宏觀經濟增速模板(10篇)

導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇宏觀經濟增速，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：C812 文獻標識碼： A 文章編號：1006-5954（2013）08-62-04

在市場經濟中，經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡是政府宏觀調控的四大目標。但這四個變量相互影響、相互制約，如經濟增長較快不利于物價穩定，物價較低不利于充分就業，充分就業會形成貿易逆差，不利于國際收支平衡，因此在經濟學上被稱為矛盾的四邊形。具體到城市，經濟增長、物價穩定、充分就業形成了矛盾的三角形。

從北京經濟的發展來看，卻出現了與上述規律相反的特征，表現在：

1.1999～2007年，北京保持了經濟高增長、失業率高位運行、低通脹的發展態勢。1999～2007年，北京GDP連續9年保持在兩位數以上，年均增速達到12.3%，但失業率（本文為登記失業率）在2005～2007年持續高位運行，其中，2005年達到2.11%，是1978年以來的最高點。經濟快速增長的同時，CPI低位運行，1999～2007年年均增速僅為1.3%。

2.從2008年起至今，北京經濟增速放緩、失業率不升反降、企業用工成本上升，通脹壓力較大。在2008年金融危機后，北京經濟增速不斷波動下行，2012年GDP增速降至7.7%，是1991年以來的最低點。2008～2012年GDP年均增速為9.1%，比1999～2007年低3.2個百分點，但同期CPI年均增速為2.9%，比1999～2007年高1.6個百分點，其中2011年達到5.6%，是1997年以來的最高點（見圖1）。在經濟增長放緩的同時，失業率不升反降，由2008年的1.82%降至2011年的1.39%。企業用工成本不斷升高，2012年，在對1570家服務業小微企業的調查中，63.5%的企業認為用工成本上升快是當前最突出的問題，遠高于市場需求不足（36.6%）和原材料成本上升（32.4%）所帶來的影響。

1999～2007年北京為什么能保持經濟高增長、失業率高位運行和低通脹的發展態勢？2008年至今，為什么會出現經濟增速放緩、失業率不升反降、企業用工成本上升、通脹壓力較大的特點？這給政府調控帶來了哪些挑戰？本文以潛在經濟增速為突破口，探討北京經濟增長、物價和就業的內在聯系及上述問題的答案。

一、經濟增速缺口、物價、就業之間的關系

基于不同的理論假設和觀點，不同經濟學派對潛在經濟增速的定義也不盡相同，較有代表性的定義有兩類。第一類是以凱恩斯的理論為基礎，認為潛在經濟增速是在各生產要素達到充分利用，特別是失業率達到“非自愿失業”，社會產出達到最高水平時的經濟增速。第二類是以新古典理論為基礎，認為潛在經濟增速是在給定實際約束條件和不引起通貨膨脹改變時的經濟增速，實際增速圍繞潛在增速上下波動。當實際經濟增速大于潛在經濟增速時，將二者的差值稱為正缺口，當實際經濟增速小于潛在經濟增速時，將二者的差值稱為負缺口。

由于物價和失業率相對經濟增速是滯后指標，因此當增速缺口為負時，經濟體中就有未被充分利用的要素，勞動力市場就會存在著非自愿失業的現象，這是經濟運行效率的損失，這種要素不充分利用尤其是非自愿失業達到一定程度時，就可能引發其他一系列經濟和社會問題；反之，當增速缺口為正時，生產要素處于過度使用的狀態，由于要素的稀缺性，市場競爭會導致要素價格上漲，從而帶動其他產品價格的上漲，就會有引發通貨膨脹的可能。因此，在短期，通過比較潛在經濟增速與實際增速的缺口，可以估測通脹壓力和就業形勢，從而更有針對性地采取適度的宏觀經濟調控措施。在長期，只有以潛在經濟增速為基礎制定經濟發展規劃，才能達到可持續、健康、協調發展的目標。

二、北京潛在經濟增速的測算

本文分別使用H-P濾波法和對比法來測算北京潛在經濟增速。

（一） H-P濾波法

以1978年北京GDP總量為100，對同比可比價增速進行H-P濾波分解（根據經合組織OECD的建議，取λ=6.25），得到北京潛在經濟增速（見表1）。

（二）對比法

對比法是將北京與一些發達國家和城市作對比，從中找出規律來判斷北京的潛在經濟增速。為方便國際多邊比較，本文采用以購買力平價為基準，在國際上權威性和公認度較高的麥迪森世界經濟史數據，以1990年的麥迪森國際元為計量單位進行比較。

從發達城市經驗來看，它們大都經歷了一個為時30余年的高速增長期。隨著人均GDP突破2萬國際元，轉入中速增長階段。如中國香港從1963～1994年經濟保持了30余年的高增長，年均增速為7.7%，1994年人均GDP達到2萬國際元，之后經濟增長下降一個臺階，1995～2010年GDP年均增速為3.5%，比前一時期下降4.4個百分點。新加坡從1963～1997年經濟也保持了30余年的高增長，年均增速為8.7%，之后經濟增長下降一個臺階，1998～2010年GDP年均增速為5.3%，比前一時期下降3.4個百分點。

改革開放以來，北京經過30余年的高速發展，到2010年，人均GDP已達到19764國際元，1978～2010年GDP年均增速為10.5%。隨著人均GDP突破2萬國際元，根據發達城市的發展規律，北京經濟增速將下降一個臺階，由高速增長期進入中速增長期。2011年和2012年北京GDP增速分別為8.1%和7.7%，比前期（1978～2010年）年均增速分別低2.4個和2.8個百分點，符合上述規律。對比發達城市的經驗，未來北京潛在經濟增速將比1978～2010年年均增速低3個百分點，為7.5%左右。

根據上述兩種計算方法判斷，2012年北京潛在經濟增速為7.9%，2013～2017年北京潛在經濟增速將降至7.5%左右，由高速增長期進入中速增長期。

三、從潛在經濟增速分析北京經濟增長、物價和就業的關系

1999～2012年，北京和全國的GDP、CPI同比增速及失業率（數據截止到2011年）相關系數分別為0.62、0.72、0.77，這表明一方面北京作為一個城市，上述三個變量不可避免地受到全國經濟形勢的影響，北京這些變量的變化包含全國經濟形勢對其的影響；另一方面，說明這些變量與北京自身經濟運行情況有關，北京經濟增速缺口、物價和就業的內在聯系并不完全由全國經濟形勢來決定，需要深入分析。

由于潛在經濟增速是經濟運行中各變量達到均衡狀態時的增速，因此，當實際增速大于潛在經濟增速，就有可能引發當期或下期出現通貨膨脹。1978年以來，北京CPI六次出現峰值，都伴隨著當期或前期實際經濟增速大于潛在經濟增速的情形（見表2）。

同樣，當北京失業率下降時，也多次伴隨著當期或前期實際增速大于潛在經濟增速。如1980年北京實際增速大于潛在增速3.4個百分點，1981年失業率比上年下降0.32個百分點；1983～1984年連續2年實際增速大于潛在增速，失業率在1983～1986年間連續4年出現下降；2006～2007年、2009～2010年實際增速都大于潛在增速，當期失業率也隨之下降。

反之，當實際增速小于潛在經濟增速時，即增速缺口為負時，就可能出現物價下跌，失業率上升。1978年以來，北京CPI五次出現波谷，都伴隨著當期或前期實際增速小于潛在經濟增速的情況（見表3）。

同樣，當北京失業率上升時，也多次伴隨著當期或前期實際增速小于潛在經濟增速。如1981～1982年連續2年實際增速小于潛在增速，1982年失業率為1.62%，是1979～2004年的最高點；1989～1990年連續2年實際增速小于潛在增速，1991年失業率比上年上升0.1個百分點；2005年實際增速小于潛在增速0.7個百分點，當年失業率達到2.11%，創下1978年以來的最高點。

由上述分析可知，決定物價、就業的一個重要變量是實際經濟增速和潛在經濟增速的差值，即經濟增速缺口，而不是實際增速本身。1999～2007年，北京潛在經濟增速始終保持在兩位數以上，年均增速12.1%，是1978年以來增長最快的一段時期，與實際經濟增速（年均12.3%）基本一致。這是本時期內北京經濟呈高增長、低通脹態勢的重要原因之一。

反之，當潛在經濟增速較低，并低于實際增速時，即使實際經濟增長較慢，也可能會引起當期或下期出現通貨膨脹。2006～2007年，北京實際經濟增速已連續2年超過潛在增速，2008年盡管實際經濟增速下降至9.1%，但CPI同比漲幅達到5.1%，是1998～2008年的最高點。2010年北京實際增速為10.3%，高出當年潛在經濟增速1個百分點， 2011年盡管北京實際增速僅為8.1%，但CPI同比漲幅達到5.6%，創下1997年以來的最高點（見圖4）。潛在經濟增速下降是這一時期北京經濟呈低增長、高通脹的重要原因之一。

四、潛在經濟增速下降給政府宏觀調控帶來的新挑戰

2006～2012年，北京潛在經濟增速連續7年下降，2012年降至7.9%，是改革開放以來的最低點。潛在經濟增速的下降表明，從長期看，北京經濟增長將下降一個臺階，這同時也給政府宏觀調控帶來了新挑戰。具體而言，主要有以下三方面的挑戰：

