產的價值，這種資本結構也是可以接受的。因此這是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配。

（三）低經營風險和高財務風險搭配

這種搭配具有中等的總體風險。例如，一個成熟的公用企業，大量使用借款籌資。這種資本結構下，股東希望“利用別人的錢來賺錢”，愿意提高負債比例，因此可以接受這種風險搭配。對債權人來說，經營風險低的企業有穩定的經營現金流入，債權人利益可以保障，可以為其提供較多的貸款。故這種搭配也是一種可以同時滿足權益人和債權人期望的現實搭配。

（四）低經營風險和低財務風險搭配

這種搭配有很低的總體風險。例如同個成熟的公用企業，只借入少量的債務資本。很明顯這對債權人來說是個理想的資本結構。對權益人來說卻很難認同這種搭配，這種資本結構的企業往往是理想的收購對象，只有不明智的管理者才會采用這種資本結構。這種搭配不符合權益投資人期望，是種不現實的搭配。

綜上所述，經營風險和財務風險反向搭配是制定資本結構的一項重要原則。

四、不同生命周期階段企業資本結構決策建議

前文已經對企業不同生命周期階段的經營風險，以及不同經營風險下企業資本結構的搭配類型進行了論述。下面就不同階段的資本結構決策給出建議：

（一）創業期

由于創業期的經營風險很高，因此應選擇高經營風險與低財務風險搭配，盡量使用權益資本，引進風險投資者，避免使用負債。

（二）成長期

此時的經營風險有所降低，但仍然維持較高水平，因此這一時間可以引入債務資金，但主要還是利用私募和公募的形式籌集資金滿足擴大生產的需要，不宜大量增加負債比例。

（三）成熟期

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1966年，美國哈佛大學教授R•Vernon基于M•Posner(1961)的“技術差距”理論，在《產品周期中的國際投資與國際貿易》一文中提出產品生命周期理論［1］。產品生命周期理論假設產品都要經過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段。這些階段的劃分，以產品銷售額增長曲線的拐點為標志。在引入階段，新產品被投放到市場中，此時市場上的產品差異小，消費者對產品缺乏了解，除了少數追求新奇的顧客外，幾乎無人購買該產品。因為買家的遲疑，其銷售額增長緩慢。當產品逐漸被消費者與市場接受，在市場上站住腳并且占有一定市場份額時，消費者將大量涌入該產品市場，產品開始進入成長階段，這一階段的銷售額增長迅速。當市場有效需求和供應基本平衡，銷售額的增長會放緩，產品進入成熟階段。此時，產品生產規模擴大，變為大批量生產，市場銷售量趨于穩定。當消費者的消費習慣發生改變或是隨著科學技術的發展市場上出現新的替代品時，產品進入了衰退階段。市場上已經老化了的產品因為不能適應市場需求，而被市場上其他具有更好性能以及更低價格的新產品替代。進入衰退階段的產品銷售量逐步減少，銷售額會持續下降，直到該產品完全撤出市場。

(二)財務風險與經營風險反向搭配原理

財務風險與經營風險反向搭配原理，是指企業應根據產品或企業的不同發展階段所面對的不同經營風險，制定出具有與經營風險大小相反的財務風險戰略。企業或產品特定發展階段制定的經營戰略決定了經營風險的大小，而企業的資本結構則決定了財務風險的大小，企業的總風險由財務風險與經營風險共同決定。從邏輯上看，財務風險與經營風險的搭配方式可分為四種類型:高財務風險與高經營風險搭配，低財務風險與低經營風險搭配，高財務風險與低經營風險搭配，低財務風險與高經營風險搭配。但在現實情況中，有兩種是無法實現的，即高財務風險與高經營風險的搭配，以及低財務風險與低經營風險的搭配。分析財務風險與經營風險搭配方式的合理性以及可行性之前，需要注意的是:同一種籌資方式，對投資人與企業而言，它所帶來的財務風險是不同的。就企業籌集權益資金而言，由于法律上企業沒有必須償還權益投資的義務，并且在股利分配上可以根據企業經營狀況以及現金流量制定股利分配政策，給股東的分紅可以酌情考慮有無以及多寡，權益籌資方式具有很大的彈性，因此，對企業來說風險小，而對投資人來說風險大。企業在籌集債務資金后，經營狀況無論好壞以及現金流量多少，都必須按合同約定償還債務本金，并且按期以固定的票面利率支付固定的利息，缺乏彈性，因此，債務籌資方式對于企業來說風險大，而對于債權人來說風險小。1．無法實現的風險搭配方式。一是高財務風險與高經營風險搭配。這種搭配方式的總體風險很高。對于風險投資者來說，在這種搭配方式的基礎上，他們需要投入的權益資本很小，若是成功則投資回報率會非常高;如果投資失敗，他們損失的也只是投入的很小的權益資本。同時，在計算過投資項目失敗的概率后，風險投資者會通過一系列的風險投資組合來分散自己的風險，因此個別投資項目失敗的后果仍然是在他們可以承受的范圍內。但這種風險搭配方式吸引風險投資者的前提是企業能夠找到債權人獲取債務資金。而這種搭配并不符合債權人的要求。因為對于債權人而言，投入大部分資金到具有高經營風險的企業，投資成功也只是得到以固定利息為基礎的有限回報，而權益投資人則獲得剩余大部分的收益;如果失敗，他們將無法收回本金。也就是說，債權人以很少的回報承擔了很大的風險。因此，這種搭配在現實狀況中會因找不到債權人而無法實現。二是低財務風險與低經營風險搭配。這種搭配方式的總體風險很低。采用這種搭配的企業會擁有穩定的現金流，并且債務不多，因此在償還債務方面有著較好的保障，是符合債權人要求的，但是并不符合權益投資人的期望。對于權益投資人來說，低經營風險意味著較低的投資資本報酬率，低財務風險則反映了企業的財務杠桿也較低，自然權益投資人所能得到的權益報酬率也不會高。更關鍵的問題在于，只要改變企業的財務戰略，而不需要投入大量成本并承擔較大的風險來改變其經營戰略，就可以增加企業的價值。絕大部分成功的收購都以這種企業為對象，因此，這種資本結構的企業會吸引許多的收購者。為了避免被收購的下場，明智的管理者是不采用這種風險搭配的。因此，低財務風險與低經營風險搭配，實際上是無法實現的。2．可行的風險搭配方式。一是高財務風險與低經營風險搭配。這種搭配方式的總體風險中等。對于權益投資人而言，較高的經營風險，也意味著較高的預期報酬，因此這種搭配方式符合他們的要求。權益資本通常來源于專業的投資機構，他們專門從事高風險投資，通過一系列的投資組合分散風險，從而在總體上獲得很高的回報，因此他們并不介意個別項目的失敗。對于債權人來說，這種資本結構是可以接受的，債務在不超過清算資產價值的范圍內，債權人會適當地投入資金。因此，高財務風險與低經營風險搭配是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配。從企業角度而言，經營風險高的企業現金流量不穩定，鑒于權益籌資具有償還彈性，因而企業相較債務資本來說更愿意使用權益資本。這種搭配方式是同時符合股東與債權人期望的現實搭配。二是低財務風險與高經營風險搭配。這種搭配方式的總體風險中等。對于債權人而言，經營風險低的企業，經營現金流入穩定，企業無法償還債務的風險較小，債權人愿意為其提供較多的貸款。對于權益投資人來說企業的經營風險低，如果不利用財務杠桿來提高企業的財務風險，總體的回報率會很低。但提高財務風險可以提高財務權益報酬率，因此權益投資人愿意投入資金來提高企業的負債權益比例，因此這種風險搭配是既符合債權人要求也符合股東期望的現實搭配。綜上所述，在制定資本結構時，財務風險與經營風險反向搭配是必須遵守的一項戰略性原則。這兩種風險只有反向搭配才是合理的，可以實現的。

