私募股權投資估值方法模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募股權投資估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

1.私募股權投資概況

1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

篇2

一、 國外PE估值方法概述

1. 數據的獲取和分類。

國外私募股權基金獲取數據的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數據庫獲取相關數據。這一環節，數據分類中不僅有財務數據，也有相關行業、高管層、被調查企業有關的各種數據。國外私募股權基金對這些數據分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數據庫中，為開展公司估值獲取充分的數據資源。可以把國外私募股權基金獲得的數據分為兩類：一類是基礎財務數據；另一類是社會責任數據。

基礎財務數據是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業三大主要報表的關鍵財務數據，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統會計程序中利潤與資本數據的重新調整，這部分指標多是對自由現金流模型的一種解釋和補充。

社會責任數據是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環境、社會、政府關系（ESG）。這體現在兩個方面：一是在公司的企業文化中，強調了企業的社會責任屬性；另外，在運用貼現方法中的貼現率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環境因素主要包括：運行效率、氣候戰略、環境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現金流貼現的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數據的準確性；二是社會責任指標的量化分析。

二、 模型分析

1. 財務估值模型分析。

（1）PE的主要財務估值方法。

貼現法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數據準確度和可得性的影響，很少用貼現法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。

貼現是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現金流貼現的總和。從貼現的技術上看主要分為紅利貼現、股權自由現金流貼現、公司自由現金流貼現。

相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。

資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現值法、重置成本法等與貼現方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環節。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。

（2）貼現方法在PE估值中的運用。

企業估值和公司投資理論的發展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現金流的現值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現”財務理念，“貼現”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現金流量貼現法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。

國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現金流貼現進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數（CPI指數、增長率、開工率等10余項指標）；二是現金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現金流、投資現金流、運營現金流三項傳統現金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統現金流指標，強調通過債權現金流、權益現金流，從股東角度關注企業現金流的安全邊際，而不是從企業經營角度關注現金流指標。

篇3

一、私募股權投資企業財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估，但是部分國有企業資產流失嚴重，估值較低，導致投資收益較差，投資者難以實現經濟效益最大化目的；民營企業由于財務制度不透明，財務監督機制缺失，導致企業價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現現金流方法的優勢，沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性，沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價，導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量，使得投資者難以辨別優秀企業，投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內部的專業人員素質越高，資金網絡越完善，投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權投資活動帶來風險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業，并和融資企業進行多方談判，及時著手準備法律協議，再根據雙方的協議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解，并要及時跟進市場的發展情況，進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中，企業要及時更新技術和管理模式，提高企業的創新能力，降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術，無論是那種技術都要注重風險防控，對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價，識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知，企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險，企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險，企業內部風險即非系統性風險，非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統性風險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規范金融市場行為等措施來降低，企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等，外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時，部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本，進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作，首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上，根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法，預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估，將風險劃分為不同的等級，根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率，要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作，首先就要熟悉風險評估的內容，并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量，選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數，因此企業要合理選取風險評估指標，可以運用財務信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用，以便的得出有效的規范性分析，為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取，對項目進行風險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用，企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿，風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的風險和收益進行權衡，要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式，企業要注重優化自身的資本結構，慎重使用財務杠桿，降低企業的財務風險系數。其次，企業要明確財務風險管理控制的重點，要根據重點防控內容來選取金融工具，提高企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素，企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析，因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。

(三)細分財務風險管理權責，重視合同

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，要細分財務風險管理權責，要以風險識別作為風險機制設計的依據，根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制，設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配，可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比，將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次，企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系，這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制，保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制，將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一，將風險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險，使私募股權投資企業財務風險得以規避。