（一）政府宏觀調控“進”“退”兩難

2011～2012年，北京經濟年均增速為7.9%，這說明要實現“十二五”規劃提出的年均增長8%的目標，2013～2015年年均增速要達到8.1%。但是，2006～2012年北京潛在經濟增速連續7年下降，2012年降至7.9%，未來增速則在7.5%左右，因此，要實現“十二五”目標，2013～2015年年均實際經濟增速要比潛在增速高0.2～0.6個百分點，這在客觀上要求政府提高經濟增速，要求“進”。同時需要看到的是，根據上述分析，當實際經濟增速大于潛在增速時，就有可能引發通貨膨脹。因此，潛在經濟增速下降使政府宏觀調控在保持經濟增長和物價穩定兩個方面“進”“退”兩難。

（二）政府財政“收”“支”兩難

隨著人口增加和社會發展水平的提高，北京財政支出不斷擴大，特別是在節能環保、交通運輸、社會保障等領域的剛性支出迅速擴大。未來一段時間，北京在民生社保、環境治理、基礎設施建設等領域的支出還將繼續提高。同時，政府要實現“十二五”期間8%的增長目標，也要繼續實施積極的財政政策。這在客觀上都要求政府財政收入需保持較快的增速，以滿足財政支出日益擴大的需求。

財政收入要保持較快收入，要求經濟增長保持較快增速，而潛在經濟增速下降必將拉低實際經濟增速，縮小政府財政收入提升的空間。在政府財政剛性支出不斷增大的情況下，潛在經濟增速下降使政府財政“收”“支”兩難。

（三）投資“質”“量”兩難

投資是通過投資乘數對總產出產生拉動作用，投資乘數即新增單位投資帶來總產出的變化，投資乘數越大，投資對經濟拉動的作用越明顯。投資乘數不是一成不變的，而是與增速缺口成反比的。增速缺口越小，投資乘數就越大，投資的效率就越高，相同投資量對經濟的拉動作用也就越明顯；反之，增速缺口越大，投資乘數就越低，投資的效率就越低，相同投資量對經濟的拉動作用也就越弱。

當前，投資依然是拉動北京經濟增長的重要動力，潛在經濟增速的回落使得要實現“十二五”規劃提出的年均增長8%的目標，實際增速必然要超過潛在增速，投資乘數和投資效率會迅速降低，進而抑制投資對經濟增長的拉動作用。在這種情況下，要保持經濟增長，只能加大投資的數量，回到“量”大“質”低的低效發展方式。因此，潛在經濟增速下降使得投資的“質”和“量”的矛盾更加突出，這在一定程度上給政府“穩增長”帶來了新的挑戰。

參考文獻

[1]劉世錦、許偉、劉培林，《中國經濟潛在增長速度轉折的時間窗口測算》，國務院發展研究中心信息網。

[2]韓蓓，《北京市潛在經濟增長率測算與HP濾波平滑參數探討》，云南財經大學學報，2009年第2期。

[3]張連成、韓蓓，《中國潛在經濟增長率分析—HP濾波平滑參數的選擇及其應用》，宏觀經濟，2009年第3期。

[4]王煜，《中國的產出缺口與通貨膨脹》，數量經濟技術經濟研究，2005年第1期。

篇2

交通量是決定高速公路項目經濟效益的核心內容。國內外很多學者都做過相關研究，國內學者對交通量的預測大多數采用了神經網絡預測方法。這種方法是在分析影響某條高速公路所在地的國道、縣道等歷史數據的基礎上進行的。一些學者也利用影響交通量的其他因素直接對交通量的大小進行估計。分析過程中很多不確定因素只能依靠預測者的主觀猜測，因此，找到影響交通流量的宏觀經濟因素是十分必要的，而得出一種基于宏觀數據的準確預測模型更是迫在眉睫。

一、影響交通量增長的經濟因素

目前，國內外學者普遍認為影響高速公路交通量增長有兩個方面的因素：一是收費公路本身的一些物理參數（比如：隧道和橋梁的數量，這一地區受洪水、山崩等的傾向）；二是國家的經濟指標或者地區的經濟指標。

Matas（2001）的研究模型是建立在1981年～1998年的72條公路的數據的基礎上回歸而得出的。Matas利用GDP作為國家經濟指標進行研究。他的研究顯示交通量變化的百分比直接受國家經濟指標變化的百分比影響。與他的研究相符和的是，一些學者利用地區經濟指標的變化量作為影響交通量的變量。影響交通量的地區經濟指標包括：失業人口，就業人口，失業率，工資，零售量，稅收收入，CDP和人口數。

Ash and Bazile 在2004年做過的相關研究顯示：在發展中國家，長期的交通量增長近似等于經濟增長的水平。而Matas的研究結果顯示影響交通量變化的最顯著因素是地區經濟變量中的失業人口。因而，本文的選取地區生產總值，地區人口總數，地區失業人口作為影響交通流量變化的經濟因素。

二、交通量增長預測模型

1.回歸預測模型預測模型

本文利用的回歸方程模型為:

Yit=β0+β1iEIt+μit

其中Yit表示在第t年，高速公路的第i段交通量增長的百分比。

EIt表示第t年，經濟指標的增長百分比。

μit表示誤差項。

回歸選定的經濟指標因子包括:GDP,地區人口總數，地區失業人口數，分別用這些經濟指標的年變化百分比進行計算。

2.數據的選取與回歸結果

交通量的數據是建立在1996年～1999年西安―寶雞高速公路的10條支線，1997年～2000年杭州―寧波(杭甬)高速公路的5條支線，2002年～2005年京津塘高速公路的38條支線的基礎上。各個經濟指標的數據是在分析各條支線所屬市的基礎上。利用的統計年鑒包括河北經濟年鑒2003、河北經濟年鑒2004、河北經濟年鑒2005、河北經濟年鑒2006、中國分縣市人口統計資料2003、中國分縣市人口統計資料2004、中國分縣市人口統計資料2005、中國分縣市人口統計資料2006、河北經濟年鑒2003、河北經濟年鑒2004、河北經濟年鑒2005、河北經濟年鑒2006、河北省2003年各市生產總值及指數統計。

回歸結果:

a.Predictors:(constant),X2,X1

b.Dependent Variable:Y1

a.Predictors:(Constant),X2,X1

b.Dependent Variable:Y1

a.Dependent Variable:Y1

回歸的結果顯示，影響中國高速公路交通量增長的經濟指標包括：地區失業人口和地區GDP,地區人口總數為不顯著因素，回歸方程為：

Y1=-0.023X1+0.867X2+0.086

其中Y1表示支線交通量的增長百分比，X1代表地區失業人口變化百分比，X2表示地區GDP變化百分比。

本文的研究結果是對Ash and Bazile在2004年做過的相關研究的一種驗證，與其得出同樣的結論:在我國(發展中國家）,長期的交通量增長近似等于經濟增長的水平。

3.蒙特卡羅模擬

蒙特卡羅(Monte Carlo)方法，是一種基于“隨機數”的計算方法。它實質上是利用服從某種分布的隨機變量來模擬現實系統中可能出現的隨機現象。通常使用專門的風險分析工具來進行Monte Carlo模擬分析。利用蒙特卡洛進行交通量預測的步驟如下：

(1)確定影響交通量增長的表達式,在上節中已經回歸出Y1=-0.023X1+0.867X2+0.086這一方程。

(2)分析確定方程中各個風險因子的概率分布模型。

(3)應用計算機軟件產生各個風險變量的隨機數并帶入風險模型中計算出預測年度交通量增長的幅度。

(4)重復模擬100000次，求得100000個值。

(5)對這100000個值作概率統計計算出其概率分布曲線。

三、案例分析

1.預測參數

以福建省某條高速公路項目為例,對該項目某年的交通量增長進行預測。利用福建省1995年～2006年的失業人口數據(來源于《福建統計年鑒1998》、《福建經濟與社會統計年鑒2006(勞動就業篇)》)進行分析，確定失業人口增長百分比近似服從正態分布，分布函數為:N(0.0764,0.141)。利用福建省1952年～2006年的地區生產總值數據進行分析，結果顯示福建省地區GDP增長百分比服從正態分布,分布函數為N(12.9,4.6)。

2.分析結果

根據影響因素的概率分布,利用分析軟件,得到福建省某條高速公路交通量增長曲線,見下圖:

可見該條公路年交通量增長最大可能在6.22％～16.98%之間，在這個增長幅度內的概率為82%，而且這條高速公路交通流量增長近似服從正態分布。

本文通過回歸首先指出了影響中國高速公路交通流量增長的經濟因素，最主要的是地區生產總值和地區失業人口，長期的交通量增長近似等于經濟增長的水平，進而得出中國高速公路交通量增長的預測模型，并給出了蒙特卡羅方法在交通量增長預測中的案例。試圖從客觀的角度和量化的角度出發，得出中國高速公路交通量增長的一般預測方法。

參考文獻:

[1]Matas,Anna,2001,The demand elasticity on tolled motorways, University of Barcelona, Department of Economics,1～25