二產品生命周期各階段的具體戰略

(一)引入階段的經營風險與財務戰略

1．經營風險。盡管引入階段的產品設計新穎，但是質量需要提高，特別是可靠性。市場上剛出現的新產品，前景通常具有很大的不確定性，但同時也具有競爭對手很少的優勢。生產者為了促進消費者購買，擴大銷路，不得不投入大量的促銷費用，對產品進行宣傳和推廣［2］。由此導致這一階段產品營銷成本高，廣告費用大。另外，由于生產技術方面的限制，該階段產品生產批量小，產能過剩，生產成本高，產品銷售價格偏高，導致用戶很少，通常只有高收入用戶會嘗試新的產品。產品的獨特性和客戶的高收入使得價格彈性較小，可以采用高價格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤較低。這一階段企業應著力于擴大市場份額，爭取在市場中站穩腳跟，企業應當采用將投資主要用于研究與開發和技術改進，從而提高產品質量。2．財務戰略。產品能否成功開發出來，開發成功的產品是否能為消費所接受，為消費者所接受的產品又是否能夠達到規模生產，能夠進行大規模生產的產品是否可以獲得相應的市場份額，等等。這一系列的不確定性都導致了引入階段具有非常高的經營風險。通常，新產品市場命運只有兩種結果:成功或失敗。成功的新產品將進入成長階段，而失敗的新產品則無法收回前期研究開發、市場開發和設備投資成本。“該期間企業財務管理人員必須做好兩種準備:一是產品可能失敗即不被市場接受;二是產品成功后對設備、材料、人力等經濟資源需求急增，導致對資金需求的巨大增長。”［3］鑒于引入階段的高經營風險，按照經營風險和財務風險的反向搭配原理，此時應采用低財務風險的資本結構以及低財務風險的財務戰略。產品生命周期的引入階段是具有最高的經營風險的階段。新產品是否有銷路，是否被既定消費者所接受，如果受到發展和成本的制約，市場能否擴大到足夠的規模，如果所有這些方面都沒有問題，企業能否獲得足夠的市場份額來判斷其在行業中的地位，以上這些都是復雜的風險。經營風險高意味著這一時期所能容忍的財務風險比較低，因此在融資方面權益融資是最合適的。但是，即便是這種權益投資也不可能吸引到所有能夠接受高風險的潛在投資者。這些風險投資者通常期望得到高回報，這種高回報將以資本利得的形式分配給投資者［4］。因為在引入階段，企業所具有的負的現金流量使得股利的支付成為不可能。資本利得的優勢獲得了這種追求高風險高回報的風險資本投資者的關注。在企業獲得正的現金流并開始支付股利之前，支付股利會限制企業的發展以及風險投資者們取得的資本利得的大小，因此，無論是企業本身或是投資者都不希望受到支付股利的限制。要實現風險投資者所要求的資本利得，讓企業認為產品在發揮作用并且它的市場潛能使得投資在財務上更有吸引力，就需要在這些權益的價值增加時尋找購買者。對風險投資者而言，最具有吸引力的途徑是企業在股票交易所公開發行，企業可以在這一階段公開發行股票而不分配股利。