(四)對私募股權投資風險進行全程管理，完善內控機制

在不同的階段，私募股權投資企業開展財務風險管理工作的手段是不一樣的。在風險防控的前期階段，私募股權投資企業要認真了解相關的法律法規，并要了解相關的經濟法律和優惠政策，對經濟環境和政治環境進行調研，設定不同的指標對投資環境進行等級評估，以便為企業做出最優的投資決策提供標準。在私募股權投資企業營運階段，企業要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發展動向，對風險實行靜態和動態的聯合管理，積極開拓國內外市場，加速企業發展，在市場競爭中成為強者。企業要可以運用合同和保險等方式對風險進行管控，與其他私募股權投資一起分享財務信息，并對風險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應，創新企業私募股權投資方式。企業在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風險外部化，實現風險轉移。同時，企業要完善內控機制，做好內控工作，財務內控機制直接影響到企業風險系數的大小，內控工作質量高，企業的財務風險就會降低，因此企業要重視內控工作的作用，加強對財務工作的監督控制。

參考文獻：

[1]王怡靚.民營企業引入私募股權基金的效應分析[J].經營管理者,2010(1).

[2]東明、陳浪南：私募股權基金的分階段投資策略研究[J].經濟經緯,2009(3).

篇4

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

[參考文獻]

[1]謝海霞： 《對賭協議的法律性質探析》，《法學雜志》2010年第1期，第7376頁。[Xie Haixia， ″Research about the Legal Character of Gamble Agreement，″ Law Science Magazine， No.1（2010）， pp.7376.]

[2]J.Walker，″Private Equity and Venture Capital： Navigating a Difficult Market，″ in R.C.Brighton Jr.，G.K.Gale & L.N.Salvi et al.， Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market， Eagan： Aspatore， 2011， pp.6584.

[3]J.Egan， ″New Venture Capital Strategies in a Changing Market，″ in J.J.Egan， M.Flynn & J.Hughes et al.，Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market， Eagan： Aspatore， 2013， pp.720.

[4]W.Shen，″Face off： Is China a Preferred Regime for International Private Equity Investments？ Decoding a ′China Myth′ from the Chinese Company Law Perspective，″ Connecticut Journal of International Law， Vol.26， No.1（2010）， pp.89160.

[5]唐應茂： 《私人企業為何去海外上市――我國法律對紅籌模式海外上市的監管》，《政法論壇》2010年第4期，第161166頁。[Tang Yingmao，″Why Are Private Enterprises Listed Overseas？″ Tribune of Political Science and Law， No.4（2010）， pp.161166.]

[6]李巖： 《對賭協議法律屬性之探討》，《金融法苑》2009年1期，第132145頁。[Li Yan，″On Legal Nature of Gambling Agreement，″ Financial Law Forum， No.1（2009）， pp.132145.]

[7]H.Lu， Y.Tan & G.Chen，″Venture Capital and the Law in China，″ Hong Kong Law Journal， Vol.37， No.1（2007）， pp.229271.

[8]彭冰： 《“對賭協議”第一案分析》，《北京仲裁》2012年第3期，第188199頁。[Peng Bing，″An Analysis on the First VAM Case in China，″ Beijing Arbitration， No.3（2012）， pp.188199.]

[9]沈朝暉： 《公司類別股的立法規制及修法建議――以類別股股東權的法律保護機制為中心》，《證券法苑》2011年第2期，第563588頁。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]

[10]于瑩、潘林： 《優先股制度與創業企業――以美國風險投資為背景的研究》，《當代法學》2011年第4期，第7783頁。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]

篇5

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內外投資行業中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發行，這種投資模式現在越來越形式多樣[1]。據EVCA（2002）統計，2001年歐洲聯合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優先債的代價獲取了這9家大型商業零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯合投資的協同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯合投資可以減少風險投資家與企業家之間的問題，約束企業家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯合投資是扶持私募產業發展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創業風險資本的一種有效聯盟方式，在推動創投行業發展進而服務科技創新方面具有重要意義[9]。董建衛、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯合投資辛迪加規模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發展。

一、私募股權辛迪加投資的內涵

私募股權辛迪加投資是一種企業間的聯盟，在這個聯盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創立于2005年9月的知名互聯網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權投資行業廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業的管理當中，是一種股權投資行為[12]。