篇3

在強大的刺激政策與存貨調整周期的作用下，2009年中國宏觀經濟成功走出了自2008年3季度以來深度下滑的低谷。雖然外貿形勢依然嚴峻，但在投資和消費擴張的引領下，實體經濟出現超預期反彈，通脹預期開始抬頭，資產價格快速提升，宏觀經濟景氣快速回升，中國宏觀經濟整體開始進入“政策刺激性反彈階段”向“市場需求反彈階段”的過渡階段，2009年的宏觀經濟在超預期反彈的表現下呈現出以下幾大特點：

第一，各種GDP、投資、消費、工業增加值、財政收入、企業利潤以及總體宏觀經濟景氣指數等指標都出現了大幅度回升，遠遠超過各級經濟主體的預期，中國宏觀經濟成功擺脫了世界經濟危機沖擊下的深度下滑，實現了超預期的觸底反彈。

第二，從總量來看，GDP同比增速逐季提升，呈現“V”型反彈的態勢，但從環比增速來看，呈現“v”+“倒V”型，中國宏觀經濟并沒有出現2個季度以上的持續加速局面，環比增速的波動表明中國宏觀經濟政策刺激效應已經度過其加速階段，開始步入平穩增長階段。

第三，從經濟增長的因素來看，觸底回升與超預期反彈的因素是多元的，既有內需擴張、存貨調整的因素、也有基數效應的因素，經濟增長的核心動力源依然來源于政策刺激性反彈和存貨周期調整，市場性自發需求依然低迷，具有強烈的局部性和易變性，標志著經濟全面復蘇的核心指標――“市場自我循環、自我驅動的內生增長動力機制”還遠遠沒有形成。中國宏觀經濟處于“政策刺激性反彈階段”向“市場需求反彈階段”的過渡階段，具有強烈的結構不平衡性、動力不穩定性、增長要素缺少互動性等特點。這決定了中國宏觀經濟具有“易變性”，產出缺口依然存在大幅波動的可能。

第四，從經濟結構來看，經濟下滑以及經濟刺激的雙重作用使中國宏觀經濟結構出現了外需比重、重化工比重、東部比重以及單位GDP能耗等指標下降的重大變化，但這些變化大部分具有短暫性和過渡性的特點，中國重化工業的率先反彈、下游產業和出口產業的持續低迷意味著中國結構性問題將進一步凸現。

第五，在極度寬松的貨幣政策與流動性向實體經濟滲透性低下的雙重力量作用下，資產價格快速上漲，地產價格與房產價格同步提升的“正反饋機制”的形成將使房地產復蘇的可持續性受到挑戰。

第六，在貨幣極度擴張、中國經濟率先反彈、全球大宗商品價格恢復性上漲等因素的作用下，中國通貨膨脹預期抬頭，在引領經濟預期逆轉的同時，給中國宏觀經濟復蘇帶來了巨大的沖擊。

第七，雖然由于基數效應、全球經濟走出低谷等因素，自2009年第4季度起，進出口同比增速將大幅度改進，但進口增速的反彈力度將明顯超過出口反彈的速度，中國外需的形勢依然較為嚴峻。

上述七大方面說明了中國宏觀經濟目前超預期反彈具有“政策主導性”、“結構不平衡性”、“動力不穩定性”、“增長要素缺少互動性”以及“總體發展方向的易變性”等特點，未來中國宏觀經濟將發生以下幾種變化：

經濟將會呈現“雙W輪動”的調整模式

在經濟內在慣性、政策持續刺激和世界經濟反彈等多元因素的作用下，中國宏觀經濟將在2010延續增長的態勢，但從周期角度來看，中國宏觀經濟調整很可能呈現出“雙W輪動”模式，即從GDP同比增速來看，中國宏觀經濟在短期為“V”型，但中期卻呈現為“W”型。中國宏觀經濟在2010雖然沒有“二次探底”的可能，但內在矛盾累積的作用下，在2011-2012年依然存在較強的中期下行力量；從環比增速來看，中國宏觀經濟在2008-2010年將呈現“W”輪動的模式，內生的、持續加速的力量還沒有形成，產出缺口存在強烈波動的趨勢。

2010年中國宏觀經濟將步入經濟增長動力機制轉換的關鍵階段，“政策刺激性反彈階段”向“市場需求反彈階段”的全面過渡決定了2010年中國宏觀經濟及其政策選擇可能進入一個“進退兩難”的困境。一方面，刺激政策的持續或進一步放大很可能帶來短期的快速回升和經濟的過熱，但卻可能使政策主導性反彈壓制市場復蘇力量的培育，未來投資驅動增長模式的內在矛盾越來越激化，結構惡化、產能過剩將進一步惡化，從而導致宏觀經濟在中期的不可持續，甚至出現在中期的“第二次探底”；另一方面，簡單采取退出政策將使政策刺激性需求急劇萎縮，剛剛啟動的局部的、還沒有形成自我循環的市場動力機制夭折，宏觀經濟在短期內出現“第二次探底”。因此，如何擺脫“進退兩難”的困境，避免宏觀經濟在短期或中期內出現“第二次探底”，成為考驗2010年宏觀經濟政策組合和政策實施節奏的核心焦點。

“進退兩難”困境需要“以進為退”的策略

篇4

當前宏觀經濟形勢不確定因素增多，使得宏觀調控面臨“兩難”局面。

面對GDP增速的下滑趨勢，以及GDP前景。專家們有著不同的觀點。

從計量研究結果來看，中國先行指數比實體經濟領先5個月左右，因此在20lO年，四季度各類指標可能出現同步下滑的局面。

在多重政策疊加之下，房地產固定資產投資增速將在下半年明顯下滑，本次調控帶來的投資下滑可能會達到10％左右，其中住宅投資和土地類投資下降可能高達15％左右，進而對GDP增速放緩產生強力拉動作用。根據中國人民大學經濟學院的測算，保障性住房投資遠遠不能彌補這一缺口。

(DECD(經濟合作與發展組織)綜合領先指數是中國出口增長很好的先行指標，前者正常領先后者4個月左右，目前OECD綜合領先指數雖然在持續攀升，但上漲速度已經渡過其高點。

從近期發展趨勢來看，大部分指標都呈現出前高后低的調整模式。在周期轉換，政策調控與結構調整三重力量的作用下，未來宏觀經濟可能步入震蕩、波動與相對低速的過渡期。

2010年中國經濟增速仍然會保持高位增長。原因有二：是2009年GDP增速呈“前低后高”之勢，這使得2010年季度IGIP同比增速呈現“前高后低”之勢。從11.9％回落到10.3％不足為奇；根據同比增速判斷，2010年全年GDP增速仍有望接近10％，比2009年的9.1％要快。月度GDP增速下滑只能說明增速放緩。宏觀經濟拐點未現。

――中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所所長汪同三

在政府和企業獲得高收入增長的條件下，勢必會將較多的資金用于投資。

美國經濟已經是80歲的老人了，想找到新的增長點殊為不易；而中國經濟只是一個18歲的小伙子，西部大開發也罷，城鎮化也罷，投資略為傾斜，加上近來表現上佳的消費增速，GDP就上去了。

――國家發展和改革委員會、宏觀經濟研究院副院長馬曉河

中國經濟增長減緩是中國經濟發展轉型調整的表現，種種跡象表明，今后中國經濟發展或將偏重于結構調整。積極挖掘經濟穩定增長的內生動力，已經成為開啟下一輪中國經濟發展的關鍵所在。雖然中國經濟增速放緩，但孕育著潛在的爆發實力。中國仍然是全球經濟復蘇的必經通道。

――中國金融研究院院長、

篇5

雙重威脅可能導致中國進一步加大刺激經濟增長的力度

上市公司盈利增長的持續下滑和宏觀經濟的不斷惡化，也促使近期國務院出臺的一系列宏觀調控政策、以及中央經濟工作會議后即將出臺的政策，這些都將強有力保障未來宏觀經濟平穩較快增長，德邦證券預計這些政策的效果將在2009年逐步體現。另外，近期國家發改委通知解除了自年初開始實施的對食品類商品的臨時價格干預措施，表明了宏觀當局對未來物價可能持續回落預期的確認。物價的回落也將為貨幣政策的進一步放松打開空間，下一階段央行還會繼續加大貨幣政策的放松力度。一方面，為支持擴大內需，增加貨幣供應和信貸投放另一方面，通過降息和下調存款準備金率等措施來保證銀行體系流動性充分供應和引導市場預期。

經濟增長有望在2009年下半年有所恢復

在1992年至1999年期間，GDP增長率與上市公司每股收益的運行趨勢十分吻合；雖然1999年之后，兩者運行節奏出現明顯的不一致，但趨勢上還是保持同向的。宏觀經濟在1999年見底出現向上的拐點，但上司公司每股收益低點出現在2001年。通過兩者運行之間的規律，西南證券認為，宏觀經濟出現向下拐點的時候，會迅速體現到上市公司的業績當中，業績隨之下滑；而當宏觀經濟出現向上拐點的時候，上市公司業績轉好會有上2年的滯后。2008年前三季度為9.9％，08年全年GDP增長率下滑已成定局，普遍預計在9％-10％。面對國內經濟的下滑，政府推出4萬億的投資計劃，貨幣政策也轉為寬松，保經濟增長(“保八”)成為當前第一要務。種種跡象表明，2007年中國經濟已經達到了本輪經濟增長的波峰，2008年開始進入回落期，經濟向下拐點已經出現。2008年前三季度，上市公司平均每股收益為0.33元，估計全年業績略高于07年(0.42元)。雖然每股收益的絕對數還沒有體現出下滑，但上市公司的業績增長放緩，部分公司出現虧損，經營壓力已有顯露，估計09年業績將有所體現。