(二)成長階段的經營風險與財務戰略

1．經營風險。成長階段的標志是產品銷量持續增加，產品的銷費群體已經擴大。此時消費者會接受質量不同的產品，換言之這個階段的消費者對產品的質量要求不高。生產產品的各個廠家之間在技術和性能方面具有較大的差異。企業為擴大市場占有率會增加產品的促銷與宣傳費用，因而廣告費用較高，但分擔在每單位銷售收入上的廣告費用在下降。此時的需求大于供給，生產能力不足，需要轉向大批量生產，并建立批發分銷渠道。由于市場擴大，涌入大量競爭者，企業之間的競爭變為人才與資源的爭奪，同時會出現意外事件如兼并與并購等，引起市場動蕩。由于需求大于供給，產品價格達到最高，單位產品凈利潤也最高。在這一階段企業應著力于追求最大的市場份額，并維持到成熟階段的到來。如果在成熟階段到來時只獲得了一個較小的市場份額，則投資于前期開拓市場方面的資金很難得到補償。企業對處于成長階段的產品應采取的主要戰略是市場營銷，對企業而言，這是改變質量形象和價格形象的好時機，企業應努力提高產品質量，增加產品特色，提高知名度，同時明確真正的目標市場，努力擴大市場占有率，挖掘潛在市場。這一階段的經營風險有所下降，主要是產品本身的不確定性相對引入階段而言降低了。但是，由于市場競爭激烈程度的增加，以及市場的不確定性增加，經營風險依然維持在較高的水平。產品市場份額的多寡以及該份額能否保持到成熟階段，決定了此時經營風險的大小。2．財務戰略。鑒于成長階段較高的經營風險，選擇的財務戰略理應具有較低風險。一旦新產品或服務成功地進入市場，銷售數量就開始快速增長。這不僅代表產品整體業務風險降低，而且表明需要調整企業的戰略。這一階段的競爭策略應重點強調營銷活動，以確保產品銷售增長令人滿意，并且能夠增加企業市場份額和擴大銷售量。這都表明，經營風險盡管比引入階段降低了，但在銷售額快速增長的階段仍然很高。“在融資決策時，仍需考慮財務風險，采用合理的資本結構，避免盲目舉債，過分投資，加劇經營風險和財務風險”。［5］因此要控制資金來源財務風險，需要繼續使用權益融資。對于最初的風險投資者，通常希望進行投資組合獲得比這一階段更高的回報率，此時，他們的退出是符合各方利益的。由于企業的總風險在從啟動到增長的過程中降低了，新的資本回報也必然降低。相應地，原來的風險投資者們可能對未來的融資不感興趣，因為他們必須支付越來越高的價格。風險投資者要實現他們的利得并將收益投入到更高風險的投資中。這意味著需要識別新的權益投資者來替代原有的風險投資者和提供高速增長階段所需的資金。這一階段，由于風險投資者的退出，需要尋找新的權益投資人。一種辦法是通過私募解決，尋找新的投資主體，他們不僅準備收購股份，而且準備為高成長階段提供充足的資金。另一種辦法是公開募集權益資金，但這要受到諸多法律限制。更具吸引力的做法是讓股票公開上市。由于企業在產品的成長階段仍需要大量的資本投入，此時應采用低股利政策。對于企業而言，合適的融資方式依然是公開發行股票。而新的權益投資者主要是被企業未來的經濟增長前景所吸引。在企業股票的高市盈率中，已經反映了這種增長前景。在計算當前股價時，用收益乘以現有的每股盈余。意味著企業在發展階段的每股盈余必須有實質性的增長，這一目標應當通過在快速增長的市場中贏得統治地位來實現。在成長階段，企業需要采用大規模追加投資的財務戰略。無論是為擴大市場份額而投資于市場營銷活動還是為轉向產品的大批量生產而投資于設備與技術，都需要企業追加投資，因而需要產品帶來相對于引入階段更多的現金流。大規模的追加投資限制了成長階段股利的分配，但新的權益投資者不會在意這一階段的低股利政策，因為他們所關注的是企業未來的經濟增長前景。在產品生命周期的最初兩個階段中，企業擁有主要發展機會來發展其實質性的競爭優勢，并將在以后的、現金流量為正的、成熟的階段中發揮這些優勢。

(三)成熟階段的經營風險與財務戰略

1．經營風險。競爭者之間出現激烈的價格競爭，標志著成熟階段的開始，盡管這一階段的產品市場巨大，但市場已經基本飽和，產品已被大多數的消費者所接受，市場需求量漸趨飽和，新的消費者群體逐漸減少，主要依靠原有的消費者的重復購買支撐，銷售量基本穩定。產品逐步標準化，差異變得不明顯，技術和質量改進緩慢。生產穩定，局部生產能力過剩。由于競爭激烈，產品價格開始下降，毛利率和凈利潤同時都下降。“此時，應進一步完善產品質量的控制制度，嚴格產品成本控制標準，保證產品在質量和成本上的競爭優勢。”［6］企業在此期間應集中改善產品質量，利用規模效益降低產品成本，并根據市場需求設計和生產能夠滿足消費者需要的新產品，開創新市場，在價格方面應實行優惠，運用多種定價技巧，以保持原有市場和吸引新的細分市場。經營重點放在保護市場和開拓新市場上，“對于成熟市場來說，不是量的增加而是量的保持，維持客戶關系遠比宣傳作用大”［7］。由于整個行業銷售額達到整個產品生命周期中最大的規模，并且保持在一個較為穩定的水平，企業如果想要擴大市場份額，會遇到其他競爭企業的頑強抵抗，并引發價格競爭。此時擴大市場份額已經變得很困難，在這方面投入資金已經沒有必要，“過分的宣傳只會徒增成本、降低利潤”［8］，企業經營的著重點應在于保持市場份額的同時提高投資報酬率。企業的經營風險與產品處于成長階段時相比，已進一步降低到中等水平。因為引入階段和成長階段的高風險因素已經消失，市場份額、銷售額以及盈利能力都處于比較穩定的水平，現金流量額也相對容易預測。經營風險主要決定于穩定的銷售額能夠持續的時間的長短，以及總盈利水平的高低。2．財務戰略。與低經營風險相適應，企業可以采用較高財務風險的財務戰略，引入債務融資，此時的現金流和使用債務資金的能力在再投資的過程中變得非常重要。其原因在于:引入債務融資會令財務風險增大，這是因為企業需要獲得大量現金凈流量來償還債務。但對于債權人而言，低經營風險的企業具有穩定的經營現金流入，可以為償債以及支付利息提供保障，因此，債權人愿意提供債權資金。同時，權益投資者要求企業支付更高的股利。提高股息率是必要的，因為此時的經濟增長前景遠不如生命周期的引入階段。低增長前景主要體現在較低的市盈率上，從而股票價格降低。市盈率倍數的降低是由于每股收益保持在一個較高的水平并且有所增加。從而導致一個最終的結果，即更穩定的股票價格。此時與引入階段通過以資本利得的形式回報給投資者不同，更多的投資回報來源于股利分配。因此，股利支付率和當前新的每股收益同比例增加，從而顯著增加了股利支付［9］。

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一、引言

企業績效與風險有著緊密的聯系，良好的企業績效需要以有效的風險控制作為保證。從微觀角度講，企業風險存在于企業的投資、融資決策中，融資決策會引起財務風險而投資決策又會產生經營風險。微觀經濟杠桿能夠簡潔、靈敏地反映企業的經營風險和財務風險。房地產業作為我國經濟發展的支柱產業，是我國經濟增長的主要推動力之一。自2000年起，我國房地產業在國家的大力支持下進入新一輪發展周期的上升期。房地產上市公司作為該行業中的佼佼者，隨著整個房地產業的復蘇和發展，其整體業績也出現了較大的提高。但是，房地產行業的風險也一直倍受人們的關注。2006年10月10日著名經濟學家郎咸平在《藍籌地產評論》上發表文章，認為我國房地產業已經是風險最高的行業。與其他行業相比，房地產行業壟斷土地使用權攫取巨額的增值收益，大量使用短期借貸進行長期投資，資產流動性嚴重不足，經營模式粗放，專業化管理欠缺等一系列問題都是導致其具有較高風險的原因。房地產行業被許多人稱為“暴利”行業，該行業的利潤率高于絕大多數行業的平均利潤率，但該行業的凈現金流量卻嚴重不足。過分依賴銀行信貸，自有資金比例較低的融資結構帶給房地產企業較高的財務風險，同時也會影響到企業運營和業績。目前，房地產企業績效評價和風險分析受到人們廣泛的關注，但是大部分學者在研究房地產行業時，都是單獨分析房地產行業的績效或者風險，對房地產企業績效與風險相關關系的研究并不多見。因此，本文重點對我國房地產行業進行績效與風險進行研究，這對建立有序、平衡和健康發展的房地產市場和房地產行業具有借鑒意義。