二、私募股權辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業知識辨難以區分在其行業以外有發展潛力的投資項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業主的主動聯系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數據庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風險

私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統性風險與非系統性風險兩類。系統性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創業者的技能、中小企業的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業滯留的時間一般為3-7年，而中小企業的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業投資后才會完全顯現出來，若中小企業的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網絡

私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業提供更多增值服務，從而實現私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業的從業經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰略合作者。

（五）提高增值服務水平

私募股權辛迪加投資對中小企業投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現中小企業的股權多元化，既有利于中小企業形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創新投資集團有限公司（簡稱“創新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創新投8%，達晨創投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業從事數字視訊行業的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權辛迪加投資的策略

私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業之間存在信息不對稱，可能導致中小企業違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業，而是在中小企業發展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數就越多。此外，中小企業的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業的無形資產比重很高時，與監督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數也就越多；反之，當中小企業的無形資產比重較低，與監督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數就越少。

私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規避投資風險。現階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合。考慮到在中小企業生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業成長期和擴張期，宜采用優先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業的成熟期，則可采用購買企業債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業進行監控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業實施了監控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數越多，就表明中小企業被私募股權辛迪加投資的監控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續對中小企業進行投資，如果中小企業要想繼續得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業的經營業績，規范企業的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權辛迪加投資的中小企業角度來看，對于具有良好發展前景的中小企業來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業的發展前景會越來越清晰，具有良好發展前景與市場潛力的中小企業外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業的談判地位會因為企業的良好發展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發生會增加契約履行過程中中小企業與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業和私募股權辛迪加投資都會根據中小企業的發展情況，中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位會發生變化，因此要對中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業類型、不同風險系數的多個項目或中小企業，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業進行投資風險與收益評估。

2.區域分布的辛迪加投資

私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯星型的網絡結構，即區域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區域內、外的其他私募股權投資家發出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區域投資。第一，社會經濟政策環境優勢原則。不同地區的經濟發展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優先選擇的地區。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業。第三，自然資源優勢原則。在投資項目的地區選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發戰略的時機，有效地利用西部地區的自然資源，加大對西部地區的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權辛迪加投資根據投資收益與風險的預測，在中小企業生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業進行投資，以實現風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業的發展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業的發展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業實施管理參與和監督，以實現更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯合投資方式及其后續的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■

參考文獻：

[1]潘慶華，達慶利.創業投資公司聯合投資的動因及合作策略的選擇[J].經濟問題探索，2006（4）：63-68.

[2]曾蔚.基于聯合風險投資的創業智力資本對企業價值創造的作用機理研究[D].長沙：中南大學，2012.

[3]薛小圣.麥格理的中國手法[N].經濟觀察報，2005-12-18.

[4]謝科范，彭華濤，謝冰.聯合風險投資的風險不守恒分析[J].財經理論與實踐，2004（3）：43-46. （下轉第30頁）

（上接第12頁）

[5]張新立，孫康.風險投資家聯合投資的主要功能分析[J].高科技與產業化，2006 （7）： 27-29.

[6]曹國華，廖哲靈.聯合投資在分階段風險投資中的約束機理研究[J].科技管理研究， 2007（7）167-168，181.

[7]曾蔚，游達明.基于聯合風險投資的創業智力資本導入機理研究[J].財務與金融，2011（6）：24-29.

[8]劉穎華.政府背景私募股權投資機構的聯合投資行為分析[J].上海金融，2011 （4 ）：77-80.

[9]左志剛.創業風險投資辛迪加的形成因素及其政策啟示[J].國際經貿探索，2012 （7 ）：91-102.

[10]董建衛，黨興華，梁麗莎.主風險投資機構聲譽與聯合投資辛迪加規模研究[J].科技進步與對策，2012（24）：1-8.