1997年亞洲金融危機之后的內需刺激政策經驗顯示，寬松的貨幣政策和大幅擴張的財政政策能夠在一段時間內緩沖經濟的下滑；因此，中金公司預期政策作用下，經濟增長有望在2009年下半年有所恢復，這將有助于提振市場信心，但其持續性仍面臨不確定性1、大幅降息和房價的下跌有助于恢復居民購房能力；財政支出的加大對有助于拉動鋼鐵、水泥、建筑、電力設備、工程機械以及電力、煤炭等固定資產投資相關行業的需求。量化分析顯示，考慮到財政政策的作用，鋼鐵、水泥行業的產能過剩情況好于電力和煤炭，在市場預測普遍比較悲觀的情況下，鋼鐵、水泥盈利存在超出預期的可能；雖然利用率的壓力將依然存在，但煤炭價格進一步下滑則有助于降低火電行業的成本。2、消費對利率不敏感而與收入增長更相關，無論城市還是農村收入增速下滑才剛剛開始，表明周期性消費品種盈利存在進一步下滑的風險。相對來說，非周期性消費品表現出更好的防御性。3、考慮到政府最近出臺刺激政策的力度和頻率都超出市場此前的預期，顯示政府力保經濟增長的決心，未來政策力度還存在超預期的可能性，而市場對政策的短期反應一般也將是正面的。

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中圖分類號: F830.49文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2010)02-015-04

一、問題的提出

在20世紀80年代至90年代,國外學者就銀行盈利能力與經濟周期的形成及經濟周期性波動的關系進行了大量的研究,并提出了商業銀行親周期性理論――認為商業銀行通過信貸活動,會推動經濟周期形成并加劇經濟的周期性波動,同時,經濟周期亦反向影響銀行盈利能力,在經濟擴張時期,信貸規模增加、銀行利潤隨之增加;在經濟衰退時期,信貸規模減少、銀行利潤隨之減少。

親經濟周期性雖然可以使商業銀行分享經濟增長所帶來的紅利,但同樣會導致商業銀行經營伴隨經濟衰退而陷入困境。鑒于商業銀行屬于經營信用機構,穩健經營、抵御風險一直是銀行業推崇的目標。因此,置于經濟波動之中的商業銀行往往會受到社會各界的質疑,這不利于維持其穩健經營的社會形象。在這種經營環境下,如何克服親經濟周期現象、維持銀行平穩經營,不僅是理論界同時也是商業銀行管理層所熱衷探討的問題。

進入20世紀90年代以后,銀行業逐步形成了以利息收入、中間業務收入、投資收入為主的三大收入來源,收入結構更加完善,經營風險得到了更加有效地分散。國外一些商業銀行在經營過程中成功地保持了較為穩定的增長,并沒有因宏觀經濟出現周期性波動而影響自身經營和盈利情況,呈現出弱經濟周期特性。

肖建軍、黃彥菁(2009)以美國具有百年歷史的富國銀行為樣本,通過對該行1993年-2008年間經營數據的多角度綜合評估,認為富國銀行的經營狀況與美國經濟波動之間相關性較弱,不存在明顯的同步特征。同時,從證券市場表現來看,富國銀行股票價格一直呈現出較為穩定的上升趨勢,即使是在次級債危機的沖擊下,股價只是出現短期下跌,隨后迅速回升,這為銀行利用危機實施擴張提供了較好的基礎條件。2008年10月,富國銀行戰勝競爭對手花旗銀行,以151億美元收購了美聯銀行全部資產,如果不是因為具有這種弱周期性的非常穩健的經營狀況,富國銀行不可能在并購美聯銀行中獲取優勢。

二、我國商業銀行盈利周期與經濟周期之間的關系

滑靜、肖慶憲(2007)通過實證研究認為,1978年-2005年間,我國商業銀行經營呈現出明顯的親周期特征,尤其是在信貸投放上。縱觀歷次經濟的大波動,每一次通貨膨脹或經濟過熱都與投資聯系在一起,而投資資金主要源于銀行信貸,相應的宏觀調控政策的實施也是通過緊縮銀行信貸來完成的。宏觀經濟的大起大落,以及貨幣政策的頻繁調整,為商業銀行帶來了更大的經營風險,嚴重影響了商業銀行的經營業績。

本文試圖以一個完整的經濟周期為樣本,來分析中國的經濟周期與銀行盈利周期的歷史表現情況。如果以中國經濟潛在增長率9%作為劃分經濟周期的基準,可以認為,從1998年-1999年亞洲金融危機影響下的經濟衰退到2006年-2007年的經濟繁榮,再到2008年4季度-2009年1季度全球次貸危機影響下的經濟衰退,中國經濟在十一年間經歷了一個完整的從衰退到繁榮再到衰退的經濟周期。

根據不同經濟周期階段對應銀行盈利表現,可以認為,銀行盈利呈現出周期性波動特性,具體見表1(由于數據獲得的問題,本文選取已上市銀行作為分析對象)。

為了更進一步探究銀行盈利周期與經濟周期的深層次關系,特針對中國銀行業的利潤增長情況與宏觀經濟增長情況進行擬合。本文選取可得財務數據時間較長的招行、民生、浦發、華夏這4家較早上市的股份制銀行2002年-2009Q3整體稅前利潤增速,與之對應的宏觀經濟增速擬合,可以看到銀行盈利周期與經濟周期基本完全同步,均隨經濟周期的波動而波動,見圖2(由于2008年企業所得稅由33%降至25%,出于可比性因素考慮,選用稅前利潤為擬合指標)。結果顯示銀行的盈利周期與經濟周期的變動完美擬合,二者的變動趨勢非常一致。如果將觀察范圍擴大至14家上市銀行,銀行盈利情況與經濟周期的一致性表現的亦相當明顯,見表2。

三、銀行盈利周期的特征分析

正如前文所述,銀行業有明顯的親經濟周期特征,盡管現在一些國外銀行隨著收入結構的豐富化,與經濟周期的相關性出現一定程度的弱化,但是當前中國的銀行業盈利周期仍與宏觀經濟周期保持密切同步。

盡管銀行盈利周期與經濟周期方向上保持一致,但兩者在幅度上并不完全等同,在實際運營中,存在銀行利潤增速明顯高于名義GDP增速的情況,也存在利潤增速明顯低于名義GDP增速的時候。總的來看,在經濟繁榮時期,銀行利潤增速明顯高于經濟增速,可以獲得20%左右的超額盈利;而在經濟衰退時期則低于GDP增速,有約20%的超額損失。

影響銀行盈利的主要因素,一般包括貸款規模、利差、風險成本、非利息收入和費用成本等,其中最主要的是前三項因素。當前中國銀行業的收入來源仍然主要以存貸利差收入為主,中國商業銀行對利差收入的依賴程度,遠遠高于美國等發達國家。

本文通過分析卻發現,盡管商業銀行主要收入來源于貸款收入,但是貸款規模增長速度與銀行盈利能否高于名義GDP增速,并沒有直接的關系。如圖4所示,在銀行盈利遠遠高于GDP增速的2007年-2008年間,貸款增速卻是與GDP增速持平的;而在銀行盈利水平明顯低于經濟增長時,貸款增速卻遠高于名義GDP增速。

究其原因,筆者認為,是由于我國銀行的利差是由央行公布的基準利率決定的,在不同的宏觀經濟周期下,央行的貨幣政策松緊程度也有所不同。由于貨幣政策的逆周期特性,造成銀行業面對的利率水平變化總是領先于宏觀經濟周期,使得存貸利差和信貸成本對銀行業的盈利水平影響作用巨大。

為了遏制經濟過熱,2007年,央行不斷調高基準利率水平,商業銀行信貸總量也相應受到控制,但由于央行對存貸款利率的調整是非對稱性的,以及商業銀行有效地進行了資產負債管理,對存貸款結構進行了適度優化,同時緊縮政策也造成了銀行在與企業的談判中處于優勢地位,反而使得商業銀行的凈息差穩中有升。相反,在2008年下半年以來為了刺激經濟復蘇,貨幣政策不斷放松,連續降息卻造成了利差的持續縮小,盡管在寬松貨幣政策的鼓勵下,銀行貸款規模迅速擴大,但實際盈利水平卻出現了顯著下降,具體見表3。因此,可以認為,在中國沒有實現利率市場化之前,銀行的盈利周期不僅受到宏觀經濟周期的影響,同時更受到由宏觀經濟周期造成的貨幣政策周期的影響。

四、對商業銀行盈利的親經濟周期性的建議

根據前文的論述,可以初步得出結論,當前我國商業銀行的盈利能力具有明顯的親經濟周期特性。由于經濟決定金融,金融反作用于經濟,宏觀經濟與銀行業之間關系愈加密切,相互作用就會更明顯。盡管經濟周期影響商業銀行的盈利能力,但是金融體系的脆弱性和不穩定性也會導致或加劇經濟的波動,甚至引發金融和經濟危機,延緩經濟增長。