二、研究設計

（一）研究假設 企業存在的經營杠桿和財務杠桿會放大由外部環境變化導致的銷售收入的波動，給企業帶來經營風險和財務風險。經營杠桿系數＝邊際貢獻/（邊際貢獻－固定成本），在企業銷售量未達到損益平衡點時，企業的財務杠桿會對企業績效產生負影響，此時經營杠桿與企業績效反向變化；在銷售量達到損益平衡點時，企業的財務杠桿會對企業績效產生正影響，此時經營杠桿變化與企業績效同方向變化。房地產行業銷售量一般都會達到損益平衡點，此時經營杠桿與企業績效同向變化。因此提出假設：

假設1：企業績效與經營風險之間呈正相關關系

根據財務杠桿理論，只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本／權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升，財務杠桿對企業績效有正的影響。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不減少權益資本來償債，此時，財務杠桿對企業績效有負的影響。而在我國，房地產行業的資產收益率一般都會小于金融貸款利率，因此，在我國財務杠桿一般發揮負效應。故本文提出假設：

假設2：企業績效與財務風險之間呈負相關關系

（二）樣本選取 截至2007年底滬深兩市房地產類A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最終選取滬深兩市32家房地產類A股上市公司為研究對象，樣本名稱如（表1）所示。所有數據資料來源于國泰安數據服務中心。

（三）變量選取本文選取變量如下：（1）績效指標的選擇。本文選用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和托賓Q值作為企業績效的表征變量。總資產收益率是反映企業獲利能力的一個重要指標，揭示了企業生產經營活動的效率，企業的銷售收入、成本費用、資產結構、資金占用和周轉都直接影響總資產收益率。凈資產收益率是國際上通用的衡量資本收益能力的重要指標，綜合性極強，是最具代表性的財務比率，也是杜邦財務分析的核心，反映了企業籌資、投資、生產運營等各方面經營活動的效率。而托賓Q值是衡量公司未來現金流量折現值的良好指標，衡量企業績效時考慮了商譽、專利權等無形資產的價值。（2）風險指標的選擇。本文采用杠桿分析法，以經營杠桿系數（DOL）、財務杠桿系數（DFL）這兩個指標分別度量企業的經營風險、財務風險。（3）控制變量。包括：公司規模、成長性、資產流動性、獨特性、現金流量能力、營運能力、股權結構、治理結構。另外考慮到研究的時間區間是2003年至2007年，本文還引入了年度虛擬變量。各變量的定義如（表2）。

（四）模型構建 考慮到影響企業績效的因素眾多，本文在研究以微觀經濟杠桿度量的企業風險對企業績效的影響的同時，引入其它影響企業績效的控制變量，如公司規模、成長性、資產流動性、獨特性、現金流量能力、營運能力、股權結構、治理結構和年度虛擬變量。從企業績效與風險的線性關系出發，根據研究假設，建立如下多元線性回歸模型：

模型Ⅰ： 企業績效=?鄣0+?鄣1•DOL+?鄣2•SIZE+?鄣3•GROW+?鄣4•LIQU+?鄣5•UNIQ+?鄣6•CASH+?鄣7•ITQ+?鄣8•NIR+?鄣9•INR+?鄣10•Y2003+?鄣11•Y2004+?鄣12•Y2005+?鄣13•Y2006+ε

模型Ⅱ：企業績效=β0+β1•DFL+β2•SIZE+β3•GROW+β4•LIQU+β5•UNIQ+β6•CASH+β7•ITQ+β8•NIR+β9•IDR+β10•Y2003+β11•Y2004+β12•Y2005+β13•Y2006+ε

模型Ⅲ：企業績效=c0+c1•DOL+c2•DFL+c3•SIZE+c4•GROW+c5•LIQU+c6•UNIQ+c7•CASH+c8•ITQ+c9•NIR+c10•IDR+c11•Y2003+c12•Y2004+c13•Y2005+c14•Y2006+ε

在上述三個模型中，企業績效分別由ROA、ROE和托賓Q值衡量，即根據每一個模型可以分別建立三個多元線性回歸方程。模型Ⅰ的解釋變量是DOL，該模型主要用于考察經營風險對企業績效的影響；模型Ⅱ的解釋變量是DFL，該模型主要用于考察財務風險對企業績效的影響；模型Ⅲ的解釋變量是DOL和DFL，該模型主要用于考察經營風險和財務風險對企業績效的綜合影響。

三、實證結果分析

（一）描述性統計 本文利用SPSS和EXCEL軟件對取得的數據進行描述性統計分析，包括各指標的最大值、最小值、均值和標準差。考慮到本文研究的是房地產行類上市公司2003年至2007年的整體情況，為避免特殊點對分析結果的影響，剔除了奇異值和極值，以求更加真實地反映數據的整體特征。樣本描述性統計分析的結果如（表3）所示。

（二）回歸分析 本文以企業績效為被解釋變量，經營杠桿系數、財務杠桿系數為解釋變量建立了三個多元線性回歸模型。如上文一共建立了9個多元線性回歸方程。回歸分析結果見（表4）。通過比較可以發現，當以托賓Q值作為企業績效的表征變量時，回歸方程的調整的判定系數（ ）最大，其次是以ROA作為企業績效的表征變量，而以ROE作為企業績效的表征變量時，調整的判定系數（ ）最小。調整的判定系數（ ）越大，說明被解釋變量取值的變差中能被估計的多元回歸方程所解釋的比例越多，觀察點在回歸直線附近越密集。同時，無論采用何種指標衡量企業績效，由三個模型構建的多元回歸方程均通過了整體線性關系檢驗，說明在每一種情況下，被解釋變量與所有解釋變量及控制變量之間的線性關系是顯著的。但進一步的回歸系數檢驗的結果表明，當以托賓Q值衡量企業績效時，三個模型下的回歸方程的解釋變量的回歸系數并沒有通過顯著性檢驗，說明風險因素（經營杠桿、財務杠桿）與托賓Q值線性關系不顯著。而以ROA和ROE衡量企業績效時，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回歸方程的解釋變量的回歸系數均通過了顯著性檢驗。綜上所述，通過多元線性回歸分析可以發現，以會計指標ROA和ROE評價企業績效時，房地產上市公司的經營風險同企業績效顯著正相關，證實了假設1的結論；財務風險同企業績效顯著負相關，證實了假設2的結論。但以托賓Q值評價企業績效時，經營風險和財務風險與企業績效的相關性均不顯著，可能是由于托賓Q值與會計指標的差異性和托賓Q值對以微觀經濟杠桿計量的風險的敏感性較低。