[11]林其玲.奇虎360斥資超4億在中關村買樓 為公司搬家鋪路[N].新京報，2012-09-01.

[12]鄧行智.風險投資中的聯合投資研究[D].西安：西安理工大學，2006.

[13]侯合銀，葛芳芳.創業投資辛迪加網絡的結構、演化、治理和績效[J].管理學報，2010 （8 ）：1179-1184.

[14]李飛龍.中國創業企業融資現狀及風險資本聯合投資[D].合肥：中國科學技術大學，2010.

[15]項海容，劉 星，李建軍.風險資本聯合投資研究綜述[J].中州學刊，2008，（5）：78-80.

[16]劉東霞.對風險投資中聯合投資策略的研究[D].西安：西安科技大學，2004.

[17]曾蔚，游達明.基于聯合風險投資的創業智力資本導入機理研究[J].財務與金融，2011（6）：24-29.

[18]林琳.不對稱信息下風險投資家與風險企業家之間的委托問題研究[J].湖南大學學報（社會科學版），2007（5）：72-75.

[19]馬永強.創業者與風險投資者之間的合約設計[J].財經科學，2006（5）：36-41.

篇6

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

篇7

國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。

二、股權投資項目現狀分析

根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設計

（一）指標層次與類別確定評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。

（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權重的設定在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。

篇8

關鍵詞：對賭協議 國企

一、引言

對賭協議，又稱“價格調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業在融資時與私募股權投資者簽訂的一份協議，在協議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現，則融資方享有一定權利，如果條件沒有實現，則投資方享有一定權利。在做出投資決策前，私募股權投資者由于信息不對稱、未來經營不確定性風險等問題而無法對企業的價值做出合理估計，便選擇與融資企業簽訂對賭協議的方式來解決企業估值的問題。我國企業在與私募股權投資者簽訂對賭協議時，存在一定的博弈，所以價格調整機制在引入我國后被業內人士稱之為“對賭協議”。作為我國國民經濟支柱的國有企業，在其企業融資中面臨一定的問題，將對賭協議運用到國企中，能有效解決國營企業的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現狀

（一）對賭協議的理論性研究

對賭協議最初在我國資本市場興起時，一些學者對對賭協議的概念、理論基礎、調整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協議在我國企業中的應用》中對對賭協議的概念、本質及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協議：內涵、風險收益及其決策模式》介紹了對賭協議的內涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協議”理論基礎探析》中，從理論基礎的角度對“對賭協議”進行了探討，認為其理論基礎包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權理論。

（二）法理角度的研究

對賭協議法律性質屬于標準的射幸合同，其基本性質符合射幸合同，認為它在我國現行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權投資中估值調整機制研究――以我國公司法資本規制為視角》中認為對賭協議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學者認為對賭協議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應加強監管，認可對賭協議的合法地位，促進對賭協議在我國資本市場的健康發展，例如王云霞（2013）的《對賭協議的法律適用及風險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協議的中國制度環境思考》等。

（三）企業運用的研究

部分學者以國內簽訂過對賭協議的企業為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結經驗，對我國企業簽訂對賭協議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協議為例》以蒙牛的對賭協議為例，進行博弈分析，認為重復博弈結構的協議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業對賭協議的動機和經濟后果研究》中通過對國內典型案例進行分析，發現我國企業簽訂對賭協議主要是因為企業面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現控制權轉移、管理者短視等經濟后果。

綜上，國內學者主要從理論、法理學、經濟學、企業運用等方面對對賭協議進行研究。對賭協議的實證研究和國有企業的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協議的企業大多數是非上市公司，對其數據收集十分困難，另外對賭協議對企業影響的時間跨度很長，所以對賭協議的實證研究可行性很小。