縱觀大多數新興市場國家,銀行是主要的金融中介,由于缺乏有效的政策工具和組織管理來消除經濟周期對銀行盈利能力的影響,這就要求無論是政策制定者還是銀行管理者,都應該采取更加積極的措施來應對,盡量消除銀行業的親經濟周期特性。

對于商業銀行來說,不僅要加大對經濟形勢和國家宏觀政策的研究,密切關注產業政策的變化,加強對行業及其信貸投放的跟蹤分析,強化對信貸授信的總量及結構的研究與控制,構建順應宏觀經濟形勢的資產負債管理體系,并在此基礎上建立應為宏觀經濟變動的反應機制,化解宏觀經濟周期波動造成的系統風險,避免因與國家或監管當局的政策發生抵觸而導致的政策風險。同時也要轉換存量、優化增量,增加對宏觀經濟政策支持或處于景氣上升期行業的信貸資產,減少受宏觀調控影響行業的信貸資產,建立多元化的有利于風險分散與效益最大化的資產組合。

借鑒發達國家銀行業的經驗,中國的商業銀行在做好金融服務供給者的同時,也要考慮如何更好地維護客戶群體,重視交叉銷售。例如,富國銀行就長期堅持交叉銷售的經營理念,銀行80%的收入和業務成長來源于交叉銷售,這不僅穩定了客戶群體,也提高了不同業務之間的協同效率,從而增強了自身穩健經營的能力,使自身的經營具有弱經濟周期性。

當前國內銀行紛紛結合新巴塞爾協議建設自身的風險防控體系,部分銀行還從國外引進一些建立在復雜計量模型基礎上的風險監控體系,這固然說明我國商業銀行日益重視風險防控的現實,但也從一個側面反映了國內銀行在風險管理上的盲目性。畢竟風險本身就是一種不確定性,且具有獨特性,難以用統一的數學模型成功模擬。事實上,銀行的客戶具有多層次、多元化的特性,只有對客戶的精準分類,圍繞不同客戶開發不同金融產品,才能滿足客戶的全方位金融需求,只有建立全方位、多元化的金融產品體系,建設多元化渠道,才有助于分散經營風險,從而將自身的經營置于經濟波動之外。

參考文獻:

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3.肖建軍,黃彥菁.商業銀行弱經濟周期性分析及啟示――以美國富國銀行為例[J].南方金融,2009(9).

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6.王文生,王曉胄,王天雷.我國宏觀經濟周期性變化及其對銀行業的影響[J].海南金融,2006(11).

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從一個層面看，一季度中國宏觀經濟數據確實可謂驚險：工業增加值增速下滑，一些地方財政收入出現了罕見的負增長，前兩個月全國規模以上工業企業利潤同比下降5.2%，一些地方新增房地產投資下滑明顯，進出口增速更是回落到個位數，這對于長期以來習慣于“大數字”的中國而言，的確很不習慣。

然而，從另一個層面來看，一季度宏觀經濟數據沒有渲染的那么糟糕：“三駕馬車”除了進出口增速回落明顯外，固定資產投資同比名義增長20.9%，全國房地產開發投資10927億元，同比名義增長23.5%，消費保持14%以上的正常增速。如果站在一個客觀的立場，在國際國內環境極其復雜的形勢下，GDP能夠取得8.1%的增長實屬不易，這個數字不僅遠遠高于歐美等發達國家的增速，也高于印度6.4%的增長，當然也高于今年7.5%的增長目標。而且，從統計局公布的各產業的具體數據，包括發電量等看，8.1%的增速絕非一個難看得不可接受的數字。

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一、一致指數、先行指數雙雙回升、宏觀經濟預警指數繼續上行

（一）一致指數轉而上行，經濟景氣企穩回升

8月份，全區宏觀經濟一致指數為88.52，比7月份上升0.09點，結束2011年7月份以來持續下行態勢，連續3個月小幅上升，經濟景氣呈現回升態勢。剔除季節因素和隨機因素影響后，一致指數分項指標呈現“四升一降”，除就業指數呈現下降外，工業指數、發電量指數、社會需求指數和社會收入指數均呈現上升。

注：一致指數是選取5個與經濟運行同步的指標合成，可反映全區當前經濟運行走勢，展現全區經濟波動軌跡。

先行指數是選取6個領先于經濟運行的指標合成，可反映全區經濟運行變化趨勢，預測全區經濟未來走勢。

（二）先行指數小幅抬頭，經濟回穩支撐猶存

8月份，全區宏觀經濟先行指數為100.7，比7月份上升0.09點，結束7個月小幅波動下行態勢，繼續呈現上升。剔除季節因素和隨機因素影響后，先行指數分項指標呈現"四升兩降"，貸款指數、產成品資金占用指數（逆轉）呈現下降，平均消費傾向指數、產銷率指數、新開工項目指數和新開工項目計劃總投資額指數均呈現上升。

注：產成品資金占用指數（逆轉）的坐標軸為右軸。

（三）宏觀經濟預警指數在偏冷的“淺藍燈區”繼續上行

8月份，全區宏觀經濟預警指數為23，比7月份上升3點，全區宏觀經濟預警指數回穩勢頭逐步增強。

從宏觀經濟預警指數的10個分項預警指數燈號看，工業指數、消費指數、工業企業利潤指數成為本期宏觀經濟預警指數回升的主要力量。其中，工業指數、工業企業利潤指數分別由過冷的“藍燈區”上升至偏冷的“淺藍燈區”，消費指數由偏冷的“淺藍燈區”上升至正常的“綠燈區”，投資指數、進出口指數、財政收入指數、居民收入指數、貸款指數繼續運行于偏冷的“淺藍燈區”，商品房銷售額指數、居民消費價格指數運行于正常的“綠燈區”。

從以上監測結果分析，宏觀經濟預警指數呈現較大幅度上升，其分項指標已無指標運行于過冷的“藍燈區”，宏觀經濟一致指數、先行指數均雙雙小幅上行，總體看，全區宏觀經濟景氣企穩回升態勢漸趨明朗。從未來經濟景氣變動方向看，由宏觀經濟先行指數再現回升態勢判斷，全區宏觀經濟具有一定回穩基礎，宏觀經濟景氣有望繼續呈現小幅上升。

二、主要指標走勢分析

（一）工業預警指數由過冷的“藍燈區”回升至偏冷的“淺藍燈區”

8月份，工業預警指數達到114.58，比7月份上升 0.91點，結束自2012年12月以來8個月運行于過冷的“藍燈區”歷史，突破臨界值上升至偏冷的“淺藍燈區”，全區工業形勢逐步回暖。煤炭開采和洗選業，有色金屬冶煉及壓延及工業，電力、熱力的生產和供應業工業增加值增長提速成為本期工業預警指數上升的主推因素。

（二）投資預警指數在偏冷的“淺藍燈區”小幅下行

8月份，投資預警指數為120.14，比7月份下降0.6點。受7月、8月份固定資產投資增速小幅回落影響，剔除季節因素和隨機因素影響后，原本已回歸到正常“綠燈區”的投資預警指數又重回偏冷的“淺藍燈區”，表明全區投資態勢仍需進一步穩固。固定資產投資中占比較大的工業投資、基礎設施投資增速較上年同期分別下降11.5個和1.4個百分點，成為本期投資預警指數回落的主因。

（三）消費預警指數由偏冷的“淺藍燈區”進入正常的“綠燈區”

8月份，消費預警指數達到111.19，比7月份上升0.2點，結束自2013年3月以來5個月在過冷的“藍燈區”、偏冷的“淺藍燈區”運行歷史，進入正常的“綠燈區”，全區消費形勢逐步向好。汽車類、家用電器和音像器材類社會消費品零售總額增長加快是推動本期消費預警指數走高的主要因素。

（四）進出口預警指數小幅上升于偏冷的“淺藍燈區”

8月份，進出口預警指數為96.74，比7月份上升3.83點，繼續運行于偏冷的“淺藍燈區”。全區外貿形勢略有回暖，主要歸因于我區與俄蒙貿易增速降幅收窄，與日韓貿易規模的擴大。

（五）財政收入預警指數在偏冷的“淺藍燈區”微幅走低

8月份，財政收入預警指數為111.72，比7月份下降0.52點，繼續運行于偏冷的“淺藍燈區”，全區財政景氣回升動力仍顯不足。煤炭開采和洗選業、有色金屬行業、電力行業稅收環比降幅分別擴大1.7個、3.4個和4.8個百分點，成為財政收入預警指數回落的主要影響因素。

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晚近十余年中國開放宏觀經濟表現非同尋常。宏觀經濟在走出世紀之交通貨緊縮后，2003年-2007年持續五年以超過兩位數增速擴張，年均增速達到11.7%高位。更為獨特之處在于，我國宏觀經濟一反早先時期高增長通常面臨本幣持續貶值壓力的擴張形態，穩定呈現出經濟高增長伴隨實際匯率升值的新格局。中國經濟增長第一次出現以美元衡量增速大大快于本幣增速、名義追趕增速超過實際追趕增速的形勢。