四、結論

通過上述實證分析得到如下結論：第一，我國房地產類上市公司的經營風險與企業績效顯著正相關。本文采用經營杠桿度量企業的經營風險，經營杠桿源于固定成本，且隨固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定資產的折舊費、管理費、經營用房租金等，取決于企業的資產結構及成本結構。根據財務管理理論，當銷售收入增長時，經營杠桿會發揮正向作用，有助于提升企業績效；但當銷售收入下跌時，經營杠桿就會發揮負向作用，降低企業績效。因為房地產業的銷售收入總體上表現為增長趨勢，故經營杠桿發揮正向作用，經營杠桿越大，企業的績效越好。第二，我國房地產類上市公司的財務風險與企業績效顯著負相關。本文采用財務杠桿度量財務風險。一方面，從財務結構角度分析，財務杠桿發揮正向效應的條件是企業全部資金息稅前利潤率高于負債利息率，此時權益資金的息稅前利潤率高于全部資金息稅前利潤率。但當企業全部資金的息稅前利潤率小于負債利息率時，負債經營會使權益資金的息稅前利潤率下降，另外債務的還本付息負擔會使企業無利可圖。比較選取的32家房地產類上市公司的總資產收益率與中國人民銀行公布的金融機構貸款利率，可以發現，2003年至2007年房地產類上市公司總資產收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于貸款利息率（短期貸款利息率的平均值為0.06087，長期貸款利息率的平均值為0.06728）。這就是導致財務杠桿與績效負相關的直接原因。另外，負債雖然可以降低企業的綜合資金成本，為股東帶來財務杠桿效益，但是加大了財務風險。過大的負債比例可能會使得企業不能按期償付債務利息和本金，甚至將企業帶入破產境地，影響其持續經營。另一方面，財務杠桿源于固定財務費用的存在，固定財務費用又取決于企業的資本結構、融資政策，因此，可以認為財務杠桿實際上是企業資本結構的反映。首先，按照優序融資理論，在成熟的資本市場上，企業融資次序首先為內源融資，其次為債務融資，最后才是股票融資。但我國企業的融資策略往往與此相悖，尤其是上市公司更加偏好股權融資。因為股權融資相比債權融資來說，籌集資金數額更大，沒有還本付息的壓力，而且股利分配具有非強制性。這就是為什么許多企業紛紛爭相上市，爭取“殼”資源的原因。而且許多績效好的上市公司，易于取得配股資格，因而比較傾向于使用配股來獲取外部資金，只要能夠達到配股條件的公司都會充分利用每年的配股資格。而相比之下，我國債券市場發展不健全，企業債券的發行必須納入國家信貸計劃且審核條件嚴格、債券的發行規模也是由國務院確定的。另外，在我國債券融資往往給外界傳遞的是公司經營不善、資金周轉不靈的負面信息，且還本付息的負擔也會使得企業不愿選擇債務融資。其次，我國房地產企業大多采取負債經營的模式，使得該行業的負債水平一般高于其他行業。根據權衡理論，隨著負債規模的擴大，負債帶來的財務拮據成本會大于避稅效應，使得企業績效下降。另外，房地產類上市公司常常與地方政府有著緊密的利益關系，在地方政府的擔保下很容易從銀行取得貸款。加之房地產價格近些年來一直處于上升狀態，該行業的營業利潤很高，有人甚至將該行業稱為“暴利”行業。在這樣的環境下，房地產企業的經營者就很可能放松對企業的經營管理，甚至可能出于自身利益的考慮，不顧企業價值最大化的目標盲目進行投資，因為他們已經將企業的經營風險中的很大一部分轉移給了銀行。正因為上述種種原因導致了我國房地產企業財務風險與企業績效之間的負相關關系。第三，我國房地產類上市公司的經營風險、財務風險與托賓Q值的相關性不強。托賓Q值是國際上比較流行的衡量企業績效的指標，但是它的理論分析價值和實踐意義是建立在一個龐大、發達、有序、信息通暢的資本市場基礎上的。而我國的資本市場雖然發展較快，但仍處于起步階段，在許多方面不完善、不成熟，比如市場規模較小、股權分置、一股獨大、內部人控制、信息披露不全、利益保障與實現制度不健全、股票市場投機現象普遍等問題對我國資本市場的有效性產生了一定影響，進而影響到股票市場的定價功能。許多學者研究發現，我國資本市場還處于弱有效市場階段，樂觀一點的看法是處于弱有效和半強有效市場之間。因此托賓Q值在我國的應用還是有一定局限性的。另外，托賓Q值是從市場角度考慮企業價值的，與ROA、ROE這樣的財務分析指標有所不同。由于市場對上市公司的預期普遍偏高，即使各公司財務狀況差異很大，托賓Q值也可能并不存在顯著差異。因此，托賓Q值對企業內部風險的敏感性較低，當采用托賓Q值衡量企業績效時其與企業風險的關系不顯著。

參考文獻：

［1］向德偉：《論財務風險》，《會計研究》1999年第4期。

［2］劉名旭：《中小上市公司杠桿風險管理分析――基于中小板塊上市公司的研究》，《中國管理信息化》2007年第8期。

篇8

【論文摘要】：在現代的公司治理結構中，債權人做為公司資金的提供者，具有到期收取本金和利息的固定權利，其財務風險是源自于企業經營風險的轉移，由于不完全契約和信息不對稱，債權人承擔了與其收益不匹配的財務風險，治理權后置是導致債權人財務風險的直接原因；而信息不對稱是根本原因。債權人對財務風險的管理關鍵獲得一部分剩余控制權，讓債權人擁有更多的經營信息，實現股權和債權共同治理。

一、財務風險的含義

從企業管理者和所有者的角度看，財務風險是指公司財務結構不合理、融資不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。負債經營是現代企業應有的經營策略，在企業資本結構中，債務資本的比重大，償債能力弱，則財務風險大，反之，債務資本比重小，償債能力強，則財務風險小。基于企業管理者和所有者的角度，財務風險主要表現有企業無力償還到期債務導致訴訟或破產的財務危機，利率變動風險，再籌資風險。