三、對賭協議在國企中運用的意義

根據融資優序理論，企業在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內部融資、債務融資、股權融資。但國有企業在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發達國家的企業高度重視資本的內部積累，在融資過程中優先利用企業內部積累的資本。相比之下，我國的國有企業管理層并不重視內部資源的積累，大部分原因是由于國有企業特殊的體制環境所造成，所以國有企業在選擇融資渠道時，就直接越過了內部融資。上市國有企業在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發股份等股權融資方式。在我國，國有企業的外部股東對企業管理層的約束力很小，加之股權融資的成本相對較低，所以上市國有企業的融資行為受到這些原因的驅動。而非上市國有企業在籌集資金時，則選擇債務融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務契約理應會給企業帶來硬性約束，但由于國有企業和國有銀行的產權歸屬相同，國有銀行難以對國有企業帶來硬性約束，不少國有企業存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業管理層在融資成本和融資風險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業都是高負債的資本結構，財務風險較高。這些高負債的國有企業終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權基金鑒定對賭協議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協議對于拓寬非國有企業融資渠道、改善資本結構有著重要意義。

四、對賭協議在國企中運用的障礙

我國現有的法律法規并沒有對對賭協議做出明文規定，對賭協議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業國有資產法》等現行法律法規的規定進行約束，對賭協議在國有企業中運用就會面臨一些法律障礙。

（一）股權轉讓的限制

對賭協議的履行往往涉及到企業股權的轉讓，如果企業達到簽訂的對賭目標，投資方將以較低價格將部分股權轉讓給融資方，如果未達到對賭目標，企業將以較低價格將部分股權轉讓給投資方。根據我國《公司法》規定，在有限責任公司中，若公司章程對股權轉讓有特別規定，股東之間可以按照彼此約定自由轉讓其全部或部分股權；在股份有限公司中，股權轉讓即為完全自由。一般情況下，國有企業非國有股權的轉讓不會受到限制，除非轉讓的股權處于鎖定期內，則要遵守相關法律法規的規定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發行管理辦法》第 38 條的規定。另外國企的大部分股權屬于國有資產，涉及到國有股權的轉讓時還必須得遵守《企業國有資產法》的相關規定。當對賭協議涉及到較少國有股權轉讓的轉讓時，必須得到如國資委等機構的審批。如果轉讓國有股權的比例致使國家對該企業不再具有控股地位，還得本級人民政府批準。

履行出資人職責的機構在審批對賭協議時會相當謹慎，特別是涉及以象征性低價轉讓國有股權的對賭協議，審批機構會擔憂背上賤賣國有資產的嫌疑。凱雷與徐工對賭協議的取消就是一個實例。以上規定會構成國有企業與私募股權順利簽訂并運行對賭協議的障礙。

（二）國有資產轉讓時的價值評估

我國對國有股權轉讓的價值評估制定了嚴格的規定以防止國有資產的流失。《企業國有資產法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產評估做了明確規定。涉及國有股權轉讓時，轉讓的股權首先要經過具有資質、經政府認可的評估機構的評估，隨后資產評估報告需經過履行出資人職責的機構核準，然后才能作為確定股權轉讓價格的參考依據，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業股權轉讓時的對賭協議，如果國企未達到約定的對賭目標，則會以象征性的低價將國有股權轉讓給私募股權投資者，如此嚴格的程序會使得這類對賭協議無法付諸實現而失去現實意義。另外，根據《國有資產評估管理辦法》第23條規定“國有資產評估方法包括：收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法。”在實務中，國有企業資產評估常常采用重置成本法和收益現值法。而私募股權基金投資者一般采用“動態調整評估法”，這種方法對企業估值的根據是企業未來的發展潛力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協議時難以在企業估值問題上達成一致，對對賭協議的順利簽訂構成障礙。

（三）對賭協議低價轉讓股權的稅收問題

在涉及股權轉讓的對賭協議履行時，股權的轉讓牽涉到所得稅的問題。根據《企業所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規定，國有企業的自然人股東和法人股東轉讓股權的所得應交納個人所得稅和企業所得稅。但在對賭協議的實際運用中，股權的轉讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉讓。這必然得不到稅務機關的認可，稅務機關會要求股東按照所轉讓股權的公允價值進行納稅調整。