數據顯示，1979年-2002年人民幣衡量GDP實際年均增速約為9.6%，考慮GDP平減指數名義年均增速約為15.7%，然而由于同期人民幣匯率從1美元兌1.58元人民幣貶值到8.28元人民幣，美元衡量經濟總量年均增速約為7.97%。2003年-2013年發生實質性轉變：本幣GDP實際年均增速10.5%，名義GDP年均增速為15.4%，但是同期美元衡量GDP年均增速達到18.89%，是早先時期同一增速指標的2.36倍。現價美元衡量GDP總量從1978年0.23萬億美元，增長到2002年1.45萬億美元 ，24年增量為1.22萬億美元。2003年-2013年現價美元GDP從1.64萬億美元增加到9.25萬億美元，10年增量為7.61萬億美元。 《大國追趕的經濟學觀察》

——理解中國開放宏觀經濟

（2003-2013）上冊

盧鋒 著

北京大學出版社

（本書將于 2014 年 4 月 19 日出版）

中國經濟追趕提速成為新時期重塑全球經濟格局的最重要因素。美國金融危機前后，中國GDP總量超過日本成為世界第二，同時在工業增加值、國民儲蓄、資本形成、外匯儲備規模等宏觀經濟指標上躍居第一。與2005年前后2020年人均美元收入將達到3000美元推測觀點不同，2013年用匯率衡量我國人均美元收入已超過6000美元，2020年可能會達到早先預測量的4倍。據IMF全球數據庫信息估算，2000年-2005年間中國對全球經濟增量貢獻為8%，2005年-2010年提升到21%，據估計這一貢獻率在2010年-2015年可能會達到25%-30%。2003年-2012年用美元衡量中國GDP年均增速比美國高出13.8%，如不出特別意外中國經濟總量將在未來十年內超過美國，比2003年發表的著名“金磚四國”報告預測中國經濟總量超過美國時點提前約20年。

中國經濟追趕加速不僅是21世紀初年世界經濟史最重要事件，也是理解當今中國經濟政治、國際關系以至社會生活演變的最重要經驗背景。無論是中美新型大國對話廣度深度加大與頻次提升，還是周邊經濟政治關系發展與矛盾發酵；無論是中國消費者在巴黎香榭麗舍大街和紐約第五大道掃貨成“招牌現象”，還是中國企業在非洲以及世界各地投資飆升引發全球熱議；無論是國內PM2.5和排放污染壓力困擾加劇，還是電視軍事節目和網絡軍迷人數大幅增長；又無論是2009年鐵礦石談判陷入僵局與力拓公司案件東窗事發，還是近年NBA前明星馬布里成為北京金隅隊“政委”并擁有無數北京球迷粉絲，這些似乎不相干的現象其實跟中國經濟追趕這一基本事實有直接和間接聯系。

中國經濟追趕帶來前所未有的機遇同時也派生新的矛盾與張力，在開放宏觀經濟運行和政策方面帶來一系列始料不及的全新問題與挑戰。回望過去十多年宏觀經濟史，當經濟追趕與“胡溫景氣”依照其自身邏輯在2003年逐步展開時，上述矛盾張力開始通過短期宏觀經濟失衡現象表現出來：瓶頸部門緊張，通脹壓力漸起，投資與出口雙雙高增長使總需求增速偏快，貨幣信貸與房地產等行業超常擴張提示經濟過熱風險。世紀之交多年景氣低迷背景，使2003年快速展開的開放宏觀景氣與通脹壓力平添幾分突兀，“非典”沖擊與圍繞央行121文件房地產調控政策爭論使得如何判斷當時經濟形勢更顯撲朔迷離。

當宏觀經濟偏快偏熱判斷到2003年底逐步形成共識，信貸、貨幣、供地、投資等緊縮宏調政策漸次推出，其中針對鋼鐵、水泥、電解鋁等部門投資管制政策在新一輪宏調政策中作用尤為引人注目。雖然宏觀經濟運行某些關鍵指標在2004年初提示上年緊縮政策已初見成效，2004年一季度鋼鐵投資以及總投資同比增長率仍在增長，推動政府出臺以暫時凍結建設用地供應、查處鐵本事件為標志的更為強勢宏調風暴。宏觀經濟后續運行經歷2007年前后新一輪通脹、2008年-2010年大幅V型波動以及2011年以來增速減緩調整，宏調政策取向經歷緊縮、刺激、緊縮、穩增長多輪轉換調整，不過2003年-2004年宏調實踐意義深遠，尤其是2004年宏調風暴呈現的宏調工具多樣化與產業政策宏調化特點，在隨后一段時期相對穩定地延續下來。 二

新時期開放宏觀經濟與政策領域的諸多新現象、新問題和新矛盾，引發學界和媒體空前關注和討論。如怎樣理解消費率下降與投資率上升現象及其與收入分配關系？如何解釋前所未有的外部順差現象以及如何看待匯率及各種結構因素作用？我國獨特土地制度對于宏觀經濟運行有何影響？外匯儲備規模空前增長原因何在？什么是社會融資結構快速變化和影子銀行擴張的驅動原因？新時期通貨膨脹的貨幣擴張機制與物價表現有何特點？如何看待擴大就業政策與“民工荒”之間關系？如何理解和評估4萬億一攬子刺激政策？如何有序推進資本賬戶開放與人民幣國際化？由于中國開放經濟的國際影響力提升以及國內外學術與信息交流擴大加強，有關中國宏觀經濟分析與爭論引發越來越多國外學界和業內人士關注，越來越成為全球范圍議題。

可以把有關新時期開放宏觀經濟錯綜復雜的探討爭論歸結為三方面相互聯系的問題：一是在外部關系方面如何看待匯率與外需；二是在內部增長機制方面如何看待投資和內需；三是在政策方面如何看待產能過剩與產業政策宏調化。考察流行觀點對上述三位一體問題的認知特點及內在聯系，有助于梳理揭示主流宏觀經濟分析模式以及宏調政策的邏輯結構，為在反思厘清主流認識結構基礎上加深理解我國新時期開放宏觀經濟規律提供啟示。

首先是匯率升值問題引發最為熱烈爭議。大約從上世紀90年代中期開始，我國可貿易部門勞動生產率增長提速及相對發達國家持續追趕，逐步對人民幣匯率引入升值壓力。雖然90年代末東亞金融危機引發貶值預期暫時抑制人民幣升值趨勢，新世紀初年危機化解后我國可貿易部門生產率追趕累積效應加大本幣升值壓力，表現為2003年開放景氣增長展開同時貿易和資本賬戶雙順差快速擴大。由于種種原因，在是否重回1994年匯改確立的有管理浮動匯率制問題上產生爭議，匯率政策在2005年7月匯改前盯住美元，此后央行意在釋放匯率升值壓力舉措仍困難重重。國內經濟學界和媒體就匯率政策展開討論，同時吸引國際廣泛關注評論，成為中國單個經濟政策在全球曝光最為廣泛深入的議題。

雖然我國早在1994年已確立有管理浮動匯率制，新時期容納升值趨勢仍面臨多方質疑。美歐呼吁人民幣升值訴求引入政治敏感因素，貨幣戰爭觀點和陰謀論在社會上一度流行對必要政策調整產生制約作用。研究人員闡述人民幣升值不能解決美國問題，強調增加外匯儲備好處多多，或認為貨幣升值不能調節貿易失衡，這些觀點本身有學術探討意義，然而在特定語境下也會增添匯率政策調整復雜性和困難。從國內宏觀經濟角度看，質疑升值論能相當程度影響政策，分析邏輯其實仍建立在假設匯率升值對順差具有調節作用基礎上，使決策層擔心升值抑制經濟增速并對就業帶來不利影響，“穩定匯率是為了保就業”成為質疑匯率的潛在最有力理由。就宏觀經濟分析與政策選擇而言，匯率問題爭議實質在于如何看待內需增長能力。換言之，嚴肅的升值懷疑論在邏輯上應以某種形式總需求不足特別是內需不足隱含判斷為基礎。

其次是如何看待國內投資的爭論。內需由消費和投資組成，我國消費增長其實相當快，然而伴隨儲蓄率提升投資增長更快，評估內需關鍵在于如何看待投資。從經濟學說史上不同學派經濟發展理論看，或從近現代不同國家工業化城市化高速推進階段投資率峰值動態提升角度看，一國經濟高增長時期伴隨高投資總體上屬于合規律現象。然而在我國特定體制轉型背景下，高投資伴隨宏觀經濟偏熱，尤其是較多領域政府主導投資存在各種弊端，另外大國投資發力加劇環保壓力，如何看待高投資成為宏觀分析爭論焦點。

高投資現象受到各種質疑。流行觀點有時將投資驅動看作中國經濟增長問題癥結所在，甚至認為高投資是“自掘墳墓”。這類批評在具體場合可能是針對政府過多干預投資現象，或強調利率、環境、土地等方面價格扭曲導致投資效率低下，這類批評觀點具有合理性。不過質疑觀點有時也會發展為簡單否定高投資，主張依賴消費的增長模式。國外一些專家機構評論中國經濟特別偏好消費增長模式。如有外國著名投行專家多年孜孜不倦地呼吁“中國應把經濟增長的側重點轉向消費”，宣揚“消費型中國方能持續發展”，最近更倡導“現在是美中兩國互換身份的時候了：美國應該將重點從消費轉向制造，中國則相反”。這類觀點其實有待商榷。