二、債權人財務風險分析

債權人作為要素所有者將資金借給企業后，即與企業經營者形成了委托關系，根據大家對風險的研究我們可以知道，占在債權人的角度，風險是事件的不確定性引起的，由于對未來結果予以期望所帶來的無法符合期望結果的可能性也就是說，風險是結果差異引起的結果偏離，即期望結果的可能偏離。因此，如果債權人和公司所簽訂的合約是完全的，合約詳細規定了經理人在所有的外部狀態中的行為以及利潤的分配情況并進行風險披露，則債權人的財務風險問題也就不復存在，因為根據風險與收益均衡的原理，債券人的這一部分收益波動實在其本身的預料之中的，在簽訂契約的時候就已經考慮到了''''并目有相應的風險收益去補償它。

或者我們從VAR風險：計量的的角度去理解它。也可以認為這部分的收益波動是在債券人本身控制的范圍之內。只要沒超過這個界限，都不算風險損失。

但是在通常情況下，公司和債券人之間的契約是不完全的，一個完全的契約準確描述了與交易有關的所有未來可能出現的狀態，以及每一種狀態下契約各方的權利和責任。契約的不完全性是由現實生活的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因為現實的不確定和契約的不完全，企業經營才會存在不確定性和風險。又由于現代的公司治理結果中，債權人作為資金提供者一般不參與公司的經營活動，我們的資本市場也還沒有達到強勢有效，因此，在信息不對稱的情況下，債券人往往承擔由公司經營風險轉化而來的額外風險，并且這種風險是沒有在契約中同種風險收益的方式加以補償的，它是屬于債權人的期望之外，屬于真正的風險。由于公司的經營環境千變萬化，從而公司的經營風險也是變化的，這些風險由于信息不對稱都可能會轉化為債權人的財務風險。

總之，由于債權人一般不具有公司治理權以及信息不對稱，公司管理者接受股東的委托運用全部資本進行經營，息稅前利潤EBIT的變異性代表了壘部資本承擔的經營風險，在這個層面上不存在債權人財務風險的問題EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為公司承擔的風險，而債權人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對稱，債權人的財務風險源白于企業經營風險的轉移，債權人承擔了不該屬于自身的財務風險。并且，隨著契約的不完全性和信息不對稱的程度加深，債權人承擔的風險越大。

三、基于公司治理的債權人財務風險管理

按照期權理財風險管理的思想，債權人可以通過在投資時進行權力義務的分離來達到分離風險的目的，即通過支付一定的期權費將未來的不確定性轉化為現在的確定性，從二對未來不確定性進行一定程度的規避，比如現在的可轉換公司債券就是可以看作是一種方式，通過購買可轉化公司債券，實際上就相當于購買了一項公司看漲期權，在公司超額盈利的情況下債權人可以轉化以低于市價的條件購買公司股票，實際上債權人可以通過價差收入來獲得這部分超過其債券收益的報酬，它可以看作是對債權人承擔的公司額外風險的補償基于上面債權人財務風險是經營風險的轉移的認識，我認為債券人可以從衍生金融品德角度去進行自己的風險控制，對于不同經營風險的公司以及自己對風險的承受態度，應該采取不同的風險規避方法，其核心可以參考期權理財權將未來不確定性轉化為現在的確定性，從而將權力義務相分離的思想。

篇9

導言

在競爭日益激烈的今天，企業作為自主的經濟實體，不斷追求自身的利益最大化。從已有的文獻看，學者們從公司治理的不同角度去分析公司治理與公司績效之間的關系，并通過實證方法得出公司治理結構對企業績效有顯著影響的結論。學者們更多地討論經營行為對企業績效的影響，而很少關注經營行為對企業風險的所產生的風險很少探討。現實中企業最關心的可能是如何創作利潤和價值，而忽視了隨之而來的企業風險。經濟環境的不確定性日益加劇，風險和利益是不可分的，如果企業偏重績效，而對于不能很好處理好各種風險，企業有可能遭受損失，甚至面臨破產危險。由此可見企業風險管理對公司來說是至關重要的。

1.國外文獻

1.1 股權結構與公司風險

LaPorta（1999）指出許多上市公司里，公司治理已不是管理者傷害股東利益的問題了，而是大股東侵占上市公司和上市公司和小股東利益問題。他認為控股股東的利益和外部小股東的利益常常不一致，兩者之間甚至存在著嚴重的利益沖突，在缺乏外部控制的威脅的情況下，控股股東可能以其他股東利益為代價來追求自身利益，從而使企業增加了財務和經營風險。Faccio（2001）從股利理論出發，研究了控股股東和小股東之間利益沖突對公司才公司財務狀況的影響問題。通過實證分析的結果表明，許多控股股東股利政策來掠奪小股東的利益，他們通過投資那些產生負收益的項目來榨取高額的控股收益。而這些無效率的項目堆積成了大量的無法收回的債務，嚴重增加了企業的財務風險。而這些問題產生的根源是控股權過度集中。

1.2 董事會特征與企業風險

董事長與總經理二職合一會影響董事會的獨立性，從而使得不稱職的總經理難以被更換而這樣顯然會降低企業經營效率，增加企業財務風險。Daliy和Dalton（1993）研究表明，當董事會中外部比例增加時股東和董事會的利益協調更容易進行，就能保證股東利益得到足夠的尊重進而能降低企業風險。

對于公眾公司董事長和總經理都是有一個人有一人兼任的，顯然有很多缺陷：首先，這會影響董事會的獨立性，從而是的不稱職的總經理難以被更換，而降低企業的經營效率，改善公司的經營管理。

1.3 高管特征與企業風險

關于高管激勵作用西方研究幾乎一致發現高管報酬與企業業績之間存在著明顯的正相關關系（Murphy，1985;coughlan and Schmidt，1985）。關于高管激勵與公司風險之間相關性實證檢驗卻始終沒獲得一致結論。Lamber和Lacker（1987）發現二者之間確實如理論所論證的那樣，存在顯著的負相關關系。Mengistae和xu（2004）利用國有企業的樣本也發現報酬業績敏感度的確如理論所言，風險之間存在著顯著負相關關系。而Core（2009）和Guary（2002）、Mengistae和Xu（2004）的結論則恰恰相反，他們發現風險和對高管的激勵之間存在顯著的正相關關系，風險越大，給予高管的激勵也隨之增加。