五、對賭協議在國企運用的建議

（一）發展具有政府背景的私募基金

與企業簽訂對賭協議的都是私募股權基金，目前參與國內企業對賭的大多是具有外資背景的私募股權基金，如英聯、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產流失的嫌疑而無法實現，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構主導、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權在政府，而其投資方向也主要面向國有企業。這類性質的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權轉讓給私募基金，也不存在國有資產流失的擔憂，對賭協議簽訂、股權轉讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。

（二）改善國有資產的評估方法

國有企業在進行資產評估時往往采用重置成本法、收益現值法、現行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關注企業未來的盈利能力、發展空間以及無形資產能給企業帶來的價值，不能合理評估企業的真實價值。國有資產的評估方法應該借鑒外資私募基金采用的“動態調整評估法”，與國際接軌，改善現有的評估方法。Z

參考文獻：

篇9

美國另類資產投資公司Scienscapital Management(以下簡稱為Sciens)目前正在募集它的第一支總額約為10億美元的私募股權對沖混合基金(Hybrid Private Equity/Hedge Fund)。這支基金已經從它的合伙人和一些精選的有限合伙人處募集到2億美元，預計在未來的一年到一年半時間該基金還將繼續它的募集工作。Sciens掌管的資產總額為35億美元，其中14億美元為私有股權資產，該公司旗下擁有對沖基金的基金但沒有運作獨立的對沖基金。此次成立這支私募對沖混合基金，有效地結合了Sciens在私募股權基金和對沖基金方面的優勢。Sciens的主席、首席執行官兼聯合管理人約翰?里嘉斯(John Rigas)表示，這支正在募集的新基金將會發展成為一支除傳統私募股權投資以外，亦可投資房地產和企業債務的新型基金，通過靈活的結構投資多種資產種類。

這支新基金的特別之處還在于，經過三年的鎖定期之后，有限合伙人可以贖回部分資金或資產，這在對沖基金中是比較常見的。而其他的非流動資產例如私有股權資產，將會隨著它們變現而被分配。里嘉斯認為，目前資產價格混亂是這支新基金投資的好時機。

當“私募”遇上“對沖”

兩年前，對沖基金管理者們為追求更大的投資回報，試圖將投資范圍擴大到私募股權投資領域，例如一些房地產和非上市公司項目；現今，全球經濟遭受重創，銀行紛紛開始剝離自身的不良資產，私募股權投資基金借此機會低價購買了很多銀行的不良貸款，并試圖參與公開市場投資。從始至終兩種基金都不是競爭對手，如今大家成為合作伙伴融為一體也并不稀奇，資本最大化是每個投資人追求的理想境界。

傳統意義上，對沖基金通過在公開市場對可流動的股票進行交易，私募股權投資基金投資流通性差的私有企業或資產，兩種基金投資不同種類的資產類型，從而形成了兩種截然不同的基金類型。而隨著市場的發展，一支基金同時投資流動資產和非流動資產，混合投資模式便產生了。目前一些對沖基金開始通過使用側袋賬戶(Side Pncket)進行混合投資。這種所謂的側袋賬戶就像是由對沖基金來管理傳統私募股權投資基金，即從對沖基金的資金中拿出一定量的資本用于投資非流動的私人投資。側袋賬戶投資就像私有股權投資一樣對股權的轉讓有明確的限制，但是與典型的私募股權基金管理者相比，負責側袋賬戶的對沖基金管理者很少參與被投資企業的管理。相反地，也有私募股權基金通過成立對沖基金來進行混合投資。隨著市場更加有效、競爭更加激烈，這種對沖基金與私募股權投資基金相結合的形式是一種自然進化的表現。