質疑投資與質疑升值似乎互不關聯，其實二者隱含聯系。質疑匯率升值論觀點潛在假設我國內需不足，這與我國投資和消費雙雙快速增長事實并不一致。然而如果我國投資不僅存在體制扭曲等可以通過深化改革加以矯正的問題，而是高投資自身注定不合理，那么內需不足與出口優先就得到邏輯支持，升值懷疑論順理成章獲得依據。因而，簡單否定高投資客觀上會與升值懷疑論聯手結盟，又通過極具特色的產能過剩分析范式為中國式宏調解決方案做潛在邏輯鋪墊。

最后是如何看待產能過剩與中國式宏調。經濟分析的產能過剩概念，原意主要指工業部門產能利用率偏低或閑置率偏高。市場經濟下不同部門在進入壁壘、競爭程度等方面存在差異使得合理產能利用率標準不同，宏觀經濟周期運行不同階段產能利用率會順周期變動，另外開放經濟成長過程定行業由于比較優勢變化發生退出轉移也會伴隨產能過剩，因而產能過剩是競爭性市場環境下常態性現象。除了重要行業一次性退出調整伴隨產能過剩或需產業政策適當救助，產能過剩作為一種市場競爭現象主要應通過市場機制加以調節化解。不同于在總量指標基礎上定義的“GDP缺口”屬于常規宏觀分析概念，局部范圍或特定行業產能過剩對宏觀分析僅有輔意義。

我國計劃經濟時期盛行體制性短缺而罕見產能過剩。世紀之交通貨緊縮與國企改革伴隨部分行業產能過剩壓力加大，從產能過剩角度解釋當時通貨緊縮成為一種重要觀點，此后產能過剩成為分析宏觀經濟形勢的一個常用概念，并對政府有關部門實施干預投資政策提供較多分析支持。觀察新時期宏調情況，宏調部門可以借助產能過剩分析邏輯，從不同方向干預社會投資。在宏觀經濟不景氣與產能利用率偏低時，宏調部門在加大政府直接投資力度同時，仍可能會基于“過去高速投資帶來產能過剩”的分析邏輯抑制特定行業的社會投資。在經濟偏熱通脹階段，又可能基于高投資將導致未來產能過剩判斷打壓某些部門投資。在宏觀經濟周期運行不同階段，產能過剩命題可能左右逢源為產業政策宏調化干預與宏調工具多樣化選擇提供分析支持。這一背景下，如何看待產能過剩概念在宏觀經濟分析中作用，如何認識市場機制與產業政策調節產能過剩功能，宏調部門以產能過剩為名干預企業投資是否合理，成為宏觀經濟和政策分析的爭議問題。

對于上述三方面問題，人們在相關討論中可能認同不同觀點與采取不同立場，然而有關這些問題的流行或主流觀點客觀存在隱性聯系從而形成三位一體命題。部分源自對世紀之交通貨緊縮短期特例的深刻印象，我們對總需求特別是內需增長信心不足，過于強調匯率穩定保外需，結果在生產率追趕背景下引入匯率動態低估。新時期宏觀經濟實際總體特點是投資高增長和總需求較快擴張，總需求不足觀點與基本經驗事實其實不符，然而質疑高投資客觀具有質疑內需可靠性含義，從而間接迂回地為匯率浮動懷疑論提供支持。我國高投資現象背后確有扭曲因素，亟須通過深化改革搞對價格并推動政府職能轉變加以矯正，然而簡單否定高投資，或側重從產能過剩角度批評高投資，則為利用過多產業政策管制投資提供了依據。

可見流行觀點包含幾個相互聯系命題：高投資導致產能過剩不可持續，需用產業-宏調政策管制投資加以糾正管制；由于內需不可靠與總需求不足，因而外需作用極為關鍵；穩定匯率避免升值是爭取外需保增長必要條件。這個三位一體命題構成的閉合性推論鏈條，成為一段時期宏觀經濟分析和宏調政策設計的隱含邏輯結構。反思探討這個邏輯結構合理因素與偏頗局限，有助于全面認識新時期我國開放宏觀經濟運行的真實機制與內在規律。 三

本書內容是在觀察新時期我國開放宏觀經濟基本事實特征，以及參與宏觀經濟和政策討論過程中探討形成的。為便于讀者了解和批評，可將主要內容歸結為十點看法。

第一，長期不缺總需求。現代宏觀經濟學主要內容可概括為三句話：長期經濟增長由潛在供給能力決定，短期經濟波動由總需求變動決定，宏觀政策調節總需求使之接近潛在總供給。分析短期宏觀形勢無疑需高度重視總需求變動，然而經濟長期增長趨勢由供給面因素決定，總需求不再是基本約束條件。潛在供給擴張由包括物質資本、人力資本、技術進步、制度調整在內的社會生產函數結構因素所決定，中國經濟發展以其特有轉型內涵凸顯制度創新的關鍵意義。農村改革一舉解決困擾計劃經濟幾十年的溫飽問題，特區開放利用全球化產品內分工時代條件搞活經濟很快收效，世紀之交改革開放重大突破奠定新世紀初年開放景氣基礎。經濟長期增長根本源泉在于通過深化改革并助推社會生產函數結構變化提升潛在供給能力，而不能只靠密集出手與頻繁變更政府宏觀調控。

第二，匯率升值趨勢是生產率追趕內在要求，我國轉型環境下人民幣先貶后升具有規律性。我國對外開放最初十幾年，可貿易部門生產率相對追趕不明顯，加上要消化計劃時期匯率高估和價格管制扭曲，人民幣呈現間歇性貶值趨勢。近20年來我國可貿易部門生產率追趕逐步發力，通過巴拉薩效應派生人民幣長期升值趨勢。全面考察生產率追趕階段性變化、開放早期匯率高估初始條件、不同階段經濟內外環境變化特定因素，人民幣匯率先貶后升趨勢是一個中國特色的巴拉薩效應故事。新時期我國經濟實踐經驗表明，中國作為大型開放經濟體，通過深化改革搞對匯率這個開放經濟最基本價格對宏觀經濟具有全局性意義。忽視這個規律要求，過于強調匯率穩定會導致匯率動態低估，客觀上不利于開放市場經濟結構調整即宏觀經濟穩定。 《大國追趕的經濟學觀察》

——理解中國開放宏觀經濟

（2003-2013）下冊

盧鋒 著

北京大學出版社

（本書將于 2014 年 4 月 19 日出版）

第三，要重視發揮城市化在經濟發展中的主導作用。城市化規律首先表現為城市以其特有集聚與規模效應持續提升經濟供給面效率，同時城市化所集聚的非農產業以其更高收入需求彈性創造源源不斷的需求增長點。城市化轉型期無疑應高度重視農業增長、農村繁榮、農民福利等“三農”問題，發揮農業對大國經濟發展的特有支持作用，然而應立足于通過推進城市化、工業化為逐步解決“三農”問題創造條件，而不宜預期農民長期滯留農村與農民工年老返鄉來回避和延緩城市化進程。因而要加快推進戶籍制度與農地制度改革，突破計劃經濟城鄉分割體制這兩個最后堡壘，在財產、居住和擇業方面賦予農民充分公民權。要全面理解農業部門的經濟屬性，防范落入農業補貼保護體制陷阱并妨礙實現完善開放型市場經濟體制目標。

第四，我國高投資現象具有合規律性，但亟須深化改革，消除影響投資的體制扭曲因素。投資放棄部分收入現期消費，然而能創造更多收入支持未來更高水平消費，因而投資與消費并非對立。不同國家合理投資率取決經濟發展階段、人口結構等條件，不存在絕對標準。如同發育長個的年輕人飯量較大，快速增長階段經濟體投資率較高合乎規律。我國現階段有能力利用自身高儲蓄推動高投資，是經濟能夠較快追趕并逐步收斂的關鍵條件。但是同時要看到，由于體制轉型尚未完成，我國高投資存在多方面問題。如土地、匯率等要素價格扭曲刺激投資過度沖動，政府過多直接干預，另外大國高投資加劇排放壓力提出增長與環保目標之間取舍難題。評估投資根本指標是效率而非速度。投資如受機制與價格扭曲支配即便低速增長也不可取，如能消除扭曲并保證真實回報高于真實成本則較高投資也無妨。關鍵是要深化改革、搞對價格、擴大準入、減少管制，并在此基礎上讓市場決定均衡水平投資。

第五，開放發展破解大國就業轉型難題。中國經濟發展承載將幾億農業勞動力轉移到非農崗位就業的艱巨使命。上世紀末國企改革突破使得計劃體制隱性失業明顯化，出現下崗失業壓力急劇增加的嚴峻形勢。世紀之交改革開放突破與宏觀通縮孕育新世紀初年經濟強勁增長，推動就業轉型取得多方面進展。2003年-2012年我國非農就業增加1.43億，農民工總數增加約9460萬，第一產業勞動力占比從49.1%下降到33.6%，涵蓋下崗人員的調整城鎮失業率從上世紀末超過8%逐步下降到近年4%上下水平。正式職工工資持續上升同時，農民工工資在勞動力市場供求關系作用下快速增長，并持續出現“民工荒”現象。勞動力市場多年 “量價齊增”，意味著世紀之交嚴重失業壓力形勢已逐步發生實質性緩解和改觀，就業政策從側重數量擴張朝“數量與質量、速度與結構”并重方向調整。