2.國內文獻

于東智（2001）對923家上市公司1999年的相關文獻綜述數據為總體研究樣本，研究股權結構治理效率與公司績效的關系，其研究發現股權集中度與上市公司規模正相關，與股票風險負相關，但都不具有統計上的顯著性。當存在其他的控制變量時，股權集中度與會計利潤率之間的聯系并不顯著。我國的股權集中度指標反映的是國家股與法人股（國有成分占優勢地位）的集中程度，研究的結果再一次表明，股權結構并不利于公司績效的提高，通過轉換大股東身份和適度地減持國有股比例將對公司績效的提高乃至市場體系的完善產生巨大的推動作用。

姜秀華和孫錚（2001）、姜國華和王漢生（2004）等通過建立財務預測模型分析上市公司陷入財務困境的原因，發現確實存在部分股權結構因素對公司財務風險有顯著影響。得出主要結論：弱化的公司治理容易增加企業財務風險并引發公司財務困境；第一大股東持股比例顯著地影響公司陷入財務困境的可能性；管理層的持股比例也對公司財務風險有影響作用等。

總之，股權制衡水平是股權結構的一個重要指標，對公司治理和經營的諸多方面都會產生深刻影響，對于公司股權制衡的研究應該全方位地綜合分析其對公司運營風險、成本、經營業績及中小股東的保護的影響。在完善我國上市公司的股權結構時，應當權衡各方面的因素尋求合適的制衡水平。

王小波（2007）以2004-2006年A股上市公司為樣本，研究上市公司，研究上市公司的股權結構對財務風險的的影響。結果表明國有股比例與財務風險負相關；股權集中度與財務風險水平顯著負相關，表明較高的股權集中度是一種相對有效地股權安排；股權制衡與財務風險水平顯著正相關，這表明股權制衡尚不能改善治理的作用。于富生、張敏、姜付秀和任付秀和任夢杰（2008）以2002-2005上市公司為研究對象，研究公司治理對公司財務風險的影響。非國有控股企業的風險要顯著大于國有企業；獨立董事比例越高企業風險越低；上市公司董事會的規模對企業風險沒有顯著影響，董事會為能發會其應有的作用，而董事長與總經理二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業風險。劉銀國、吳夏琴（2009）以100家上市公司3年的數據為研究對象，建立一個可以反映和評價公司治理的指標體系和企業風險計量模式，通過回歸分析其研究結果表明公司治理和企業風險顯著負相關。

3.結論和建議

綜上所述，公司的治理結構對企業風險有一定的影響，而且，在其他條件既定的條件下公司治理對企業風險是至關重要的，這表明良好的企業風險結構能有效的降低風險，因此企業應完善治理機構，有效約束企業高風險行為，以降低企業風險。通過以上分析，本人認為可以從三個方面對入手對其進行深入探討：

（1）企業風險可分經營風險和財務風險，而兩者之間的組合又可分為四種情況：高財務和高經營風險；高財務和低經營風險；高經營和低財務風險；低財務和低經營風險。企業風險并不僅僅是財務風險和經營風險而以上的研究僅僅是單一的考慮財務和經營風險，因此具有一定的片面性，學者們在實際研究中很少有全面的反應企業風險。

（2）關于企業財務風險的衡量主要有兩種：以市場為數據（如股票收益率波動、beta系數等）為依據；以會計數據（財務收益的波動、資產負債率等）為依據。大多數西方學者都使用前者，但在市場不完善的情況下不能很好的反應財務風險，所以我建議使用后者比較合理。對于經營風險還沒有比較公認的衡量指標如李濤（2005年）用“（應收賬款+應收票據+其他應收款）／總資產”來衡量經營風險。由于公司可能存在操縱業績的嫌疑，不能很好反應負債程度，進而衡量經營風險也不準確，所以還需要研究其替代指標。

參考文獻

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[9]姜秀華,孫錚.治理弱化與財務危機,一個預測模型[M].南開管理評論,2001(5).

[10]劉銀國,吳夏琴.董事會特征與相關風險研究[J].會計之友,2009(11).

篇10

對于中國這樣一個處于轉軌經濟中的國家而言，一方面，政府和國有商業銀行對企業普遍存在著預算軟約束(Kornai，1986)，由此降低了企業的財務風險；另一方面，隨著改革開放中政府職能的逐漸轉變和國有商業銀行改革的逐漸深化，企業的預算約束已經得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了企業的財務風險。與此同時，對于國有企業和民營企業而言，由于兩者產權性質的不同導致了兩者預算軟約束程度的不同，而在金融發展水平不同的地區，企業的預算軟約束程度也可能存在著差異。由此延伸出的問題就是，我國的會計師事務所在審計定價時是否會考慮上市公司的財務風險呢?而且對不同性質的公司或者處于不同金融發展水平地區的公司，會計師事務所在審計定價時，是否會根據公司的預算軟約束程度對公司的財務風險進行調整呢?本文具體針對這些問題進行回答。本文的研究意義不僅在于可以拓展事務所審計定價的相關經驗研究，而且可以使我們更加深入地了解事務所對審計風險的定價行為。

二、文獻回顧

在Simunic(1980)最早對審計定價進行的實證研究中，他就用公司的資產收益率、公司是否出現虧損以及審計意見類型三個變量來表示公司的經營風險，從而考察事務所對企業經營風險的審計定價。Simunic的研究結果表明，當公司出現虧損或者被出具非標準審計意見時，事務所的審計收費較高，而公司的資產收益率與審計收費之間沒有關系。后來的學者在借鑒Simunic(1980)審計定價模型的基礎上，用公司的資產收益率、公司是否出現虧損、審計意見類型、總負債比率、長期負債比率、流動比率以及速動比率等變量來表示公司的經營風險或財務風險②，從而研究事務所對公司經營風險或財務風險的審計定價行為。已有的經驗研究結果表明，對于美國市場而言，事務所在審計定價時會考慮公司的經營風險或財務風險，例如Beatty(1993)以美國IPO的公司為研究樣本，直接考察了公司的財務風險對審計收費的影響，他發現對于IPO后申請破產的公司而言，公司在IPO時支付了較高的審計費用；O′Keefe、Simunic和Stein(1994)對美國市場的研究發現，公司的總負債比率和內在風險與審計收費之間呈顯著的正相關關系。然而對于其他國家市場而言，事務所的審計收費與公司經營風險或財務風險之間是否存在相關性并沒有得到一致的結論，例如Francis(1984)對澳大利亞市場的研究發現，公司的總負債比率、速動比率、資產收益率、公司是否出現虧損以及審計意見類型與審計收費之間都沒有相關性，然而Craswell、Francis和Taylor(1995)對澳大利亞市場的研究卻發現，公司的長期負債比率、流動比率以及被出具非標準審計意見與審計收費之間呈顯著的正相關關系，公司的速動比率、資產收益率以及出現虧損與審計收費之間呈顯著的負相關關系；在Firth(1985)對新西蘭市場的研究中，他發現公司是否出現虧損和公司資產收益率的波動性與審計收費之間沒有關系，而公司股票的非系統性風險會影響事務所的審計收費；Seetharaman、Gul和Lynn(2002)對英國市場的研究發現，公司的長期負債比率、資產收益率以及出現虧損與審計收費之間沒有相關性。對于上述不同研究結果產生的原因，Simunic和Stein(1996)認為除了國別之間不同法律環境的影響外，還因為不同的學者在研究中采用了不同的變量來表示企業的經營風險或財務風險。