側袋賬戶投資和私募對沖基金投資對于基金管理者來說很有吸引力，因為它允許將投資在一個市場中的經驗運用到另一個市場中去。另外，混合投資為基金投資公司擴大了獲得收益的基礎，因此可以說是潛在地增加了收益的同時減少了風險。這種可能性吸引了很多希望同時從投資私有市場和公開市場中獲益的投資人，這樣可以減少同時獨立運營一支對沖基金和一支私募股權投資基金所需要的融資和管理成本，從而增加資本效率。

與此同時，對沖基金和私募股權投資基金的結合可以延長對沖基金的鎖定期。通常情況下對沖基金資金的鎖定期不會超過兩年，但他們希望自旨夠延長鎖定期，使資本能夠長時期的留在基金中。引入私募股權投資基金的概念是對沖基金實現資金長期鎖定的好方法。

但值得注意的是，混合資產種類和投資策略可能會對基金投資公司和投資人引起一些法律方面的問題，流動資產和非流動資產種類對信息披露、報告義務以及稅收方面的要求有所不同。舉例來說，有一些公司加強對沖基金特殊投資人的陳述，同時對對沖基金通過私募股權投資獲得的股票購買協議進行擔保，以便削弱對沖基金的有限合伙人對所購買股票進行轉讓的能力，這在傳統意義上的私募股權投資基金和對沖基金中都是不常見的。

別把雞蛋放在一個籃子里

美國著名作家馬克?吐溫在《傻瓜威爾遜》中說：

“傻瓜說，不要把所有的雞蛋放在一個籃子里；而聰明的人卻說，把你的雞蛋放在一個籃子里，然后看管好那個籃子。”這是金融業界很多投資人士奉行的真理，但真理也要與時俱進，在市場環境好的情況下看好一個籃子不難，但是當市場環境出現問題時，并不是我們沒有看好籃子而是籃子自己出現問題的時候，我們還是應該想想西班牙劇作家米格爾?德?塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的那句忠告：“不要把所有的雞蛋放在一個籃子。”

傳統意義上對沖基金和私募股權投資基金是有著明顯區別的，對沖基金通過在公開市場買賣股票獲得收益，而私募股權投資公司通過投資私有企業或非流動資產盈利。然而，現在有一些大型的對沖基金開始投資非流動資產和一些大型的非上市企業。這種新型的投資模式正在逐步弱化對沖基金和私募股權投資基金之間的差別。在目前的經濟環境下，把“雞蛋”分別放在公開市場和私有市場這些不同的籃子中是規避風險的上上策。

從目前來看，混合基金已經開始在中間市場中扮演著較為重要的角色。隨著資本不斷地流入私募股權投資基金和對沖基金，這些基金為爭奪好項目不斷進行競價戰。此外，隨著市場變得更加有效，傳統中介的角色變得越來越重要，通過競價獲得好項目的情況發生的越來越頻繁。自從估值不再是唯一獲得投資的標準以來，行業的經驗、時機的選擇、過往業績和混合投資的靈活性都變成了衡量一家公司是否有能力獲得投資的標準。

一些大型對沖基金已經開始通過使用側袋賬戶進行中間市場并購活動，與風險投資公司和私募股權投資公司相比，這種混合基金投資公司對于被投資公司來說更有吸引力，因為他們同樣能為被投資企業提供資金支持，但是對被投資企業運營和發展方面的干預比較少，而純粹的私募股權投資公司會要求完全控股被投資企業或者要求少數股東權益保護。

篇10

不同機構的投資領域和特點不盡相同，但大體的運作模式是有跡可循的。大多數私募股權基金運作具有一些共同流程與基本方法，總的來說可分為五個階段：尋找交易、盡職調查（交易評估）、交易結構設計、后續管理、退出變現五個階段。

多元化項目尋找渠道

好的投資項目是私募股權投資成功的重要基礎，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質量的項目則是投資能否成功的關鍵。不同渠道提供的項目信息質量存在差異，頂尖的私募股權機構中，投資經理在充分利用行業關系及管理層社會網絡等資源的同時，也會積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項目渠道降低風險。私募股權基金有時也會直接聯系目標公司表達投資興趣，而如果對方也有興趣，雙方將會進行初步接觸或談判。