第六，外部順差失衡提供新鮮經驗教訓。如何應對各類沖擊維持開放宏觀經濟大致均衡是政策管理面臨的難題之一。過去十余年我國開放宏觀經濟經歷沖擊類型與早先時期比較發生重要變化。上世紀80年代-90年代宏觀失衡較多表現為短期貨幣和總需求擴張過快引發通脹，實際匯率被動升值銷蝕外部競爭力并引入國際收支逆差壓力，最后不得不實施對外貶值和對內緊縮組合措施加以調整。新時期出現順差失衡：在可貿易部門生產率追趕提速背景下，盯住匯率制伴隨匯率動態低估和外部競爭力“徒長”，“雙順差”擴大通過外匯儲備資產過量積累導致央行資產負債表被動過度擴張，并為國內經濟增速過快與偏熱失衡提供貨幣條件。需要加快推進匯率與利率市場化改革，更好發揮價格杠桿對宏觀經濟調節作用，才能更好防范與治理經濟快速追趕時期開放宏觀經濟失衡。

第七，大國生產率追趕階段更需防范資產泡沫風險。在生產率追趕背景下，新時期通貨膨脹的物價表現有一個新特點，就是在常規流量物價指數（如CPI或GDP平減指數等）上漲同時資產價格（如房地產價格等）更是間歇性飆升。月度CPI同比增長率2008年一季度曾超過8%，約一半年份GDP平減指數增幅在6.7%-7.8%較高位波動。然而通脹壓力更大程度表現為資產價格飆升。如上證指數曾經從2006年初1300點飆升到2007年10月6250點，商品房平均價格則在近十年增長好幾倍。物價上漲結構特點與可貿易部門生產率追趕有關：由于生產率追趕比較集中在工業制造部門，這部分物品供給較高彈性會抑制流量產出價格上漲，但這使得某些供給彈性較小部門（如農產品）以及某些資產承受更大價格上漲壓力。在通脹環境下不同流量和存量物品價格上漲幅度與各自供給彈性大小成反比，現階段我國可貿易部門生產率較快追趕使流量物品價格上漲受到限制，貨幣過度擴張更容易引發資產價格泡沫與相應金融風險。

第八，我國貿易條件變化特點顯示增長太快不劃算。上世紀90年代中后期以來，中國貿易條件在波動中呈現顯著下降趨勢。除2009年外，2001年-2010年中國貿易條件持續下降，累計降幅23%，年均下降約2個百分點。同時經驗證據顯示，我國貿易條件短期變動與國內宏觀經濟漲落存在顯著關聯，即貨幣和總需求擴張偏快會加劇貿易條件惡化，反之也然。

具體聯系機制表現為，貨幣與總需求擴張導致進口數量上升，又通過“增量超級大國效應”推動進口價格相對上漲與貿易條件惡化。經濟增長本來受到“過猶不及”均衡規律制約，貿易條件與宏觀漲落之間聯系進一步提示經濟增長太快不劃算。我國在經濟最為快速追趕階段難以完全避免貿易條件不利變化，然而宏調政策應力求防范擴張過快通過貿易條件加劇惡化。

第九，金融部門內部改革與外部開放需統籌兼顧有序推進。用匯率折算美元衡量的我國儲蓄規模已相當美國兩倍多，如何深化改革擴大開放提升金融系統配置國民儲蓄效率，無疑是影響我國經濟發展全局的關鍵問題。我國現階段金融系統改革與開放，大體可分為匯率與利率市場化價格改革、銀行與金融機構放松準入并加強監管改革、資本賬戶擴大開放、人民幣逐步承擔國際貨幣職能等方面內容。新時期特別是國際金融危機以來，我國金融改革開放面臨幾方面新挑戰：一是匯率升值趨勢使推進匯率市場化改革在認識與利益上面臨新困難；二是過多采用數量性調控工具導致金融抑制有增無減并給金融改革造成新矛盾；三是危機后美歐零利率政策與我國比較正常利率水平發生“常態性差異”對資本項開放構成新約束。直面現實新挑戰，我國應將國內金融改革置于優先位置，同時穩健推進資本賬戶開放，并順其自然地積極呼應人民幣國際化需求。

篇10

從A股反彈的時點上看，A股的反彈猶如“好風憑借力，送我上青云”，市場在7月份出現了超預期的上漲行情，基礎是宏觀經濟的改善和更為樂觀的政策預期的出現，但是類似宏觀面的改善過程是從5、6月份便已開始，行情選擇在7月份展開顯然還有其他因素的刺激。如果觀測6月份的流動性數據就會一目了然，那就是央行從羞答答的“定向寬松”轉為“全面寬松”。央行大規模放水打破了市場的均衡。藍籌股所有的利好在之前都被壓抑，但是在流動性大潮的漫灌下悉數蘇醒：如滬港通、地產調控政策放松、銀行股破凈、大宗商品價格反彈下資源股的反彈等。可以說，沒有流動性的寬松，這些藍籌股所謂的利好仍不能顯性，流動性是行情爆發的必要條件。

宏觀經濟和股市都過度依賴流動性

自2000年中國經濟轉向以投資驅動以來，與其說股票市場是宏觀經濟的晴雨表，不如說股市是流動性狀況的晴雨表。流動性的狀況幾乎決定著A股的走勢。流動性與指數的走勢相關性如此之強，主要是因為中國以投資為主的增長模式決定的。如流動性好轉對指數的正向提振是從兩個方面產生作用的：其一是流動性作為宏觀政策的載體，是宏觀經濟回升或者企穩的決定性力量，而藍籌股與宏觀經濟經濟有著幾乎線性的對應關系，宏觀經濟的企穩，意味著作為微觀主體的藍籌股也出現了企穩的可能；另外，流動性充裕，因資金的逐利性，使得進入股票市場的資金增多，藍籌股相對較有吸引力的風險收益比使得其更容易受到大資金的親睞，且一旦反彈便會被冠以“估值修復”的美名，資金的拉升也顯得師出有名。

那么二季度以來，央行到底釋放了多少流動性呢？

央行二季度向國開行提供了1萬億元的PSL。雖然不確定1萬億的PSL是一年期還是三年期，但是1萬億落地后可以相應轉換和衍生為其他類型的流動性支持，預計派生出來的M2近4萬億。預計3年貸款到期后，還可以有其他滾動操作方式延續。另外，央行從四月底以來連續11周公開市場凈投放。截止到7月末，央行公開市場連續11周凈投放，累計凈投放5280億元。6月末M2余額120.96萬億元，同比增長14.7%，增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點；6月份人民幣貸款增加1.08萬億元，同比多增2165億元。6月新增的流動性主要來自于中國央行的主動投放，而非外匯占款帶來的被動投放。M2和新增貸款都顯著高于預期，央行口頭表示實行微刺激政策，但實際上屬于全面寬松。

剔除重復計算等因素，僅僅以M2的增速簡單來看，二季度以來的增量流動性在萬億之上。

然而7月份的流動性猛烈收縮卻讓人大跌眼鏡，7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創2009年12月以來新低。社會融資規模為2731億元，環比降低1.69萬億，比去年同期也減少5460億元。對于數據的大幅下降，應該說不是源于央行態度的變化，主要是實體經濟需求的減弱。在微刺激背景下，融資需求主要來自大型企業，融資需求和項目關聯，具有一定的階段性特征。7月融資超預期低，主要原因是前期穩增長政策帶來的融資需求有所釋放，后續的穩增長政策尚未發力，而經濟自身的需求依然不足。

從實體經濟需求的疲弱和6月份天量的貨幣供應來看，事實上當前經濟對貨幣的需求并不旺盛，央行的定向措施已經能夠保證微刺激的資金需求，但是央行卻超預期的釋放了過多的流動性，而這些超過實體經濟需求的巨量流動性，正是此輪反彈行情的最大推手，當前的大部分利多只不過之前累積因素的蘇醒。

指數空間取決于“政策變量”

正如上述所分析的，當前的藍籌行情極度依賴流動性水平，那么后市貨幣政策會如何演繹，筆者認為不確定性依然較大。今年以來CPI水平處于較低位置，管理通脹的目標壓力較小，在一定程度上釋放了央行貨幣政策的操作空間。央行能在二季度實行漫灌政策，在高層實行“降低融資成本”的政策導向下，也不排除央行可能在下半年降息。由于貨幣政策的不確定性，下半年的行情仍顯得迷霧重重。

宏觀政策穩增長的態度不變，就不能認為貨幣政策的態度已經發生變化，類似的分析方式可以有效的規避政策風險。政策導向方面，7月底8月初發改委連續發文，對下半年穩增長的工作進行部署，力求加快發展生產業，促進產業結構調整升級，穩定下半年經濟增長的意圖非常明顯，市場對三、四季度的經濟預期偏樂觀。