隨著中國證監會2001年12月要求上市公司對審計收費進行公開披露之后，我國學者也開始對我國上市公司審計收費的影響因素進行研究，在研究中他們也考慮了上市公司經營風險或財務風險對事務所審計收費可能產生的影響。例如伍利娜(2003)的研究發現，上市公司被出具非標準無保留意見與審計收費之間呈顯著的正相關關系；劉斌、葉建中和廖瑩毅(2003)的研究發現，上市公司的長期負債比率和是否出現虧損與審計收費之間沒有關系；韓厚軍和周生春(2003)發現上市公司的總負債比率和被出具非標準審計意見與審計收費之間呈顯著的正相關關系，而公司的資產收益率與審計收費之間沒有相關性；朱小平和余謙(2004)的研究則發現，被ST的上市公司其審計收費較高，而公司的速動比率和資產收益率對審計收費沒有影響。雖然這些研究成果為考察我國的事務所對上市公司經營風險或財務風險的審計定價行為提供了一定的經驗證據，但是國內學者在研究中存在著一個共同的缺陷，即只是簡單地借鑒國外學者所采用的變量來考察它們與我國事務所審計收費之間的關系，而沒有具體結合我國現有的制度環境，由此得出的研究結論也不一致。針對這一研究缺陷，本文立足于我國轉軌經濟的制度環境，具體考察在上市公司存在預算軟約束的情況下，我國的會計師事務所在審計定價時如何考慮上市公司的財務風險。

三、制度背景與研究假設

理論上，會計師事務所在審計時是否會對公司的財務風險進行定價取決于兩個方面：一是公司是否存在財務風險；二是事務所所處的法律環境。具體對于我國而言，由于我國正處于轉軌經濟之中，政府和國有商業銀行對公司的預算軟約束就成為一種普遍的現象(Kornai，1986)，當公司陷入財務困境時，政府出于經濟發展和社會穩定等問題的考慮，通常會通過財政補貼或者國有商業銀行貸款來援助公司，由此降低了公司的財務風險。然而在我國改革開放不斷深入的過程中，政府職能的逐漸轉變和國有商業銀行改革的逐漸深化，使得公司的預算約束已經得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了公司的財務風險③。對于我國事務所面對的法律環境而言，我國投資者訴訟門檻高而事務所賠償責任小的法律現狀，極大地降低了事務所承擔的法律風險，并導致了事務所審計質量的低下(劉峰和許菲，2002)。但是2001年在證券許可證的年檢中，中國證監會對國內八家事務所所做出的市場禁入的監管處罰，在一定程度上增強了事務所的審計風險意識，李爽和吳溪(2003)和李爽和吳溪(2004)的實證研究結果就表明，與自愿性事務所變更相比，在這次的監管誘致性事務所變更中，后任事務所在審計報告行為上會更加保守，對公司的風險評價水平有所提高，并增加了相應的審計收費。2002年1月，中國最高人民法院了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，該通知標志著我國證券市場民事賠償機制的正式啟動，由此將增加我國事務所承擔的法律責任。監管措施的加強和法律環境的改善將促使我國的事務所在審計定價時重視公司的經營風險或財務風險，即公司的經營風險或財務風險越高，事務所在審計定價時就越會收取較高的費用，原因在于：一方面，經營風險或財務風險越高的公司越可能在會計報表中進行錯報或漏報(KreutzfeldtandWallace，1986；KinneyandMcDaniel，1989)，相應的，事務所就必須花費更多的時間和精力來審計這些公司，由此導致審計收費的提高；另一方面，公司的經營風險或財務風險越高，事務所面臨被的可能性越大(Palmrose，1987)，事務所因此就會收取較高的審計收費來彌補未來可能遭受的損失。Altman(1968)、Ohlson(1980)以及陳靜(1999)等國內外的經驗研究結果都表明，公司的負債比率越高，公司陷入財務困境的可能性越大，因此，公司的財務風險也越高。基于以上原因，本文提出第一個假設。

假設1：事務所的審計收費與上市公司的負債比率之間呈正相關關系。

雖然我國的公司普遍存在著預算軟約束，但是對于不同性質的公司而言，其存在的預算軟約束的程度是不一樣的。相比民營上市公司而言，當國有上市公司陷入財務困境時，政府和國有商業銀行出于政治目標和個人私利的考慮更愿意對國有上市公司提供援助(BrandtandLi，2003)，由此會更加軟化國有上市公司的預算約束。因此，即使國有上市公司和民營上市公司陷入相同程度的財務困境，國有上市公司更為軟化的預算約束進一步降低了它的財務風險，相應的，事務所在審計定價時就可能對它收取較低的費用。由此本文提出第二個假設。

假設2：在國有上市公司中，事務所的審計收費與公司負債比率之間的正相關關系會有所減弱。

雖然我國的公司普遍存在著預算軟約束，但是在金融發展水平不同的地區，公司存在的預算軟約束的程度卻可能存在著差異。具體來說，隨著地區金融發展水平不斷提高，處于該地區的公司其預算軟約束的程度會有所減輕，原因在于：一方面，在金融發展水平較高的地區，國有商業銀行的市場化改革也更加深入，與其他銀行之間的相互競爭以及對盈利目標的追求由此會硬化國有商業銀行對上市公司的預算約束(BrandtandLi，2003)；另一方面，在金融發展水平較高的地區，銀行業的市場集中度可能比較低，分散化的銀行體系也有助于硬化對上市公司的預算約束(DwatripontandMaskin，1995)。因此，在金融發展水平較高的地區，預算軟約束程度的減輕會提高公司陷入財務困境時的財務風險，相應地，事務所在審計定價時就可能對公司收取較高的費用。由此本文提出第三個假設。

假設3：在金融發展水平比較高的地區，事務所的審計收費與公司負債比率之間的正相關關系會有所增強。

四、研究設計

1.樣本的選取