伴隨著行業的迅速發展與從業人數的不斷增長，一批致力于協調中國私募股權行業的機構及從業人員，通過論壇和峰會等形式交流行業信息、保障行業利益。同時，加強國際資本與中國資本之間相互了解的行I協會也逐漸建立起來。在這里，我們對活躍在中國私募股權投資領域相關的行業協會進行了整理和篩選，供行業相關人士和企業檢索參考，可作為發現項目的契機或通道之一。

項目的篩選、初評與考察

項目初步篩選，是投資經理根據目標公司提交的投資建議書或商業計劃書，初步評估項目是否符合初步篩選標準、是否具有良好發展前景和高速增長潛力，進而判斷是否存在進一步投資的可能。對于少數通過初步評估的項目，私募股權基金將組成專門項目組對目標企業進行考察，最終確定是否通過初步篩選。

項目初評，是投資經理在收到項目的基礎資料后，根據自己所在的私募股權基金的投資風格和投資方向，對創業項目進行初步評價。各家私募股權基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規模、投資行業、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經理通常根據直覺或經驗就能很快判斷。由于項目初評只對項目的一些基本信息進行考察，因此對于通過初步評估的項目，投資經理需要進行進一步的調查研究，對項目進行技術和經濟方面的評價，從而更全面地了解項目未來發展前景，主要的步驟包括：

在進行完整的盡職調查前，初步調查目標公司營運的核心要素；

了解目標公司競爭優勢；

核實基本信息，如分銷平臺的規模，成本策略等；

對目標公司股權關系及財務狀況進行初步調查，以評價其成為備選標的的可行性。

項目考察是指根據商業計劃書對項目進行綜合研究評價后，投資經理進行一系列更深入的考察研究工作。通常會對目標公司的員工進行訪談，詢問相關問題，并讓創業者就一些關鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經理可通過這次會面獲取更多有關項目的信息，核實商業計劃書中所描述的項目的關鍵事項，了解私募股權基金能夠以何種程度參與企業管理和監控、目標公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創業者的素質及其對創業項目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權基金在有投資意向的前提下，向目標企業提交的供雙方最終投資交易使用的時間進程、交易結構、投資方利益保護、費用、企業估值等各種關鍵性、原則性的條款。一般來說，正式投資協議會包含條款清單中的內容。

在實際操作中，大部分投資者會把確定條款清單這一過程放在盡職調查程序開始之前。因為在條款清單中，往往會對雙方的權利義務都做約定，而盡職調查是在雙方都同意條款清單內容的基礎上進行的，如果等到盡職調查完再來確定清單，可能使得條款清單中某些內容對目標企業不利。

需要說明的是，這類條款清單在實踐中對于雙方并沒有法律約束，具體條款在盡職調查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內容最終都會轉化成投資協議的一部分，這時候雙方意見一致會為后期投資協議的談判節省很多時間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應嚴格遵守。從行業經驗來看，私募股權基金和目標企業簽訂單獨的保密協議也很常見。

投資持有時間

對于企業來說，戰略性投資是一個長期投資而財務性投資則相對短期。其實，長期和短期本身都是相對的概念，并沒有一個非常明確的分界點，戰略性投資和財務性投資也是一樣，在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強調長期持有的投資家，有些股票在其初期的時候只持有了1到3年的時間。

具體到私募股權投資，有其一定的生命周期，屬于傳統意義上的長期投資，絕大部分的私募股權基金會在3-6年這個時間周期內退出，因此企業有必要去了解私募股權基金的投資時間長度從而更好地來預計可能的回報。在一定的投資周期內，私募股權基金的投資經理將專注于通過一系列手段和操作提升被司的價值并將回報分配給基金的投資者。